推出股指期货的六大猜想

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猜想1　政策市的身影将逐渐淡化

　　政策调控历来与中国股市相伴而行， 即使是风险较高的商品期货市场， 管理层也曾经动用行政手段对市场进行种种干预， 比如说对橡胶、棉花等商品期货都进行过干预，今年“5•30”股市的暴跌也再次透露出管理层干预股市的思维。 但从近期上调存款准备金率、 重新启用特种存款及停批新基金发行等一系列措施看， 管理层的监管方式正在悄然发生变化。市场猜测，这是否意味着管理层在股指期货推出后， 将逐渐改变政策市的干预？

　　正如北京中期期货公司总裁母润昌接受《红周刊》记者采访时所说，股市对政策有时会过于敏感，但这正是市场有效性的一种体现。 股指期货自身特点 （T+0 交易方式、保证金交易、 合约无限生成等），决定了其对政策的反应更加迅速和灵敏， 这对管理层监管市场的执政能力提出了更高挑战。 因此，在 11 月11 日举办的首届中国股指期货论坛上，“政策市” 的问题得到与会嘉宾的高度关注。专家们普遍认为，股指期货推出后， 政策的出台将经过全面衡量后才会发布， 随着整个市场的完善发展， 随着投资者的更加理性，政策市的身影会逐渐淡化。

　　《华夏时报》总编辑水皮认为双边市对调控要求更高。 金融衍生品对 A 股而言是全新事物，对投资者进行风险教育非常必要，但是，水皮认为， 实际上最需要风险意识和提高风险教育的恰恰是管理层， 因为他们并不太清楚一个决策出来会让很多人资产夭折， 在大牛市中赔得满地找牙。

　　金鹏期货董事长常清曾经参与了我国商品期货市场的设计。 他风趣地说：“以前当管理层认为这朵花太红了的时候，总想要它变变颜色。不过，我想股指期货推出后，情形就将会有所不同了。”他认为有了远期价格后， 政府的调节手段将更加智慧，可以通过信息手段来引导预期，从而对股市产生积极的引导作用。但同时能否保证市场的 “三公”原则，最受到挑战的也是政府部门，比如，政府部门在出台政策的时候，能不能做到严格保密？

　　猜想2　缺乏融资融券机制亦无大碍

　　业界对融资融券缺失的情况下推出股指期货分歧较大。 证券界认为， 没有融资融券不能形成有效交易。 但期货界则倾向于融资融券的缺失并不影响股指期货功能的发挥。 母润昌认为，目前我国 A 股市场缺乏融资融券机制， 并不是制约股指期货推出的重要因素。母润昌表示， 影响股指期货推出的主要因素是现货市场发展状况、制度基础、设备和技术基础、人员基础以及投资者基础等。 融资融券机制的推出与否主要会影响市场中的交易方式， 比如没有融资融券的情况下， 要想在股市和股指期货之间做套利就只能进行正向套利，即通过在股市中做多， 在股指期货上做空来赚取价差。可以说， 融资融券机制的推出会完善股指期货和股市之间的交易方式， 为投资者增加获利渠道但不会影响股指期货的推出进程。

　　猜想3　未必在大盘阶段性底部推出

　　关于股指期货推出时机， 市场想象力颇为丰富。先是有传言12 月28 日正式推出，此后又不知从何空穴来风说11 月 15 日（本周四）要正式公布股指期货的推出时间， 结果周五谣言不攻自破。目前， 较为流行的一种猜想还有， 大盘阶段性见底之日就是股指期货推出之时。诺德基金认为，目前市场的下跌释放风险有利于股指期货的成功推出， 届时市场将呈现调整结束后的上升行情。实际上，股指期货的推出必须依靠各方面条件的成熟，包括现货市场发展状况、制度基础、设备和技术基础、人员基础以及投资者基础等， 当这些准备完成时还要报请政府相关部门批准。关于股指期货在大盘阶段性底部推出的说法，常清批判为“主观臆断”，他说中外期货市场的上市时间都是随机的。母润昌也认为， 这种说法只关注到了现货市场发展状况这个市场基础，而没有结合其他条件来考虑。在国际上，股指期货既有在股市上升行情中推出的， 又有在行情下跌中推出的， 也有在股市震荡行情中推出的。目前中金所批准的22 家会员中有全面结算会员2 家、 交易结算会员14 家、交易会员6家。可以看出，会员中还缺少特别结算会员，另外交易结算会员、交易会员的数量过少，还满足不了市场的需求。这些都是制约股指期货推出的客观原因。因此，是否会在大盘出现阶段性底部时推出， 还要看到时各个方面是否准备充分了。

