浙江向日葵：高成长光环下的产量疑云

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6月29日，浙江向日葵光能科技股份有限公司(首发)(下称浙江向日葵)获通过。

　　招股说明书显示，浙江向日葵光伏电池设计产能为175MW，产能规模明显大于东方日升139.58MW的太阳能电池片及组件产能，近三年公司主要产品太阳能电池及组件产量年复合增长率为174%，总资产年复合增长率86%，营业收入年复合增长率为74%。

　　然而在浙江向日葵的新能源和高成长之迷人光环背后，却暗含着行业竞争地位云山雾罩、税收政策优惠人为刺激成长及经营收益质量不高的隐忧。

　　产量排名存疑

　　在招股说明书中，浙江向日葵对太阳能光伏行业竞争格局的描述为，据Phonoton International发布的报告，2009年全球10大光伏电池生产企业分别为美国First Solar、无锡尚德、日本夏普、德国Q-Cells、天威英利、河北晶澳、日本京瓷、常州天合、美国 SunPower、台湾茂迪，产出总量约占全球光伏电池总产量的55%。从国内来看，从事太阳能电池生产的企业约50家，而有能力及具备生产线对电池芯片进行封装生产组件的企业达200余家。

　　其招股说明书提供的2006-2008年我国太阳能电池产量排名数据显示，浙江向日葵2008年太阳能电池产量为41.46MW，当年产量行业排名第十。

　　然而，记者在6月28日过会的东方日升新能源股份有限公司(下称东方日升)披露的我国2008年太阳能电池片产量排名结果中发现：宁波太阳能电源有限公司(下称宁波太阳能)生产太阳能电池175MW，国内排名第6；浙江正泰太阳能科技有限公司、江苏顺风光电科技有限公司太阳能电池产量均为50MW，业内并列排名第11位，上海交大泰阳绿色能源有限公司生产太阳能电池48MW，业内排名第12。

　　而上述公司2008年太阳能电池产量均大于浙江向日葵，如此一来， 浙江向日葵2008年太阳能电池产量业内排名根本进入不了前10名，至少要排在14名开外。

　　尽管不同机构对业内公司排名会存在差异，但两家公司业内排名结果绝不应相差如此悬殊。耐人寻味的是，宁波太阳能为浙江当地产能最大的太阳能电池生产企业，两家公司所在地相距不过百余公里，而浙江向日葵在向投资者描述其行业竞争地位时，却于有意无意中把当地一哥的产量数据屏蔽了。

　　深圳一位专业投行人士指出，“现在，很多IPO公司都会或多或少地自我美化，尤其是在谈到行业竞争地位时，往往喜欢把自己装扮成行业龙头或竞争实力排名靠前的优势公司，这样做会收到一石二鸟之功效，一方面有助于IPO发审顺利通过，另一方面，良好的公司形象有助于在推介询价时卖个好价钱。”

　　运营隐忧

　　浙江向日葵不仅在太阳能电池产量行业地位排名上巧动手脚，在业绩高成长上更是不甘人后。

　　2007年-2009年，浙江向日葵营业收入年均复合增长率高达74%，总资产年复合增长率高达86%，息税折旧摊销前利润从2007年的3646.16万元急剧增长至1.91亿元。息税折旧摊销前利润年年翻倍，这一切无不预示着浙江向日葵拥有着广阔的发展未来，然而，在这貌似繁华的背后却隐含诸多令人不安的隐忧。

　　2008年，浙江向日葵营业收入同比增长221.76%，伴随着营业收入气势如虹的增长，公司应收款却同比大增了446.35%。到了2009年，浙江向日葵营业收入同比减少了6.38%，应收款不减反增，反而继续增加了334.26%。

　　上市前三年，浙江向日葵的应收款占流动资产的比例逐年增大，从2007年的3.854%猛增至2009年的30.98%，受应收款急剧膨胀影响，同期应收账款周转率从40.65次陡然降至4.04次，2009年存货周转率为3.29次，这一指标虽然较2007年有所好转，但仍比2008年的4.65次明显下降。

　　业内人士认为，如若一家公司存在销售收入、营业利润大幅上升，存货周转率大幅下降的现象，则该等现象背后可能存在虚构销售或少转成本虚增盈利的可能。

　　应收账款、存货周转率的下降，运营效率下滑和流动性风险的加大，此乃人所共知的财务分析常识。在应收账款持续倍增的影响下，浙江向日葵连续三年的净利润现金保障倍数(经营现金净流量/净利润)指标不容乐观，2007年-2009年，公司净利润现金保障倍数分别为-11.37、-1.76、0.79倍。

　　在正常情形下，一家公司保证财务安全的合理净利润现金保障倍数通常为1.2倍-1.5倍，尽管浙江向日葵2009年的净利润保障倍数有了好转，但这一指标与合理净利润保障倍数下限仍有较大差距，这意味着，浙江向日葵净利润的增长缺乏足够的现金保障支持，其成长质量差强人意。

　　此外，与营业收入规模相比，浙江向日葵各项税费的支付比例明显偏低。

　　2007年-2009年，浙江向日葵营业收入分别为3.38亿元、10.86亿元、10.16亿元，同期各项税费现金支出分别为59.78万元、1086.05万元、1289.53万元，支付的各项税费占营业收入比例只有0.18%、1.00%、1.27%。

　　在通常情形下，制造业支付的各项税费/营业收入一般在10%，如果低于6%，其税负就偏低；高科技公司低于3%、商业公司低于4%就不正常。浙江向日葵2007-2009年收到的税费返还分别为3863万元、1.25亿元，1.00亿元，同期公司的净利润却分别只有1088万元、7642万元、1.19亿元。

　　如若扣除政府的税收返还或降低税收优惠，浙江向日葵还能继续向投资者展示其迷人的高成长形象吗？

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上了市，就不增长了。增长就是为了上市。