国美内战升级 陈晓胜算几何？

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金岩石官兵/制图


国金证券首席经济学家 金岩石

国美内战已拉开战幕，黄陈之争谁将获胜？9月28日将揭开谜底。值此关键时刻，黄光裕家族增持股份、陈晓团队游说股东，企业内部的管理权与控制权之争又在创造管理学的经典案例。从道义上讲，陈晓的行为是守本守利不守信，合理合法不合情，所以引来许多道德批判。抛开法理和道德之争，仅从公司商战的角度看，黄光裕的违法违纪行为使陈晓略占上风，否则陈晓不会铤而走险，然而就在此时，陈晓连续打出三张错牌，使其可能险胜的战局陡然生变……

错打业绩牌

陈晓团队的第一张错牌是业绩牌。最新公布的财务报告显示，国美经营业绩超出市场预期，陈晓团队试图由此证明国美不需要黄光裕，但稍加分析即知国美业绩下滑是过去5年的趋势，导致2009年国美被迫大面积关店，使主要竞争对手苏宁电器的店面数反超国美。国金证券零售业研究员文瑶提供的数据表明，国美苏宁两大零售业巨头的经营性现金流和利润的增长速度在过去5年都在下降，但相对而言，苏宁的业绩增长大幅度超越国美。

国美和苏宁近5年业绩对比

苏宁

国美

单位：亿元

2005

2006

2007

2008

2009

2005

2006

2007

2008

2009

经营性

现金流

1．5

1．5

35．0

38．2

55．5

5．2

－1．3

25．6

36．1

26．9

主营收入增长率

75．0％

56．4％

61．1％

24．3％

16．8％

37．7％

71．8％

8．0％

6．4％

营业利润增长率

90．3％

102．5％

100．6％

31．7％

30．7％

14．5％

97．2％

－17．1％

26．0％

净利

增长率

95．6％

102．9％

101．5％

48．4％

32．2％

21．3％

23．9％

－5．9％

28．3％

以上数据说明，国美本期业绩的改善是其业绩下滑趋势中的一个反弹，陈晓团队若把业绩反弹之功归于自己，却把业绩下滑的责任推给黄光裕，投资人会接受吗？业绩下滑的责任都在黄光裕？业绩改善的功劳都在陈晓？国美的股东们应该不会如此弱智吧！陈晓打出的业绩牌，是在黄光裕落难之时借机把业绩下滑的责任全部推给黄光裕，这在一定程度上说明陈晓团队是一个推卸责任的团队。

对苏宁和国美两家公司的财务状况分析表明(见附表)，两大零售巨头的经营模式不同，主要差别有三：第一，国美的经营性利润主要依靠占用供应商的资金，属于外生性的经营性现金流，而苏宁的自有资金周转率较高，经营性利润更多来自于公司的内生性现金流。第二，国美的负债率较高并呈上升趋势，而苏宁的负债率较低并呈下降趋势，说明国美的经营长期依靠融资驱动，难以持续。第三，从细分的成本结构比较，苏宁的工资所占比例较高，而国美的店面租金和水电杂费所占的比例较高，这说明国美的经营模式较为粗放，这是当年陈晓在永乐公司与大摩“对赌”业绩失败的重要原因之一。一个“赌业绩”输了的团队，今天又错打一张业绩牌。

贝恩浮出水面 揭开背景悬疑

在国美公司的内战中，陈晓团队的微弱优势其实不在经营业绩，而在于市场中的一大悬疑：谁在背后支持陈晓？适逢此时黄光裕被判入狱，合理推测是陈晓团队有政府支持，否则他不会选择背水一战。中国的大公司政治总离不开虚虚实实的政治背景，但就在国美内战背景悬疑之际，陈晓团队的又一张错牌打出来了：贝恩资本。

姑且不论贝恩资本是否已明确表态支持陈晓，至少在贝恩资本选择债转股之前，贝恩资本在国美股东会上是没有投票权的。但贝恩支持陈晓的市场传闻却让陈晓丢掉了最重要的一张牌，把国美内战演化为国际资本与民族品牌之战。人们不会忘记当年的娃哈哈与达能之战，如果没有政府的支持，娃哈哈与达能的权利之争不会如此收场。在国际资本与民族品牌之间的争战中，任何国家的政府都不大可能选择国际资本一边，最多是保持中立。对于陈晓团队而言，政府的客观中立等于揭开了国美内战的背景悬疑，此时，如果贝恩资本权衡利弊也抛弃了陈晓，则国美内战的结局已定。

