谁令郑俊怀孤注一掷

coolsila

作者 张立栋


“蒙牛”会收购“伊利”吗?

满身桂冠的知名企业家郑俊怀为什么如此?居然铤而走险，不惜犯法?要回答这个问题，我们需要把另一家企业的资本运作做一个简单的回顾。通过这一回顾，能使更多的企业引以为戒，避免此类悲剧重演。
2004年6月10日，中国乳业四强之一--蒙牛乳业在香港挂牌上市，蒙牛手里一下子有了14亿的现金，牛根生开始放言：\"伊利与蒙牛迟早要走到一起\"。把这两家企业的前途与历史联系在一起，我们立即能明白郑俊怀急于MBO的原因。

伊利起家于呼市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业。20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。1998年，伊利股份的第二把手--副总裁牛根生与主管财务的杨贵琴反目，并进而得罪董事长郑俊怀，被郑俊怀送去北京学习，这实际上标志着牛惨遭流放。牛毅然离开伊利后，于1999年开创了蒙牛乳业。5年来，蒙牛异军突起，离伊利越来越近，尤其是2002年蒙牛引进外资后，发展进一步提速。毫不夸张地说，挟外资之势的蒙牛已成为能威胁到伊利生存的惟一真正的敌手。

郑俊怀这个纵横乳业二十年的知名企业家内心感到了一败涂地的恐惧。为什么?因为他心里最清楚，伊利虽然稳坐在行业第一的交椅上，但是它有一个致命的弱点--资本结构--收购伊利最多只需要用6亿元人民币。

蒙牛乳业背后有强大的外国资本，名字叫做摩根斯坦利。挟摩根斯坦利资本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附体，吞咬其他的乳业企业后，这些乳业企业也都会变成摩根斯坦利的傀儡。

摩根斯坦利通过资本运作控制蒙牛的过程，充分暴露这类外资金融控股机构贪婪的逐利本性。虽然从纯技术的角度上我们不能断言谁是谁非，但不得不承认摩根斯坦利的资本控制能力远远在中国企业之上，是丛林里的强者。但是，作为一个中国人，我们确实能感到危机与压抑，中国企业的产权改革之路竟然危机四伏到经不起失败的程度--失败后的中资甚至将丢失行业控制权。

伊利高管出事，与蒙牛巨额融资成功之间，究竟有无必然因果关系，我们不得而知。但通过分析蒙牛的资本运作历史，我们可以发现一个轨迹，这个轨迹清晰地指向一个结局：“蒙牛”会收购“伊利”。

“蒙牛”的真正控制权是堆?

蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累，但是距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键的因素--资本的支持。
经历了国内上市努力的失败后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎辉、英联三家外商投资机构与蒙牛走到了一起，开始给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2．16亿元，只占32％的股份。外资投入前，\"蒙牛股份\"有4000多万股，增资后外资不到1／3，就是2000多万股，折合起来，\"蒙牛股份\"的外资进入成本为10．1元／股。难怪无论是牛根生还是主管部门都感觉心理平衡。

2002年6月，摩根斯坦利等三家跨国公司在境外注册了几家壳公司，其中最重要的有两家：ChinaDairyHoldings(中国乳业控股)和MSDairyHoldings(摩根乳业控股)，第一家是未来上市的真正主体，第二家是第一家的直系股东。

2002年9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在境外注册了另外两家壳公司，JinniuMilkIndustryLtd．(金牛公司)和YinniuMilklndustryLtd．(银牛公司)。同年10月，“金牛”与“银牛”以1美元／股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。

