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没有人和你玩平等的游戏——写给被推倒的股市
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www.eastmoney.com 2005-07-06 11:31 曹耀培 东方财富网
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亚细亚的孤儿在风中哭泣，黄色的脸孔有红色的污泥，黑色的眼珠有白色的恐惧，西风在东方唱着悲伤的歌曲，亚细亚的孤儿在风中哭泣，没有人要和你玩平等的游戏。
每个人都想要你心爱的玩具，亲爱的孩子你为何哭泣，多少人在追寻那解不开的问题，多少人在深夜里无奈地叹息，多少人的眼泪在无言中抹去，亲爱的母亲这是什么真理？——罗大佑《亚细亚的孤儿》。
2003年11月，尚福林提出股权分置的概念时，并没有对它作出解释。我们不知道他所谓的“股权分置”究竟是指什么，也不知道这样的模糊处理究竟是一种策略呢还是一种风格。2004年2月，概念被写进“国九条”之后，市场各方开始广泛使用，一时间“股权分置”这四个字充斥了各类大小财经媒体。一个未经解释的概念被如此使用，令人匪夷所思。
似乎每个使用的人都知道它的确切含义，实际上却是各有各的理解。也不是没有人就此进行过专门讨论，但我们需要一个权威的解释。
一、股权分置究竟是指什么？是同股不同价，还是同股不同权，还是两者兼而有之？如果是指同股不同价，那么是指发行价还是指市价？如果是同股不同权，那么是指表决权、分配权还是其它什么权？
我们先看“国九条”怎么说。
2004年2月1日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中说：“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。”
这是股权分置的概念第一次出现在官方文件中。如果在这个文件中能够明确指出股权分置究竟是指什么，那就算得上是一个最权威的解释。可惜，文件并没有为股权分置下一个定义，只是说，解决股权分置问题，是要解决上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。这就不免带来疑问，股权分置仅仅是指流通问题吗？是不是还有其它意思呢？
直到最近，2005年4月29日，股权分置改革试点启动，证监会负责人就此发表谈话，才明确指出：股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。
原来如此。
这位负责人是在告诉我们，股权分置问题，是而且仅仅是上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。和“国九条”的表述完全一致，没有增加什么，也没有减少什么。到此为止，证监会已经给出了最权威的解释，对股权分置确切含义的争论可以休矣。说它权威，并不是说他有多么正确，而是因为他说了算，说了管用，和“国九条”具有同样的权威性。况且，概念是我提出来的，自然是我来解释，我说什么就是什么，说什么正确不正确呢？
该明白了。股权分置强调的其实就是一个“权”字。什么权？流通权。启动试点是要做什么？就是要赋予非流通股在二级市场流通的权利，让它能够流通起来。
就是全流通。
不是笔者故意饶舌。到目前为止，市场参与各方，不仅仅在诸如股权分置是不是困扰中国股市的根本问题、解决股权分置是不是当务之急等等问题上没有达成共识，就是对眼下进行的改革的性质，一样没有达成共识。强烈反对全流通的水皮先生就把这场改革仅仅视为交易制度的变革，而不愿意与全流通等同起来。笔者只是想说，连证监会都承认解决股权分置就是全流通，我们还有必要绕着弯子骗自己吗？
怎么不是全流通呢？
对全流通的理解该不会也存在歧义。非流通股并不是不能流通，它只是不能在二级市场上流通，这也是我们之所以把它叫做“非流通股”的原因，从这种意义上说，说我们的股市本来就是全流通的，也没有错。我们现在讲全流通，并不是非流通股能不能流通的问题，而是非流通股能不能在二级市场上流通的问题，能在二级市场上流通，我们叫做全流通，不能在二级市场流通，我们就不叫做全流通。这就是我们所谓全流通的特定含义。
股权分置改革，不就是要赋予非流通股在二级市场上流通的权利吗？
诚然，有了流通权，并不一定会马上抛售，也不一定会全部抛售，证监会对此也做了限制性规定。但是，既然有了流通权，什么时候抛售，抛售多少，权利在我，证监会也不能永远限制下去，否则这样的流通权还有什么意义，仅仅为了争一个“流通权”的名分吗？
事实上，即使有了流通权，也总有一部分股东，出于各种原因不会卖掉手中的股票，但这并不妨碍我们把这叫做全流通。为什么，因为他有这个权利，可以在任何需要的时候，将手中的股票卖掉。
所以说，非流通股一旦获得在二级市场的流通权，我们的股市就是全流通了。只不过由于证监会做出了分步上市流通的限制，使之成为一个打了折扣的全流通而已。
二、全流通问题是张卫星提出来的，全流通作为问题其实自中国股市诞生就存在，全流通真正成为问题肇端于99年的国有股配售。
所谓国有股配售，就是以净资产之上、10倍市盈率以下的价格，向上市公司的原有股东优先配售国有股。优先云云，说明管理层是把它作为利好推出来的，谁知在接下来的试点中，两只试点个股中国嘉陵和黔轮胎15个交易日分别暴跌45%和35%，大盘也跟着下挫。管理层无奈，国有股配售随之搁浅。