所谓政府支持陈晓团队的市场传闻，是一张很有力的“虚”牌，陈晓丢掉了这张“虚”牌，却没有确定获得贝恩资本的“实”牌。国际化公司的决策程序是不会以“假设”为依据提前决策的，在没有行使债权转为投票权股票的选择权之前，贝恩资本不大可能提前决策表态支持陈晓。因此，所谓贝恩资本支持陈晓也是一张“虚”牌。

此时，就要拨开迷雾提到一位很优秀的投资银行家——竺稼。竺稼当年曾经代表大摩与陈晓管理的永乐公司签了业绩对赌协议，在永乐陈晓赌输之后，正是竺稼把永乐及陈晓转手卖给了黄光裕，完成了当年轰动业界的国美永乐合并案。因此，陈晓在竺稼这里曾是“败军之将”，竺稼此时又代表贝恩资本，即使他选择支持陈晓，目的也还是要把国美公司倒给别人，所以在8月23日参加国美会议时，竺稼回答记者提问时说贝恩资本的投资周期通常是5-7年，在我看来，竺稼的决策要考虑未来5-7年的国美前途，不会贸然选择支持陈晓。

那么在未来5-7年的国美前景如何呢？人们又会本能地想到政府对国美的态度，哪怕是一点倾向性暗示也十分重要。此时，黄光裕犯罪案的重审结束，法院宣布维持原判，却出人意料地释放出黄光裕的夫人杜鹃，杜鹃被改判缓刑出狱，这使她能够在此关键时刻参加国美的股东会。姑且不论杜鹃改判为缓刑是否代表政府的倾向性支持，至少杜鹃在短期内自由了，她可以四处拜票，也可以拜会贝恩资本来争取支持。可想而知，陈晓争权，杜鹃啼血，再加上黄光裕认罪服法并含泪道歉，国美内战打出一张悲情牌，在法理之争之外又增加了情义诚信之辩，前景扑朔迷离，陈晓处境艰难。

股价杀手之说 又是一张错牌

显然是为了争取普通股民的支持，陈晓指责黄光裕是国美在股市中的“股价杀手”，这又是一张低级失误的错牌！

因为如果黄光裕对国美没有价值，国美股价应该因黄光裕退出管理而大涨才对，相反股价因黄光裕刑拘而下跌，这恰恰说明市场投资人认为黄光裕对国美有价值。在我的新企业理论中，现代企业的股票价格包含着三个价值：其一是人们熟悉的利润，预期利润的贴现可以计算出企业的公允价值；其二是每日每时的市值波动，主要来自于股票作为交易性资产的凭证所代表的流动性溢价；其三是企业家及其团队的价值，体现为投资人对管理团队随机应变从而实现利润预期的信心。陈晓如果稍微懂上述理论，都不会犯如此低级的错误，“股价杀手”这张牌，等于是验证了黄光裕对国美的特殊价值，这是陈晓暂时无法替代的。

具体说来，国美公司的店面有两部分，一部分是上市公司拥有的，一部分没有注入上市公司，而家喻户晓的国美品牌是黄家的资产，这块金子招牌并不属于上市公司，是黄光裕的非上市公司资产。由此推论，国美内战若陈晓落败，战争立刻宣告结束，如果黄光裕落败，战争仍将持续。因为黄光裕的资产还有足够的能量让国美内战继续下去，直至陈晓退出为止。由此推论，如果将来出现两个国美，今日国美内部的黄陈之战就会延续为无休止的“两个国美”之战，鹿死谁手，无法预知！但现在可预知的结果是：鹬蚌相争，渔翁得利，对国美市场一直虎视眈眈的苏宁电器已成为国美内战的最大受益者，坐食渔翁之利。国美内战的时间越长，苏宁的市场份额就越高，若国美内战无休止地打下去，苏宁的高速扩张势头就越发不可遏制。如果贝恩资本能够想到这一层，竺稼先生还会代表贝恩无条件支持陈晓吗？我相信贝恩资本和其他机构投资人都不会如此草率决策。

从业绩牌到政治牌，从国际牌到悲情牌，国美内战的牌局虽然错综复杂，但陈晓最近的失误已铸成大错，使他原来在第一场较量中可能险胜的概率大幅降低。黄光裕的一生从布衣到首富的传奇经历是中国30年改革开放的缩影，他个人的彪悍成长反映了一个变革时代的特征，他所犯的错误应该有一部分归因于这个彪悍的时代。今日黄光裕被判入狱，功劳是功劳，犯罪是犯罪，既不能一笔抹杀他在中国现代经济史上的地位，也不能因此抵消他所应承担的罪责。

国美和苏宁财务状况对比图
http://finance.ifeng.com/roll/20100911/2610846.shtml
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决战时分，当仁不让！

nceva

有什么失误不失误的，反正人家老陈也是股东，大不了回家养老，当个富豪好了。