成功秘诀——反向操作

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安东尼·波顿，任职全球领先的投资管理公司富达国际有限公司 (Fidelity International Limited) 的董事总经理兼高级投资经理，是欧洲最成功的基金经理人之一，被誉为欧洲的彼得·林奇。



自1979年与1985年以来，曾管理的某些投资于欧洲及特别情况的富达基金达到约20%的年复利报酬率。(作者为富达国际有限公司(Fidelity International Limited) 董事总经理兼高级投资经理)

　　过去的30年投资生涯里，我反复思考我取得长期卓越投资记录最依赖的要素。如何能在牛市和熊市都能致胜的方法，对于一名长期投资者而言至关重要。我见证过西方市场两次最高的顶峰及最大的崩溃(1987年的大崩溃及2000年的网络股泡沫)。它们使我明白，目光长远的投资者取得成功的机会最大。

　　我认为，一名成功的投资者必须具备两种品质：对潜在投资机会进行勤勉而广泛的研究，及摆脱市场对“热股”普遍追捧的影响。

　　正是这两种品质，让我在过去25年里取得骄人的投资成绩。

　　今天，我相信这两种品质对中国投资者同样有用。我希望，这篇文章能鼓励中国更多的投资者培养这两种品质。

　　中国投资者现正面临极其艰难的决定：大部分投资者认为A股及香港市场不大可能在未来提供与过去两年一样的惊人收益。尽管他们感到恐惧，但很多投资者继续大笔押注市场继续上升，买入当前炙手可热的股票构建过分集中的投资组合，并且希望他们可以在未来市场调整之前出售股票，而不会损失储蓄。我担心这会导致很多人赔钱，并且希望能提供一种风险更低的投资理念。

　　与很多市场专业人士一样，我认为无法猜测A股市场的情绪何时转变，或它在见顶之后的跌幅有多大。我知道持有过多热门股票的投资者在调整来临时将会承受最严重的打击。我认为，希望保护他们已取得收益的投资者明智的策略只有一个：他们必须重新审视主要依赖市场判断而做的投资。简而言之，他们必须更具反向思维，并且开始准备在市场调整来临时(我们都知道这是必然的)减仓。

　　在中国，这种投资方法并没有动量驱动选股法那样流行，但应用不多也是其一大优势：在冷门及过时的市场行业里能够经常找到便宜货。与十年前相比，中国公司在信息披露及股东方面普遍都有改善，各种各样的报告及网络服务使投资者得以评估公司的稳健程度，增强了研究推动型投资策略的优势。受惠于更丰富的信息及巨大的动量驱动型市场，现在正是采用反向操作投资于中国股票的最好时机。

　　反向投资的第一堂课，是区分信念及事实。股市经常受市场情绪左右，投资者在股价上升时不是变得谨慎，而是倾向于看好后市。当投资者非常看好市场前景时，他们经常偏爱雄心勃勃、快速增长的公司，而这些公司的业务计划往往承受较高的风险。若他们的信心持续较长(特别是在股价快速上升的期间)，业务被视为“过时”及“缺乏亮点”以及增速较慢、业务计划较为保守的公司(甚至整个行业)就会落后于大市。过一段时间，它们的股价可下跌至远低于与其优秀业绩相符的合理价格。尽管如此，若市场掉头向下，投资者抛售风险股票以买入业绩理想的股票，落后公司的表现通常会迎头赶上。有时，它们是跌市中惟一上升的股票。

　　“失宠”公司及行业通常才是投资者可以买到的最好的便宜货，只要他们愿意建立与市场相反的仓位。尽管每一名投资者都知道，狂热总有一个结束的时候(有时非常突然)，但很少投资者愿意建立一个投资组合以防狂热的结束，而是随波逐流，投资于风险更高的股票。

　　随波逐流付出的代价很高：当市场下跌，风险最高的股票通常跌得最快，并且远快于它们上升的速度。此前被视为“热点”及“黑马”的板块及行业通常在跌市中的风险最高。

　　相反，投资于“冷门”及“过时”公司的反向投资在市场转向时可获取真正的收益。2000年，当科技股崩溃的时候，我的投资组合几乎全部是冷门股票以及高质素的非科技投资。当年我跑赢了基准指数，并且是差距拉得最大的一年。随后，我又得以在科技公司股票跌至低位时趁低吸纳。

　　市场反向投资者取得成功的一个重要先决条件是研究。独立评估各个公司优、劣势，发掘新公司，以及判断当前股价在多大程度上反映了各公司优、劣势，是投资者判断是否持有公司股票的三大途径。