2001年，又搞了一个国有股减持。6月12日，国务院发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，决定在股票首发、增发时，按融资额的10%以发行价减持国有股，为社保基金筹集资金，因而又叫国有股存量发行。虽然此前项怀诚曾信誓旦旦地表示，减持国有股不会影响资本市场的繁荣，但沪指在6月14日创出历史最高点2245点以后，就一路走低。7月23日，办法进入实施阶段，指数开始加速下滑，棍子似的直往下栽，象是在嘲笑项部长的看盘水平。到10月22日，沪指跌到1514点，累计跌幅已达32%，还没有丝毫止跌的迹象，证监会不得不宣布停止执行《办法》第五条（即国有股存量发行）。次日，市场井喷，两市大盘双双创出实施涨跌幅限制以来的单日最大涨幅——沪市9.86%，深市涨停。
就在证监会叫停国有股存量发行的前一个月，2001年9月份，张卫星抛出了他的“全流通”。张卫星认为国有股不流通即所谓“市场分裂”将中国股市变成了一个“圈钱陷阱”，要想解决中国股市的问题，必须实现全流通。实现全流通应该按照追溯历史成本的方法进行。
此后还发生过很多事情。2001年11月，证监会开始征集国有股减持方案，到次年1月26日，公布了一个被称为阶段性成果的《折让配售方案及配套措施》，市场闻声大跌。28日，证监会宣布停止执行该方案，市场止跌反弹。
2002年6月23日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，并不再出台具体实施办法。次日，爆发6.24行情。
回顾这段历史，我们强烈感到的就是国有股那抑制不住的变现冲动。99年以前，国有股是稀缺资源，很尊贵，也很神圣，你想买，他不卖。99年，国家深化国有企业改革，积极推进国有资产的流动和重组，为国有股减持找到了理由。平心而论，改革进行到今天，已经没有什么东西是不可以卖的，换不成钱的东西差不多就是废品，国有股不仅有减持的必要，而且从来就不缺乏减持的冲动。自从减持的闸门一开，今天来一个配售，明天搞一个存量发行，左一个办法，右一个方案，一而再，再而三，处心积虑，煞费苦心。
二级市场之外不能卖吗？能。为什么非要到二级市场卖？因为二级市场价格高。想卖个好价钱，这可以理解，也没有说国有股不能在二级市场减持。投资者只是不明白，怎么你不想卖，我想买也买不到，你要卖，我不买也得买，要么承受市场下跌带来的亏损，要么就得用脚投票，拔腿走人。
虽然由于市场的激烈抵抗，国有股最终还是没能挤进这个市场，但是关于国有股减持的讨论一天都没有停止过。你不让我减持，你还能挡得住我讨论么？讨论是从国有股减持开始破题的，但是，想减持的又岂止是国有股，国有法人股东，民营法人股东，以各种合法的和不合法的、见得人的和见不得人的手段持有国有股的个人，哪一个不想把纸上富贵换成真金白银。张卫星说全流通能解决中国股市的问题，大家就乐得谈全流通，大家发现与仅仅谈论国有股减持比起来，谈论全流通简直是太方便了，这个张卫星怎么这么聪明，提出了一个全流通的概念，简直让人喜出望外。但是大家马上就发现，光谈论全流通还是不能解决问题，因为全流通和国有股减持一样，都是在操作层面上兜圈子。要想取得突破，必须另辟蹊径，怎样另辟蹊径？自然是设法证明全流通的合理性，证明不全流通其实是制度安排上的一个重大缺陷。要让人们都相信，虽然全流通不是万能的，但是不全流通是万万不能的。
于是在张卫星“市场分裂”概念的基础上，“股权分割”出现了，“股权分裂”也出现了，最后，“股权分置”闪亮登场了。
现在好了。我要改革的是不合理的交易制度，并不是要全流通。问题解决了。
笑话。难道交易制度不是用来规范交易行为的吗？没有交易行为的改变，你改变交易制度干什么呢？老实说，市场分裂也好，股权分置也好，未必就象张卫星所说的，是中国股市的万恶之源；催生出全流通的制度，也不是张卫星的功劳。现在股权分置改革要启动了，最初提出全流通概念的、颇具几分正义形象的张卫星却被抛弃了。张卫星不知道，别人只是对“全流通”三个字感兴趣，对市场分裂是不是中国股市的症结不感兴趣，对全流通能否从根本上解决中国股市的问题不感兴趣，对他提出的全流通方案更不感兴趣。当张卫星声称，他设计的全流通方案门槛很高，会让很多垃圾公司就是白送了流通股股份也得不到流通权的时候，笔者就知道，他要被抛弃了。
三、股权分置不是中国股市的万恶之源，但股权分置是股市罪恶的集中体现。
股权分置涉及的问题其实是两个，一个是股权，一个是股价。
先说股权。
股权事实上可以是两类。一类是股票所代表的权利，或者说是股票本身所固有的权利；一类是持股人即股东所享有的权利，两者并不是一回事。股票作为一种权证，从本质上来说，其所代表的权利无非是经营参与权和分配权两项，这是严格意义上的股权。对股票的处置权也是股东所拥有的权利之一，但它却不是股票本身所固有的权利，而是股东对股票的一种财产所有权。严格地说，它不能算做股权。
流通权，就其专指非流通股不能在二级市场流通这种情况而言，无疑是属于股东财产权性质的。因此，流通权并不是严格意义上的股权。股东没有流通权，照样可以表决，可以参加选举，可以参与分配，并不影响其所持有的股票所代表的那部分权利的实现，说股权分置是中国股市的主要制度障碍，至少在道理上是讲不通的。