　　猜想4　短期内将加大现货波动率

　　对于股指期货推出后， 短期内将加大市场波动， 在首届股指期货高峰论坛上，十几名业内专家共同认为这是毫无疑问的。 虽然股指期货无碍于市场的长期运行趋势，但是短期对现货市场的影响还是不容忽视。

　　天相投顾董事长助理于善辉对此的研究颇为细致， 他认为从成熟市场的经验来看， 股指期货的推出基本上不改变现货的趋势， 但是从周边的趋势来看的话，的确会受到政治和经济本身的一些影响。 根据我们的研究得知， 股指期货推出前后，现货市场的短期波动率增加是非常明显的， 但是并不能说明是向上的，还是向下的，因为好多市场是向上的，也有很多是向下的。

　　于善辉还研究了股指期货对市场资金的分流问题。 他认为， 短期内， 部分风险偏好型投资者会从现货市场转向期货市场， 形成短期资金的分流。 但由于期指巨大的杠杆效应， 势必在一定程度上会阻挡风险资金的投入量， 并促使金融期货市场的活跃， 而金融期货市场的活跃在一定程度上也会活跃现货市场，因此，从中长期看，期指对现货市场的资金分流作用并不明显。

　　而常清则从权证推出的情况来分析了股指期货推出对资金面的影响， 他认为不会出现两个市场资金的“跷跷板”现象，相反，由于有了风险管理的手段，会有更多的投资者进入市场，对 A 股市场的健全和发展有重大意义。

　　猜想5　推出并不一定导致股灾

　　在飞机没出现之前， 很多人以汽车的眼光感觉看飞机觉得风险很大， 但是飞机出现故障的概率比汽车、火车还低，只不过是人们心理的感觉。 投资者对股指期货的感觉也是如此。

　　因为 A 股市场没有推出股指期货的任何经验，所以当前几乎所有关于期指推出对市场影响的研究均不同程度参考了国际市场的经验。从历史上看，海外股市股指期货推出前后市场受到的影响大致分三种类型。第一种是持续上涨型，以美国、 英国、 德国和我国香港比较典型；第二种类型是先涨后跌型，典型代表是日本；第三种是快速下跌型，典型代表是韩国。

　　全球公认的金融期货之父、芝加哥商业交易所（CME）荣誉主席利奥•梅拉梅德不久前公开指出，“很多人认为，股指期货的推出会导致股市崩溃， 这样的担忧和指责是没有道理的。 举例来说，英国、日本等国都曾经历过股票市场的崩溃，但当时并没有股指期货。美国芝加哥商业交易所率先推出股指期货后，美国股市曾经历起起伏伏，包括1987 年的股灾。 这一过程中，众多国际证券机构及个人都对衍生品市场对全球股市发展的影响进行了多方面的调查研究， 得出的一致结论是：股指期货有助于金融市场稳定，而不是带来很多风险。”

　　北京首创期货经纪公司副总经理程功也同意此观点。 他表示：“1987 年美国股灾， 当时舆论整个对股指期货产生了质疑。 后来经过很长时间研究成果表明，1987 年股灾并不是由于股指期货， 而是因各种大型蓝筹股的股价泡沫与公司丑闻等一系列风险积累到一定程度后释放的结果。随着时间的推移，机构参与的程度越发广泛， 股指期货大致会经历一个陌生到发展再到质疑， 最后到休整和快速成长的过程。”