紧随其后，摩根斯坦利等三家外资金融机构总投资2597．3712万美元，购得了开曼公司B类股票48980股。这里需要注意的是，这笔所谓的\"外商投资\"当时根本没有打入蒙牛的账上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的开曼公司。根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，\"金牛\"和\"银牛\"拿了5102股A类股，外资投资机构拿48980股B股，双方投票权之比恰好为51％：49％，但是，股份数量比例却是9．4％：90．6％。根据约定，如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有\"蒙牛股份\"60．4％的绝对控股权，可以随时更换\"蒙牛股份\"的管理层!一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股。因此，只有一年后蒙牛的管理层完成业绩增长任务，2．16亿元投资换32％的股权这种交易才成立，否则，就是以2．16亿元投资完全控制“蒙牛”，这样，牛根生就会彻底沦为打工者或者再次失业出局。

这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：在这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑只有搏命狂奔。而如果当年的外经贸主管官员洞悉这一秘密，恐怕2002年“蒙牛”的中外合资批文根本拿不下来，因为这个协议显然存在巨大的风险。如果\"金牛\"和\"银牛\"的股东们具有这个知识，恐怕也不会答应，他们1999-2001年真金白银的几千万元投资，如果失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。
幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。一年后的9月19日，外资允许\"金牛\"、\"银牛\"分别将所持有的开曼群岛公司A类股票转换成B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51％。可以说，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是这一跳有惊无险。

2003年10月，三家外资战略投资者斥资3523．3827万美元，购买3．67亿股蒙牛上市公司可转债。约定未来转股价0．74港元／股(2004年12月后可转30％，2005年6月后可全部转股)。二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系在和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67％股权的现实，让牛根生对上对下都有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，保证了巨额利润。

拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司\"蒙牛乳业\"4600万股股份，价值1．8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，不过这笔财富是有禁售期限制的。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司、不开设新的乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25％以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的\"蒙牛股份\"总作价中较高的一个价格，增资持有\"蒙牛股份\"的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持\"蒙牛股份\"的股权，从而摊薄金、银牛对\"蒙牛股份\"的控制力，架空牛根生。到2005年6月时，“蒙牛”的真正股权结构中，只要把外资系各股东的股份数量乘以当时的股价，就可以轻松地计算出外资系各股东可以得到的巨额回报。请记住，金、银牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而外资系的全部股份都没有禁售期。更加可怕的是，所谓的公众投资者，大都是摩根斯坦利亲自推荐的机构，他们和摩根斯坦利一致行动的可能性极大。那么，代表外资系的股权将高达60．5％，谁掌握有“蒙牛”的真正控制权，自然不言而喻。

蒙牛上市后披露，外资系又和蒙牛中方管理层签署了另一次更苛刻的豪赌协议。协议大意是，如果蒙牛的效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就没收蒙牛管理层--金牛公司7830万股给外资系，惩罚蒙牛管理团队。这是一个什么样的期望增长率呢?即要求未来3年的年盈利复合增长达到50％，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5．5亿元以上，如果税后利润率保持4．5％，2006年销售额需要在120亿元以上。

可是实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6120多万美元，折合4．78亿港元，而且上市后半年内外资系已经出手了2．6亿股，回笼了近14亿港元现金，外资系的投资早已赚得盆满钵满。

可见，所谓的对赌协议，外资系根本就没有任何风险，他们更像是坐在驾驶席的车夫，轻松地赶着一辆牛车，而车辕上套着的，正是为了三年后几千万股奖励而搏命狂奔的蒙牛管理层。

由此我们自然会想到：年销售额只有40亿的蒙牛，靠什么实现三年后销售额达到120亿以上的飞跃呢?收购其他强大的竞争对手，直接整合别人的销售额，看来才是惟一的制胜之道。

谁是伊利的第一大股东?