我们的非流通股东也并不是天生就没有流通权。
当初，非流通股不在二级市场上流通，并不是它认为自己没有这个权利，也不是管理层觉得非流通股成本低，数量大，上二级市场流通会把我们的股市压跨。都不是。之所以作出这样的安排，是因为作为发起人股的国有股和国有法人股，代表的是国有资产，不让它们上二级市场，是出于保护国有资产的考虑。不上市流通能不能有效地保护国有资产，上市流通何以会有国有资产流失之虞，不是这里要讨论的问题，想必当初的制度设计者熟谙国有资产流失的路数，作出这样的安排也是出于不得已。问题是，它何以就敢作出这样的安排。股票如果不能流通，换了公众投资者，敢买吗？
要说不上市流通是国有股作为一项特权来行使的，可能会有很多人认为笔者出言荒唐。但荒唐的不是笔者，而是国有股的特权意识。看看前后出台的关于国有股权管理的规定，无时无处不在彰显国有股的特殊身份。可以说，国有股从来就没有把自己放在和公众股对等的位置上，它其实压根就没有担心过自身的流通问题。它当初所谓“暂不上市流通”，其实更多的是出于一种想当然的算计而非什么承诺，什么时候想卖，只管到二级市场上去卖就是了，99年的国有股配售，2001年的国有股减持再清楚不过地表明了这一点。至于后来竟遭到二级市场如此强烈的抵抗，是它当初所没有想到的。它更没有想到的是，狡黠的尚福林会抓住它不经意的一句所谓承诺，声称A股含权。
因为觉得自己有特权，所以敢明确表示不上市流通，因为明确表示了不上市流通，所以失掉了流通权。强梁人根据强梁逻辑行事，到头来竟网住了自己，搬起石头砸了自己的脚，可笑，可恨。
其实A股何曾含什么权。如果你承认A股含权并不是双方在自愿基础上的约定，承认非流通股所谓“暂不上市流通”的承诺是没有诚意的，你就会明白，A股含权即使不是一个“美丽的童话”，也是一个“美丽的误会”。那其实不过是尚福林捡的一个漏儿。
问题的实质其实不在流通权，而在股价。但这个问题有点复杂。
人人都知道同股应该同权，但这样说不过是毫无意义的同义反复，就象说“只要两个人结了婚就应该是夫妻”一样没有意义。要紧的不是同股应不应该同权，而是同股应不应该同价。理论上讲，股份公司的资本被分成若干等份，每一份代表等量的资本额，它的名字就叫股票。股票代表的就是等量的资本额，因而它必须是同价的，同价正是同股的前提。同股同权是股份经济的基石，同股同价更是股份经济的基石。
同股如果不同价，会发生怎样的事情呢？张三和李四合伙开公司，张三出资10万元，算1股，李四出资1万元，也算1股。这时候李四其实已不用再搞什么经营，他只要把手中的股份卖掉，马上就可以赚钱，然后再和王五合伙，重复上面的游戏，就可以大发其财了。这天底下怎么会有这种无本万利，稳赚不赔的买卖？如果人人都想做李四，谁是张三呢？这李四是不是在抢钱？这张三是不是有病？不需要多么高深的经济学理论，仅仅根据常识，我们也知道这种事不应该发生。
同股同价的原则依照发行方式的不同可以有不同的表现方式。
股份公司可以是以募集方式设立的，也可以是以发起方式设立的。但不管是哪种方式，在公司设立时都必须做到同股同价，否则张三和李四的荒唐游戏就不能避免。二者的区别在于：募集方式在公司设立时就有一个向社会公开发行的过程，而发起方式是在公司成立后才有可能向社会公开发行，因而使其IPO往往带有增发的性质。
以募集方式设立公司,发起人和公众投资者出价应该相同,这已经没有问题了。关键是以发起方式设立的公司，其IPO发行价怎么定。某甲和某乙合伙开公司，各出资1万元，各算1股。数年后，公司净资产已达10万元，每股净资产5万元。这时候，某丙入伙，是应该1万元1股呢还是5万元1股？如果是1万元1股，表面上是遵循了同股同价的原则，实际上反而是在重复张三和李四的游戏，作为公司原股东的某甲和某乙在扮演张三的角色，这当然不行。理论上讲，作为每股净资产值的5万元，是某丙入股最公平合理的价格，就是说，5万元是某丙入股的指导价,也只有这样，才算体现了同股同价的原则。但是，由于公司的资产并不是以货币的形式存在着，资产的配置状况和盈利能力、所在行业的发展前景等等，都会影响对资产的估值，决定着公司每股净资产的真实价值是等于、高于或是低于5万元。另外，资金的供求状况会影响公司愿意以高于还是低于5万元的价格吸纳某丙入股，所在行业的平均利润水平也会影响某丙究竟愿意以多高的价格加盟，等等。因而某丙的入股价事实上是在他们背后由市场决定的。需要特别指出的是，不管某甲最后以怎样的价格入股，都不应该偏离每股净资产值太远，否则，能够想到的结果是，其中的任何一方，其股票变现的利得，一旦明显大于预期经营收益，他就会毫不犹豫地选择变现，再次上演张三和李四的游戏。
98年以前，中国股市中有相当一部分上市公司是以募集方式设立的，公司设立的过程也就是公司上市的过程。过程中，发起人将净资产作价，以不低于65%折股率折股，折股价不高于1.54元，同时以数倍于折股价的价格向社会公开发行，公然把我们的公众投资者当成冤大头张三，如此数年，竟没有人觉得有什么不妥。这倒并不是因为我们缺乏知识和经验，早在94年就发布施行的《公司法》规定得很清楚，“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”如果是我们缺乏知识和经验，难道这《公司法》是美国人制定的？问题的实质在于我们的发起人根本就无视《公司法》的存在，或者干脆就认为自己不在“任何单位或者个人”之列，就是说，他认为自己既不是“任何单位”，也不是“任何个人”。