　　程功进一步讲到，美国自 1987年以后在对股指期货进行定性的时候， 认为衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本， 扩大了对冲风险的机会， 而这些风险在期指推出之前都无法有效地进行规避。因此，美国的金融体系比 30 年前更为灵活、更为弹性。且 1987 年后美国股市依然保持了长期的发展， 这与金融衍生品的发展有着极其密切的关系。

　　猜想6　有望推出更多金融衍生品

　　“随着股指期货离我们的脚步越来越近， 中国金融市场即将步入衍生品的时代， 这也是市场今后必然的发展趋势。股指期货的上市，将为我国各类金融机构提供新的业务发展模式， 促进我国各类金融市场健康、平稳发展。”母润昌告诉《红周刊》。

　　他还说到，《期货交易管理条例》用“期货结算业务资格”这一名称而非 “特别结算会员业务资格”，为商业银行更深层面地参与期货市场结算业务留下了空间。 由于条例里没有明确提出商业银行不能从事金融期货交易业务， 目前来看商业银行未来从事利率期货、 汇率期货等衍生产品交易的可能比较大。

　　实际上， 沪深 300 指数期货的推出仅是 A 股市场金融衍生品发展迈出的一小步， 后续的各种金融衍生品也将会陆续推出。 全国人大常委会副委员长成思危曾指出，要稳步推进金融衍生品的发展， 成熟一个推出一个， 大力支持包括交易所在内的相关机构对金融衍生品进行开发研究。

　　在国外,富人买国债，中产阶级买股票， 穷人买期货早已是普遍现象。 现在即将推出的以沪深 300 为标的的股指期货产品， 以周五（11月 16 日） 的收盘价算，5007×300×.08=120168 元，仅一手合约就需要2 万元。 这把市场上的中小投资者拒之门外。

　　据常清介绍，在香港地区，股指期货交易门槛较低， 甚至连不太富裕的老太太也乐此不疲。 这可能会给内地政府提供一个借鉴， 在未来推出适合散户交易的迷你型期货产品。 他判断说，“这种高门槛在股指期货推出初期是防范风险的必要，随着金融期货市场的逐步成熟，后续还会推出小合约期货以满足更多投资者的投资需要”。

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　　“股指期货和融资融券如果现在推出来， 你会卖股票还是买股票？”如果将该问题作为调查问卷发出去， 市场的温度可能一下子就出来了。

　　因为在强大的做空机制面前和市场估值普遍不低的状况下， 谁也不敢轻言继续做多。 既然做空也能赚钱， 为何还要去钻牛角尖？ 换言之， 一旦大多数投资者在期货市场做空，在现货市场抛售股票，目前的市场格局会发生明显的改变。

　　显然，股指期货如果现在推出，将会加大 A 股指数大起大落。 因为循环炒作、 单边做多的牛市格局被打破了， 市场中渗入了新的变量参加博弈。 而且有了股指期货的做空因素， 从而也加大了现货市场单边做多的难度。 毕竟期货市场具有对远期现货价格的提前定价权， 具备修正现货市场价格和价格发现的功能，更关键的是，具备杠杆效应，可以以小搏大， 从而进一步增加了现货市场的变数， 但是最终价格还是会回归到现货市场，从而使现货、期货市场双方彼此相互影响。

　　当前顾虑的影响因素

　　那么，何时应该推出股指期货？合适的时机又在哪里？ 这个问题不但是市场上下所疑问的， 也是管理层所顾虑的。 由于当前中国股市受通胀隐患、 人民币升值和美联储的大幅降息等因素影响， 资产价格泡沫全面膨胀的趋势依然不减。 这种内忧外患的情形与日本爆发的大危机前奏极其相似。除此之外，股指期货的酝酿时机和推出时机， 也似乎与日本有着惊人的相似。1986年9月， 日经 225 指数被新加坡国际金融期货交易所抢注推出， 从而倒逼日本修改证券交易法规， 从禁止投资者从事期货交易到允许参与，并在1987 年 6 月仓促上马首个指数套期保值工具———50 种股票期货合约的股指期货，但推出后，市场却出现了较大幅度的调整。在1987 年10 月 20 日全球股市暴跌之际，50种股票期货合约一开盘就出现跌停， 从而使日本金融业爆发了全面的大危机。