　　研究可以从公司的资产负债表开始，从资产负债表可以发现公司的优、劣势。我的经历告诉我，大部分巨额的投资亏损，都是忽视不健全资产负债表的结果。良好的资产负债表，包括可控的负债及资金充裕的退休金计划，都是公司轻松渡过难关的保证，而拥有繁重债务的公司在遭遇难关时则没有那么走运。同时，无论是在繁荣时期还是在困境，稳健的资产负债表亦可轻易为公司的增长及经营提供融资，而毋须再向股东筹资。

　　当然，资产负债表只是研究的部分内容。一直以来，我都坚持每天至少会见两至三家公司的管理者，并且保存会谈时的手写笔记。深入了解公司管理者对工作的坦诚程度、其竞争优势、是否充分履行对投资者的承诺、执行计划及目标时是否始终一贯等等信息十分重要。现在，我有50多本写满以前会谈笔记的笔记本，再次与公司管理者面谈时，这些笔记非常有用。

　　同公司管理者打的交道，有两个经验教训可能对其他投资者有所帮助：切勿投资管理者含糊其辞、缺乏职业道德的公司，切勿投资管理者似乎有意隐瞒坏消息的公司。诚如沃伦·巴菲特所说，误导股东的首席执行官最终将自吞苦果。此外，我也偏爱始终讷于言而敏于行的管理者。企业的“个性”非常重要：相比一家由备受关注的“明星”管理经营的坏企业，我情愿持有一家由普通管理者经营的好企业；即使是一名出类拔萃的管理者也很难去经营一家先天不足的公司。

　　与管理者会谈，也是我发掘值得考虑的新公司的方法之一：公司管理者经常是第一个告诉我哪个竞争对手已经对其构成威胁的人。了解业内哪家公司正在崛起还是衰落很有用，尤其是知悉一家正在崛起的新的或者鲜为人知的企业。发掘出那些尚未引起投资业界关注的公司，是发现可带来超卓增长的投资的一个最好方法。

　　大型成熟公司(在业内占据主导地位并且为股票指数主要成份的公司)通常是大多数分析员关注的焦点，并且市场一般对其耳熟能详。虽然投资者可能仍然高估或低估其价值，但该类公司的过往历史及计划通常已广为人知。有时备受市场追捧的小型“热门”公司可能并不广为人知，但投资者的狂热通常已推动其股价飙升。在上述情况下，很难找到新信息令投资者相信，股价尚未充分反映该公司的实力。

　　在发掘可投资而未获承认的公司方面，我愿意比其他投资者看得更远。在过去25年多的时间里，我的投资组合纳入大量小公司、不属于主要市场指数的公司及外国公司。在大型行业领袖及著名公司以外，我发现了众多理想的公司——资产负债表稳健、管理良好及盈利不断增长，此后，这些公司变得被市场考虑及追捧。因此，我三年前在中国开始了第一笔投资。

　　我的投资方法的重点，是发掘其优点仍未获大部分投资者认同的公司。当然，发掘这些公司的大量研究工作是艰巨，幸而在我背后的富达(Fidelity)拥有遍及全球的大型研究团队。我们成功地找到了这些公司，并且获得了丰厚的回报：在我表现最好的投资里面，部分资金便投向其他专业投资经理很少听闻的公司。我认为，投资者应始终致力于发掘鲜为人知及极少被提及的公司。若这些公司的经营良好、结构理想及估值偏低，它们将会成为盈利最为丰厚的投资。

　　成功投资者的另一项重要品质，就是不要理会市场普遍意见。考虑其他投资者不屑一顾的公司是实践这一投资理念的重要步骤。我有一个方法，股价目标法——将研究结果与市场预期相比较。我通常发现，我的股价目标与相关公司的市价有很大差异，特别是当我研究其他投资者很少研究的公司的时候。有时，这种差异是由于我没有了解市场知悉的信息。这就是为什么我们在研究股票的时候要十分深入和审慎，因为一旦公司的潜在问题你没有发现，这将会让你十分痛苦。不过，在其他情况下，一家公司的股票市价与其实力之间的关联性很小。

　　我认为，投资者取得长期成功的最好机会，是努力开展基本研究，就公司的优势及劣势形成自己的独立意见，然后应用这些研究买入理想的“失宠”公司。当然，很多投资者发现，支付费用让专业投资经理开展这些研究更为便利。

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依据研究开展反向投资并不容易：它必须结合明智的投资组合构建、多样化投资及风险控制；亦必须有勇气面对：质素低下的股票长达数月大幅跑赢大市，并且成为市场热点。尽管如此，长期而言，坚守理念、勤勉的反向操作投资者，他的合理预期回报，将会高于完全随波逐流所得的回报。