既不是“任何单位”，又不是“任何个人”，是个什么东西当然很成问题。我们的证监会是富于知识和经验的，因而终于在98年的某一天意识到这种做法很不妥当，有违法之嫌。要改进，又不能触动发起人的利益，办法只有一个，那就是不能再把公司设立和公司IPO搅在一起，以募集方式设立上市公司的做法必须废止。于是在98年8月5日发出电话通知说：在今后的股票发行工作中，要实行“先改制运行，后发行上市”做法；99年又发出通知说：从99年开始，国有企业和有限责任公司必须改制成规范化的股份有限公司并运行一年以后方可申请公开发行股票。简简单单两个通知，而且其中一个还是电话通知，原有的利益格局得以维持，同股不同价的违法现象得以消除，真有四两拨千斤之妙。
这算不算创新？说它算，发起人分明还在以老办法将净资产作价、折股，公众投资者该以什么价格认购还以什么价格认购，只不过认购时间推后了一年。说它不算，以募集方式设立上市公司变成了先以发起方式设立股份公司，后公开发行上市。这就象数字“99”和数字“100”的关系，二者有没有区别？一个是两位数，一个是三位数，差不多有质的区别。它们区别很大吗？二者之差仅仅是“1”。诡秘得很。
这种创新的隐秘之处就在于它巧妙地避开了“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同”的法律障碍。以募集方式设立上市公司，公众投资者的认购价数倍于发起人的折股价，明显是在抢钱，不用说了。现在改为先以发起方式设立股份公司，再公开发行上市，公司设立时的非公开发行是第一次发行，公司IPO时的发行是第二次发行，那么两次发行的价格不同就是再正常不过的事情，这样，至少从道理上，从法律上，堵住了你的嘴。
问题是公司IPO时的发行价总是比公司设立时的发行价高，高得多，已经严重偏离了每股净资产值。为什么？
我们的专家喜欢用市盈率作为定价的依据，我们就看看两次发行时的市盈率究竟有什么不同。公司设立时的市盈率是多少？三、五倍而已；公司IPO时的市盈率是多少？十几、二十倍不等，最高曾达到过88倍。何况我们的公司在上市前经过包装，经过辅导，利润会在上市前一年吃了药似的疯长，如果以公司成立时的利润水平计算，公司IPO时的市盈率不知道还会翻多少倍。同是在中国经济的大环境下，同样是搞投资，投资的又是同一家公司，仅仅是投资时间相隔一两年，市盈率相差竟可以如此之大么？为什么有人可以三、五年就收回成本，而另一些人却需要十几二十年甚至更多？我们只能说，就因为别人是发起人，是大股东，它代表国家。公司设立时的发行价其实是内部价，公司IPO时的发行价其实是外部价。能以内部价购买股票，需要一种身份，普通股民不具有这种身份，又抑制不住炒股赚钱的贪念，所以不得不以外部价购买股票，从而统统做了扑火的飞蛾。
以募集方式设立上市公司，是明抢；先以发起方式设立股份公司，后发行上市，是暗夺，实质上都是圈钱。我们的大股东本来就不是来融资而是来圈钱的，是圈钱造就了现行的制度，不是现行的制度养就了圈钱。在这个问题上，和某些支支吾吾的专家比较起来，我们的国资管理部门坦率多了。它说：
“1．股票溢价倍率(新股发行价格与股票面值之比)至少应高于折股倍数(净资产评估确认值与所折股本额之比)。
2．原国有股东股份的当量市场价值(用新股东总出资额除以新股东所取得的合计股权比例或者用预计发行市盈率乘以预计税后利润分别计算出全部股份的市场价值，再乘以原国有股东的股权比例)至少应高于净资产评估确认值。
3．原国有股东股权比例与新股东合计股权比例之比至少应高于净资产评估确认值与新股东总出资额之比。
以上所说溢价倍率、国有股当量市值和原国有股与新股之比在可能的情况下和合理的范围内应争取较高值。”
这是94年国资局在其《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》中列出的关于审核国有企业折股方案、股权比例和（溢价）发行方案是否妥当时所采用的三种方法。笔者不怕麻烦抄录在这里，是想让大家看清楚，我们的国有大股东其实在未与你合伙之前就已经盯上了你的钱袋。怎么样？你敢跟他合伙做生意么？
再莫说什么溢价发行之类的鬼话了。以募集方式设立上市公司也好，先以发起方式设立股份公司再公开发行也好，对发起人来说，以1比1的比例将净资产折股，是平价发行；以小于1大于65%的比例折股，是低溢价发行；而向社会公众投资者都是绝对的高溢价发行。这是个彻头彻尾的价格双轨制。
曾给少数人带来巨大利益的价格双轨制作为一种过渡的价格管理制度，早已被摒弃了，没想到却阴魂不散，而在我们的股市中找到了隐身之处。十几年来，我们的大股东们囤积了一大批平价股票，现在，他们要在二级市场上高价出售了。
张三和李四的游戏于是乎开局。
四、中国股市从布局开始，排下的就是张三和李四的游戏。游戏之所以至今没有一个了局，正是由于中国股市中的股权是分置的，股权分置临时起到了防洪堤坝的作用。股权如果不分置，中国股市一开始就会被推倒，根本走不到今天。
股权如果能够永远分置，张三和李四就没有游戏的机会，中国股市当然还可以就这么走下去。问题是，这场游戏既然已经布排好了，注定要在游戏中获胜的李四就决不肯善罢甘休，他会想尽一切办法将这场游戏进行到底。从99年开始，全流通的呼声一浪高过一浪，一直在猛烈地冲击着股权分置的堤坝。可以想见，如果股权分置不能从正面被攻破，他们就会选择绕开，另起炉灶，开一个C股市场，使股权分置形同虚设，事实上，他们已经开始这么做了。除非我们能保证股权分置既不会被攻破，也不会被绕过，否则，中国股市就会被推倒，中国股市的大厦筑得越高，崩塌时就越是惨烈。
