中国金融法律执行力度的空缺由名誉惩罚来弥补

老包2008

中国金融市场监管制度的巨大漏洞早已不是什么秘密。在呈现给西方投资者的中国股票计划书中，所有对风险细节的描述都让人大脑短路。这些风险从标准的共产主义式没收的可能性开始，一直到糟糕的会计，内部交易，市场交易和欺诈行为,虽然足够多的说明书显示这些问题还在继续，但法律的执行力度却远远不够。即使是有相应的条文，其在可接受和不可接受行为之间的界线也通常不清晰，而且一些法律明显就不公平。比方说，中国没有和美国《反选择性披露法》类似的要求“全部”披露的法律。公司频繁地有选择性地为投资者提供信息。有些信息因为涉及到公司高层的变动——从而影响公司战略——而有很高的价值。在更加发达的市场上，那些被蒙蔽而愤懑的股东们可以发起私人诉讼；但在中国，只有政府认定了错误之后，私人的起诉程序才能启动。按理说，有这样大的缺陷，投资者应该尽量避开中国，但事实并非如此。上海和深圳的股市，尽管今年大幅下挫，但在1月底之前总共融资了3.9万亿美元，在所有的国家中仅此于美国和日本。然而，它的效率却和它的规模不合拍。一些研究表明，中国的股票价格波动与其他大型市场不同，和其财务状况没有紧密地相关性。这不仅不利于投资者，同样从根本上损害了股市所肩负的经济任务，即把资本引导到能发挥最佳效用的地方。许多研究都证实了良好的法治环境在金融市场中的重要角色。但是Benjamin Liebman和Curtis Milhaupt，两位哥伦比亚法律学校的教授，在即将发表的论文上，将论证无论中国法律的限制范围和执行度如何，另一种管制方式已经悄然兴起。它源于一种中国传统，即权威机关正使用舆论批评来约束过错方。通常，金融市场的管制是通过高效执行的证券法来实现，比如美国在大萧条时期所展示的那样；或者通过市场自律来实现，比如美国在大萧条之前和在今日伦敦的可替换投资市场。许多年来，学术上把注意力更多的集中在法律上。但在10年前，来自维吉尼亚大学的Paul Mahoney的一项里程碑式的研究，却把支持力量转向了自律。当交易所由私人经营时，捍卫投资者就是它的一项自身利益，因为这样是最好方法以增加注册公司和交易额，并因此获得产生更多的收费。而当交易所由政府经营的时候，其自身利益是否能产生这样的效果就很难确定了。当中国的两家股票交易所在1990年成立时，其主要的目的是利用私人存款以改建国有企业。投资者仅能得到很小的股权且对公司的运营的影响非常有限。同样重要的是，两家交易所均由政府机关运营，因而他们吸引公司和投机者以实现自身增殖的动机小得多。他们之间也几乎没有有效的竞争。过去的18年间，中国颁布了许多禁止市场操纵，欺诈和内部交易的法律，但执行度始终都不足。中国证监会表面上是合格的，但实际上基本是摆设。有时候它得花上几年的调查时间才能公布处罚，随着时间的流逝，这些案件都失去了相关性。就在同一时间，证交所已经悄悄地开始获取威权。他们能实现的最严重的处罚是斥责公司和个人并引起公众的注意，看起来是个很脆弱的权力。但对于一个历史上长期将羞辱当作惩罚的国家，它非常的有效——想想共产主义之前的刑枷，把脖子围住的矩形木板和文化大革命时期的愚蠢的“高帽子”。Messrs Liebman和Milhaupt写到，在2001和2006年之间证交所公开批评了205家公司和近1700个人。他们观察目标公司的股票价格变化，包括它们披露其受到批评的行动的时候和针对他们的批评被发布的时候。正常情况下是公司承认在先，随后的几周内这家公司的股票价格平均低于上海市场近6%。而随后的公共批评，在一定的延迟下又可以让它继续下跌平均3%。更广泛地调查取证后，Messrs Liebman和Milhaupt指出还存在着其他的损失。因为公司被批评，它从银行和股市融资将变得更加困难，有时候甚至无法融资。供应商和消费者也会更加决绝。有些人将失去成为总裁或高管的机会，还会在这个对失败者没有同情心的国家承受千夫所指的痛苦。批评有时候甚至是监管机关正式调查的前奏。作者表示，批评有如此威力是出于几个原因。在中国，因为信息空缺，任何一个关于坏消息的暗示都可能引起巨大的关注。而且，在政府经营的经济体里，得罪权威部门在任何情况下都不是好事。从一个学术的观点来看，更加有趣的是，尽管证交所并非私人经营，但也开始约束自身。这显示，即使在威权主义政府的国家，当法律无从施力时，同样有空间让新的管理方式兴起。我们完全可以相信，相比起政府机关来，证交所将是更优秀的监管者。


In the stocks投资股市
Feb 28th 2008
From The Economist print edition
看看外人的评价，给自己一个全面分析问题的思路。