目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2．8亿元人民币的代价，从呼和浩特市政府手中买下伊利的全部国有股份，或许，这正是郑俊怀借金信信托之手实现MBO的招数。然而，郑俊怀这一招虽然使外界势力的敌意收购成为不可能，却涉嫌挪用公款，导致他锒铛入狱。而郑俊怀的入狱，使涉嫌配合其挪用公款进行MBO交易的金信信托，成为千夫所指的对象。无奈，他们采取了\"躲为上\"的对策。

实际上，目前的伊利股份已经没有人能够控制股东大会，排除金信信托系的博时基金与郑俊怀系的启元投资和华世商贸。那么，真正的第一大股东，变成了只持有几百万流通股的信托基金。

我们很容易计算出，全面收购伊利需要的筹码：单方面召集股东大会，达到即使金信信托站出来反对，也反对无效的程度，就要持有超过金信信托的股份--15％的流通A股，价值6亿多元人民币。

因此我们明白，收购伊利的买卖十分划算：最多仅用6个多亿人民币就可以吞下伊利这块年销售额接近100亿元，年纯利近3亿元的肥肉。而且，换来的流通股票，还是可以随时抵押或者变现的A股。这种好事，对谁最有利?最有实力并且最有这个冲动的，除了蒙牛，还有别人么?

2004年12月20日，摩根斯坦利几乎是在蒙牛乳业第一批可转债(30％)刚刚生效的同时，就立即转换成股份，并立即以6．06港元／股的高价，抛出1．1亿股蒙牛股份，套现了6．7亿多港元的现金。令人十分惊讶的是，摩根斯坦利获得这笔现金的数量与时间怎么会和收购伊利的数字和郑俊怀锒铛入狱的时间这么巧合?

不过，这里需要注意的是：摩根斯坦利套现的这1．1亿股，价格高达6．06港元，市盈率超过30倍，在香港这是个高得离谱的价格。况且，摩根斯坦利配售的对象，多为与其有关系的机构投资者，如果没有后续的重大利好题材，机构投资者没有理由以30倍的市盈率从摩根斯坦利手中接盘，因为股价已经没有后续上升空间了。因此，我们要问：这个吸引众多机构投资者以高价接盘的力量，能是什么?

二者博弈谁是胜者?

通过分析蒙牛资本运作过程中外资系与牛根生的损益，我们看到，在“蒙牛”上市的每一步中，牛根生和他的管理团队始终处于被动搏命的局面，外资从上市公司股票中得到的超额利润和他们奖励牛根生等管理层的\"权益计划\"相比，无疑是九牛一毛。毫无疑问，\"蒙牛系\"与外资系的这种关系是丝毫不能以\"强强联合\"这个词形容的，\"被剥削\"倒是更贴切一些。

而面对未来的中国乳业形势，我们有充分的理由为牛根生和他的“蒙牛”担心，毕竟，销售额从40亿元到120亿元，意味着必须达到中国乳品行业从没有人到过的高度，而这势必引起与其他乳业巨头之间的奶源战、价格战……“蒙牛”近期与“三元”、“伊利”之间爆发的价格战，也正反映出这种深层矛盾和恶性竞争已经开始影响“蒙牛”的业绩增长。

而故事的另一个主人公郑俊怀，也同样在这场游戏中处于被动搏命的地位。如果他继续保持一个国有企业家的高风亮节，不去考虑利用公款MBO，那么，蒙牛收购伊利的成本微乎其微，只需要受让呼和浩特市地方政府持有的2800万股国家股，蒙牛就可以轻松取得控制权。而郑俊怀要自保，就必须MBO。郑俊怀一直是个兢兢业业的国企干部，根本没有可能有几个亿的身家，他拿什么MBO?就只能拿公司的公款。或者是坐以待毙，或者是孤注一掷，而郑俊怀最终选择了后者。

从这个意义上说，在国内资本市场仍是一片荒原，在金融工具奇缺的大形势下，中国的企业家们，为了获得自身的生存和发展，无论是以企业的所有权为代价，助力跨国资本完成在中国的垄断布局的牛根生，还是以公司公款进行MBO的郑俊怀，他们之间的博弈，没有胜者。而这才是中国企业家今天令人深思的最大的悲哀。

fengzike

蒙牛只是命悬于摩根斯坦利等国外投资公司的投机工具罢了，真不知老牛与主管部门咋想的！难道就为一时之气，这就是所谓的政绩，这样的政绩不要也罢！建议楼主这样的东东还是不要贴了！