建立在这种荒唐游戏规则基础上的中国股市，是一个超级不稳定的结构，当初作出股权分置的制度安排又完全是出于误会。用这个靠不住的股权分置来支撑中国股市这个超级不稳定结构，究竟能撑多久？矛盾积累到一定程度总是要爆发的，没有人能保证股权分置既不会被攻破，也不会被绕过。长期搁置的想法，作为一种情绪宣泄一下是可以的，但却不是解决问题的办法。
长期搁置的办法是一种堵的办法，既然不可行，那就只好采用疏导的办法，撤除股权分置的堤坝，实现全流通。
客观地讲，股市有它自身的规律，连续四年的单边下跌未必都是全流通惹的祸。但是市场一听全流通三个字就下跌，却也是眼见的事实。那么，究竟有没有一种方案，既能顺利实现全流通，又能稳住大盘，使流通股不致受损呢？这是市场各方孜孜以求的。2002年1月，从4000多个全流通方案中萃取出来的，号称集中了社会各界智慧的《折让配售方案及配套措施》一公布，市场就选择下跌来回应，好象在嘲笑我们社会各界缺乏智慧，虽然它还仅仅是一个框架性的而非最终操作性的方案。所有的这些方案之所以行不通，是因为我们一直在试图寻求一种方法，使1和10加权平均的结果不是落在1和10之间，而是让它等于10甚至大于10，这怎么可能？无中不可能生出有来，石头再怎么也变不成黄金。正象我们造不出“永动机”来一样，我们也无法设计出一个技术性的方案使对立的双方双赢、共赢，因为这根本就不是一个技术问题，而是个立场问题。如果非要说我们缺乏智慧的话，也并不是因为我们拿不出这样一个方案，而是因为我们没有认识到根本就不存在这样的方案。
有人觉得只要行情好，问题就不难解决。2001年上半年的行情不好吗？仅仅是一个国有股存量发行，不过是全流通的预期，还不是真正的全流通，股指就在短短的三个月内跌去了30%，为什么？就因为全流通不仅仅意味着扩容，它更意味着成本价远远低于市价的大量非流通股涌入二级市场。行情越好，成本价与市价的落差就越大，非流通股获利就越丰厚，抛售时就会越疯狂，股价就越是跌得惨，高位追入的投资者就死得越难看。至于说行情好了就会引入增量资金，更是不值一哂。行情再好，增量资金再多，会选择在这个时候接盘么？即使有这样的资金，也只能是不以盈利为目的的资金；即使增量资金真的会把股价推高，最后也总有一部分资金要面对巨大获利盘的抛压而被套在高处。问题的关键不在于有没有人被套，而在于这不是本来意义上的“博傻”游戏，因为在游戏过程中总有那么一批人可以稳坐钓鱼台，而不必冒“博傻”游戏必然要冒的风险，他们是这场游戏中的异类，他们是有特权以绝对低价取得股票的大股东们。如果真要全流通，笔者更愿意让它在现在的甚至更低的点位实现全流通，理由很简单，虽然都是死，但从11楼跳下来比从22楼跳下来要死得好看些。
疏导的办法也行不通。
于是又有人想到了补偿。应该说，能提出“补偿”两个字，已经开始接近问题的真相，但也只是搔着了痒处。为什么是补偿？非流通股东欠着流通股东钱么？如果欠，什么时候欠下的？怎么欠下的？欠多少？如果不欠，你补偿什么呢？所谓补偿，不过是把非流通股的持股成本由1元变成了2元，相对应的，流通股的持股成本由10元变成了9元，1比10变成了2比9，好处是有一些的，但离问题的实质还远。
直说吧，非流通股东欠着的其实并不是流通股东的钱，他是欠着上市公司的钱。要说补偿，他就应该按照同股同价的原则把该缴的部分缴足，把历年来由于股本虚高所多分的红利和红股吐出来。一旦确立了这样的原则，剩下的事情都好办，直接补缴价款也行，非流通股缩股也行，流通股扩股也行，都行。然后，你爱怎么减持就怎么减持，想怎么全流通就怎么全流通，A股也不再含权，股权也不再分置，一切都归于正常。如果说有共赢方案的话，这可能是唯一的共赢方案，也是唯一不会将中国股市推倒重来的方案。因为，这样做下来，行情走好几乎就没有悬念，到时候，大家都有钱赚。
但是，即便是补偿的方案，流通股东都未必认可，何况是这样的方案，国资委根本就不会同意。它岂止是不会同意，因为事涉敏感而又神圣的国有资产，事实上它根本就作不了主。这样的方案差不多需要提到人大会上去讨论，而肯提出这样议案的人大代表兴许还没有出世。
诸般方案都行不通，你让尚福林怎么办？
种种迹象表明，尚福林一直都在积极地应对这个问题，而且似乎早已成竹在胸。先是抛出股权分置的概念，接着又声称A股含权，然后又推出分类表决制度，一套组合拳打得有板有眼。最后，2005年4月29日，他宣布，解决股权分置的条件已经成熟。
在这种情况下宣布条件已经成熟，让人疑心中国股市的问题之所以得不到圆满解决，竟然是因为缺一个A股含权的说法和一个分类表决的制度。这两件法宝真的就那么神效吗？
“A股含权”实际上是尚福林从非流通股东那里捡来的。正所谓“偷来的锣鼓打不得”，大凡来路不正的东西，要么不好使，要么容易失去。如果他真的以为“A股含权”管用，他就应该明确地告诉国资委，除非接受还原历史成本的解决方案，否则A股永远含权，这个流通权就是不给你了。尚福林很清楚，真这么交起手来，他的“A股含权”马上就会变成义和团的符咒，抵挡不了几阵。至于那个分类表决制度，如果我们的小股民都是职业政治家，当然会把这种制度发挥到极致；如果我们的小股民都象大股东一样有钱有势，当然也不会虚掷尚主席赋予的权力。可惜我们的小股民既没有钱，也没有权，更没有势。对他们来说，用手投票的成本实在太高，而用脚投票则要方便得多。事实一再证明，理论上2比1的表决权，实际运用时往往会演变成1比0。这个分类表决制度不过是一个银样蜡枪头，实际也起不了多大作用。
非流通股东之所以能够接受A股含权的说法，是因为他们从历次减持的失败中认识到，如果不付出一点代价，这个全流通还真的不好搞成。尚福林正是看到了这一点才敢于称A股含权的，不然的话，这些非流通股东们哪里会跟他那么默契。至于那个分类表决制度，要说我们的非流通股东一点也不担心，那是在说瞎话。不过，正如他们当初放弃流通权时所表现出的轻蔑一样，他们还真不相信，这些个小股民们靠了一个分类表决制度，就能反到天上去。
A股含权和分类表决不过是尚福林启动改革的决策工具，他是要把这两样东西作为武器交给我们的小股民，要他们去和大股东讨价还价。让人郁闷的是，当初股票发行时，哪家公司的发行价可以不经证监会认可？哪个股民可以不按证监会审定的价格购买股票？怎么现在轮到大股东掏钱了，证监会却没有这个权力了，而需要股民自己去和大股东讨价还价。这可真有点“礼不下庶人，刑不上大夫”的意味。绵羊怎么可能是饿狼的对手？建立在A股含权基础上的讨价还价，也许可以讨回一些补偿，但绝对讨不回一个公道。那么多的技术性方案都行不通，谁又会相信尚福林的工具能拯救中国股市呢？
时机已经成熟云云，与其说是因为尚福林为公众投资者找到了“A股含权”和“分类表决”两件武器，毋宁说是因为股指已经从2245点跌到了1160点。在连续四年的单边下跌中，股民已经用自己的亏损提前支付了改革的大部分成本，股指下行的空间已经有限，启动改革给市场造成的冲击相对较小。如果尚福林能够找来一笔钱，一笔不以盈利为目的的资金，再辅以其它手段和措施，死死地托住大盘，改革基本上就算成功，这可是莫大的功业。笔者认为，也许这才是所谓时机成熟的真实含义。
如果真有这么一笔钱能稳住大盘，我们宁愿这项改革早点启动，越早越好。因为这实际上相当于是这笔资金接下了市场预期中的非流通股的汹涌抛盘，就等于是这笔资金代股民扮演了张三的角色，完成了对非流通股的利益输送。如果没有这笔资金，那么，改革究竟是在2245点启动，还是在1160点启动，抑或干脆一跌到底，让中国股市自然而然地被推倒，对于广大股民来说，结果都是一样的。横竖都是死，谁还会真的在意是怎么个死法。既然我们无法说服非流通股东放弃特权，无法说服国资委还利于民，中国股市从一开始就排下的这场张三和李四的荒唐游戏就已经不可避免地要被进行到底。这场改革迟早是要来的，尚福林的方法不过是要把各种不同的补偿方案在各上市公司中分散施行。尚福林一旦成功，就意味着中国股市被成功推倒，也意味着中国股民永远失去了讨回公道的机会。
要么下决心锁死股权分置的大门，并进一步根绝C股市场，要么在还原历史成本的基础上实现全流通，舍此而外的任何方案，直接全流通也好，在补偿基础上的全流通也好，A股含权基础上的讨价还价也好，都会把中国股市推倒。这种推倒究竟是以较激烈的方式还是以较和缓的方式进行，取决于全流通的时机。我们不知道是应该感谢周小川、感谢尚福林，还是应该庆幸我们的消极抵抗终于产生了积极效果。管理层终于没有在2245点的高位直接启动全流通，而是选择了舆论先行，从而给了高位追入者以逃命的机会，使大多数人分摊了改革的成本而不是由少数人单独承受中国股市被推倒的灾难；还给了我们以讨价还价的余地，使我们在中国股市被推倒之前多少还能讨回一些补偿。中国股市事实上已经被推倒了，蒸发掉的1万亿元市值就是明证，牺牲掉的一代股民就是明证。这种推倒肇端于1999年，开始于2001年，现在启动的股权分置改革，不过是要完成对行将被推倒的中国股市的最后一击，以便能够从头再来。
五、在中国股市行将被推倒之际，在中国股市还没有被重来之前，我们首先应该反思，究竟是什么推倒了中国股市。
否则，我们的股市就白被推倒了，一代股民就白牺牲了，1万亿市值就真的是付诸东流了。
也许，我们首先应该忏悔。千不该，万不该，我们不该排下一局张三和李四的游戏。因为，正是这场游戏使中国股市走向了崩溃。
但这只是问题的表象。
我们为什么会排下一局这样的游戏？上世纪90年代，我们的股市开办时，西方的股市已经存在了一二百年，我们就是照原样搬过来也不致会搞成今天这个样子。
我们办股市，除了旧中国的股市可资借鉴之外，大部分知识是从西方学来的，但我们却只学到了一点皮相，而把股市的精髓给丢掉了。
这个精髓是什么？就是平等精神。知识好学，经验也不难取得，惟有股市赖以存在的基础却不是一天两天就能够建立起来的，这个基础是什么？也是平等精神。慢说西方资本主义的平等是假平等，问题是我们有时候连这种假平等也没有，有的只是赤裸裸的不平等和建立在这种不平等上的特权意识。
先来看看那两句著名的口号，一句是“股市要为国有企业改革和发展服务”，再一句是“股市要为国有企业脱贫解困服务”。
我们是一个社会主义国家，公有制是我们的基本经济制度，国有企业在国民经济中的地位无与伦比，大力发展国有企业具有非凡的意义。一段时期以来，国有企业在经营上有困难，在经营管理体制和经营机制方面存在问题，国有企业要发展，就必须改革。而改革和发展都需要资金，社会主义中国的股市作为一个融资场所，不应该为国有企业的改革和发展服务吗？这似乎当然，其实大有问题。
问题出在哪里？问题就出在股市天然就不是为谁谁服务的工具。它是一个融资场所，但也是一个投资场所，融资者从这里融得资金，投资者在这里完成投资并取得回报，双方各得其所。投资和融资是同一个过程相对于不同主体的不同叫法，这个过程一旦完成，投融资双方就确立了一种合作伙伴的关系。因此，融资者到股市是来寻找合伙人的，不是来找冤大头的；投资者到股市也是来寻找合伙人的，不是来当冤大头的。双方的这种伙伴关系正是股份制经济赖以存在的基础。而要建立和维持这种关系，使双方互相把对方目为伙伴而不是冤大头，需要一种东西，那就是双方在身份和地位上的平等。股市一旦沦为为其中任何一方服务的工具，双方的这种平等关系就会被打破，双方的合作伙伴关系就建立不起来，整个股份制经济的大厦就要崩塌。这可能是当初喊出这句口号的人无论如何没有想到的。
“为国有企业改革和发展服务”倒也罢了，但为什么又“要为国有企业脱贫解困服务”？如果提出前一个口号是由于爱国之心太切而尚可以被原谅的话，那么这后一个口号简直就应该受到诅咒了。股市是慈善机构么？股民们是慈善家么？笔者想，在我们决策者的眼里，股民们不大可能被当作慈善家，他们还远没有那个资格。他们最有可能是被当成了一群赌徒，既然公安机关在抓赌时可以没收赌资，我们为什么不能从这群股民身上弄点钱来为我们的国有企业脱贫解困服务呢？
股民一旦被打上赌徒的烙印，差不多就成了一群贱民，还有什么权利可言！
投资者一旦被当成赌徒，股市一旦沦为工具，似乎一切灾难和不幸已经难以避免。
来看看张三和李四的游戏是如何排成的。
和银行贷款不同，从股市上筹来的资金既不用还本，也不用付息，跟从路上捡的一样。天底下竟有这样的好事，活着真是太有意义了，直教人还想再活五百年。但是，正所谓有一利必有一弊罢，从股市上筹资也有不尽如人意的地方。那就是，虽然这部分资金不用还本付息，但出资者却按出资比例对公司享有所有权。在同股同价发行的前提下，如果想筹集足够多的资金，社会公众股势必占比过大，国家股就会丧失控股地位，而国家股是不能丧失控股地位的；如果想保持国家股的控股地位，筹集的资金又太少了，不敷需要，一星半点的，简直让人失去了行动的兴趣。
这究竟是哪里出了问题？想办点事怎么这么难呢？稍微动动脑筋就能明白，原来问题出在同股同价发行上，是这个同股同价一直在从中作梗。一旦找到了问题的症结，事情就好办了。怎么解决？很简单：低价折股，高价发行。
这可不是笔者喜欢背地里凿空编排人。为了证明笔者不是在胡说八道，还是把国资局在94年印发的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》中的一段话抄在下面：
“净资产折股方案与预定发行价格应根据资产评估确认结果，企业效益预测情况，与证券商初步商定的预计发行市盈率，企业筹资需要，国家控股要求与合理的股权结构，批准的发行额度等因素确定。”
一看就明白，虽然列出的确定折股方案与发行价格的因素有六个之多，但真正起作用的就那么两个，一个是企业筹资需要，一个是国家控股要求和合理的股权结构。罗嗦的数学分析留给我们市场上饱学的专家学者们，笔者在这里只说明一点，一旦这两个因素被提前设定，而折股率又有一个下限的话，唯一的变量就剩下了发行价，发行价只能根据企业的筹资需要和国家的控股要求变来变去。如此，说我们要建立一种合理的定价机制就只能是一句空话，说非流通股不能流通会扭曲市场的价格发现功能就只能是一句骗人的鬼话。
既要筹集到足够多的资金，又要满足控股要求，办法只有一个，那就是去借款。我们的国有企业跑到股市上借钱来了，这怎不叫人心惊肉跳。如果从股市上筹钱是不用还本付息的，这钱又算是借的，这不就跟白拿一样么？这股市不就成提款机了么？我们的决策者端的就是把股市作为一个工具来使用的，这个工具具有某种印钞机的功能。制定出这样的游戏规则，不管主观上是不是故意的，客观上都把中国股市变成了一个“圈钱场”。股权分置根本就不是造成大股东圈钱的原因，大股东们是不是来圈钱跟他们的股票能不能流通根本就扯不上。
出钱多，占股比例就大；出钱少，占股比例就小，这是常识。又要别人出钱多，又要别人占股比例小，哪里去找这样的合伙人呢？这不是来找冤大头又是什么呢？事实上，公众投资者岂止是没有被当作合伙人，他们甚至连冤大头都不是，他们根本就是一群为大股东圈钱服务的贱民，他们的权利跟其他贱民角色一样，没有丝毫保障。且莫说你炒股炒成股东是莫大的不幸，我们的大股东也压根就没有把你当股东看待过，如果说这一对冤家之间还有什么默契的话，这可能是最默契的默契了。说公司治理缺乏共同利益基础是因为非流通股没有流通权，连鬼都不信。恰恰相反，一旦非流通股取得流通权，将圈来的钱变现出局，那他们之间可真的一点关系都没有了，还谈什么共同的利益基础。
至此，这种游戏就算排成了。这种游戏究竟是能玩一次、两次还是N次，取决于圈钱人李四的胃口和贱民张三的数量及其腰包的鼓胀程度。不过据笔者看来，这种游戏事实上只能玩一次，因为张三虽然身份卑贱，但并不傻，一次经历就足以使他认识到自己冤大头的角色，他决不会再玩第二次的。
就是说，一旦排下这样的游戏，我们的股市将不可避免地要走向崩溃。
但要将这个游戏玩彻底，需要一个条件，那就是要给李四创造变现出局的条件。否则，他圈来的钱就只能始终趴在上市公司的帐上，进不了自己的腰包，他也就跟张三始终脱不掉干系。张三也会对挽回自己作为冤大头的损失始终心存幻想。
真可谓“成也萧何，败也萧何”，让我们的大股东始终无法变现出局的，竟也是这种特权意识。
长期搁置国有股的流通问题，很让人疑心当初的决策者是担心国有股一旦上市流通，会使这场不公正的游戏过早陷于崩溃从而搅扰了大股东们的圈钱梦。如果真是这样，那用心就实在是太险恶了。笔者不是一个心理阴暗的人，不想作如是观，笔者更愿意相信这一切都是出于误会。其实，说搁置国有股的流通问题是出于某种特权意识未必确切，它其实更多地应该是来自于某种“左”的教条。也许民国初期的一段历史可以说明这个问题。辛亥革命后，袁世凯凭借手中的军事力量，大耍两面派，一边对革命势力又打又拉，一边逼迫清帝退位，成功窃取了民国总统的宝座。但是，这个满脑袋封建专制思想，从来不知道共和为何物的袁某人，一心想当的却是中华帝国的皇帝。在这种复辟思想的支配下，他搞跨内阁，谋刺宋教仁，镇压国民党，胁迫选举，尊孔复古，干了一系列和民国总统身份极不相称的勾当，直至完全摧毁作为总统合法存在基础的共和制度。他的一系列行为不仅使中国看起来既不象个共和国家，也不象个专制国家，更是把自己变成了一个既不象总统又不象皇帝的非驴非马的东西。这说明什么？这说明一件新事物一旦落入旧思想的掌握之中，会被扭曲到何种程度。中国股市犹是也。股票怎么能不流通？股票而不流通，还叫股票么？但我们的国有股就可以不流通。这种做法的可恨之处并不在于它让中国股市显得有点不伦不类，而在于它直接使那场荒唐游戏披着合理合法的外衣延续了十几年，使中国股市和中国股民付出了惨重的代价，真个是祸国殃民。
推倒中国股市的，是那个罪恶的圈钱制度；使中国股市没有即被推倒的，是这个股权分置制度。股权分置延缓了中国股市被推倒的时间，但它加剧了中国股市被推倒的阵痛。
圈钱制度也好，股权分置制度也罢，都是在这种特权意识的主导下建立起来的。如果说，这种特权意识最初还带有浓重的朴素色彩，是不自觉的，因而还显得有几分真诚的话。那么，越是到后来，在巨大利益激发下的这种特权意识就越是日益觉醒起来，而日渐滑入阴险和狡诈一途。股市作为圈钱工具的功效因而被发挥到了极致，它可以用来稀释银行的呆坏帐率，可以用来降低银行风险，还可以用来筹集社保基金，等等等等。所有这一切，无不使中国股市在加速走向崩溃。
现在，尚福林以一个改革者的面目出现在市场上，他要来收拾残局了。
尚福林认为，股权分置主要从六个方面制约着中国股市的规范发展，为了恢复股市的固有功能，为了有利于国有资产保值增值，更为了稳定市场预期，必须赋予非流通股以流通权，让它能够流通起来。
他把这项工作叫做股权分置改革。
是改革吗？如果是，我们就不仅需要搞清楚困扰中国股市的根本问题，还要搞清楚形成这个问题的原因。否则，我们不仅不知道怎么改，我们甚至拿不准究竟应该改什么。
形成股权分置问题的原因是什么？按照尚福林的说法，股权分置是由诸多历史原因形成的，这基本上等于没说。这“诸多历史原因”究竟都是些什么？如果连这个问题都还没有搞清楚，我们该从哪里改起呢？这种改革能消除产生问题的根源吗？不能消除根源的改革还叫不叫改革呢？
事实上，困扰着中国股市的，根本就不是什么股权分置，而是那个罪恶的圈钱制度。尚福林的所谓改革，不过是要完成圈钱的最后一道手续。他在解释进行股权分置改革的理由时，其实不用那么麻烦。如果他是一个真诚而富于勇气的人，他其实应该说：“为了把非流通股东的利益落到实处，必须进行股权分置改革，在改革中要适当照顾公众投资者的权益。”
这就是这场所谓改革的实质。尚福林的方案实质上不过是一种补偿方案，是让非流通股东在消化圈钱成果时，退还一部分给流通股东以遮人耳目。这种改革根本就没有诚意，这其实根本就不是改革，而是对中国股市的推倒重来。
圈钱制度必须得到清算，特权意识必须予以根除，否则，中国股市就难逃被推倒的厄运。
必须承认，非流通股东身上负有掠夺流通股东的原罪，他们需要接受还原历史成本的方案以洗脱这种原罪。否则，我们就看不出他们有丝毫悔祸的诚意，我们也不能保证特权意识不会再次出来作祟，不能保证他们不会再搞出一个圈钱制度，不能保证中国股市不会再次被推倒重来。
中国股市中的股民，有点象中国社会中的农民。他们在各自的利益格局中，都处于相对弱势的地位。他们之所以处于弱势地位，是因为他们手中缺乏一种权利，能够使他们在自身有利益诉求的时间和场合，以国家的名义出现。如果说在中国社会中平等是普遍存在着的，我们就不能解释为什么农民的权利会被漠视那么久；如果说中国股市中的游戏始终是建立在平等基础上的游戏，我们就不能解释为什么受伤的总是股民。说管理层既当运动员又当裁判员是角色错位未免太过天真。事实上，独立于各利益主体扮演着公正裁判员角色的，只能是传说中的上帝。现实利益格局中，利益集团的存在根本就不允许出现这样一位公正的裁判。
股民为什么处于弱势地位？因为不平等；为什么不平等？因为有一个能左右政策的利益集团。
话说到这里，未免让人泄气。这样一场旨在将中国股市推倒重来的所谓改革是不可避免的吗？是的，从目前的情况来看，不可避免。你即使知道毛病出在哪里，也一样没有办法解除病痛。
尚福林已经说了，开弓没有回头箭，他将改革进行到底的决心是很大的。
一线希望寄托在我们股民身上。如果我们能积极行动起来，把一切缺乏诚意的、拒绝还原历史成本的改革方案，象否决清华同方的改革方案一样否决掉，那么，我们就不仅为中国股市争得了现在，也争得了一个光明的未来。否则，要想使中国股市真正规范起来，我们还有很长的一段路要走。
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发表于 2005-7-8 17:04:47
发表于 2005-7-8 20:13:17