　　惟一不同的就是我们的 “政策市”特征更为明显，政策调控的力度强于其他市场化的国家。 此次中国可能也是吸取了日本当年在牛市氛围推股指期货的教训， 从而在股指期货一切技术准备完毕之后， 仍然在审慎地等待时机。 如果这个时机是自然调整出来的， 则对中国股市和股指期货都是好事， 但是从目前的情形来看，却并非如此。

　　冷风频吹仅是巧合？

　　近期， 中国股市推出股指期货的阴影日趋明显。 随着各项准备工作的紧锣密鼓和中金所颁发合格会员牌照的不断增加， 股指期货似有呼之欲出的感觉。 对于最近乌云密布、不断下挫的股市行情，有市场人士认为这是为股指期货铺路做准备，还有近期传闻的“窗口指导”和基金减仓行为， 各种紧缩性政策的出台， 以及最让投资者感到恐怖的炒股、卖房所得进行个税申报政策，接二连三、三令五申，无疑让人隐约感到“降温”、“调控”的市场冷空气与股指期货的推出有着隐隐约约的巧合。 如此看来， 通过政策打压股指， 为股指期货营造上市环境似乎并非空穴来风。 虽然很多国家的股指期货推出都是选择在一个相对底部， 是在一个多空双方争执不大的部位推出股指期货， 以期实现股指期货的平稳着陆。但是，那些行为都是在一个相对自然化、 市场化的底部格局下进行的， 而非像我国刻意人为营造调整氛围。

　　另外， 在中国股指期货推出的时机上还有另一种非经济因素的隐秘规则在起作用， 那就是目前中国官员的考核机制和政治周期。于是，谁来推股指期货？什么时候推？则成了人们瞩目的焦点。

　　正是这些难以估量的变量，使得股指期货和融资融券迟迟不敢到来，始终处于准备阶段。 同时，由于现有基金参与股指期货的资格还备受争议， 在没有制订出股指期货投资方案和召开持有人大会进行表决之前， 基金没有权力去参与股指期货，同时，基金要想参与，也必须对合同进行相应修订， 其投资方案也应当列明基金股指期货的投资策略、比例限制、估值方法、信息披露方式、风险控制方式、人员和技术系统准备情况等。另外，如果仅推出股指期货而没有推出融资融券， 股指期货只能是一个在现货市场衍生的做空机制， 而现货市场仍然不具备做空机制， 单一的牛市炒作模式仍然会持续一段时间， 无非只是抽离了做多的动力， 让资金推动型的中国牛市行情无法维继。

　　几点建议

　　可以预期，如果完全脱离了现货市场的多空对弈， 股指期货市场必然会出现不合理和不符合实际的波动，就像曾经的认沽权证一样无理取闹。因此，笔者建议在开设股指期货之时也应该考虑推出融资融券，让现货市场具备两条腿走路的机制。

　　其次，建议股指期货等金融衍生品市场不能过早向境外资本开放，包括不能对 QFII 等机构提前开放。金融衍生品具有资金和风险放大的杠杆效应， 如果让外资控制了这一杠杠， 对我国金融市场的波动和灾难会数倍、数十倍地放大。 同时，由于我国对此类高风险产品的监管几乎是空白，暂时严格管制百利而无一害。

　　因此，我们认为，资本市场应该有次序、渐进地引进长期资本，而非短期投机资本，否则会对我国金融市场形成严峻的考验。目前，美联储大幅降息，倒逼外资流入中国金融市场的压力越来越严重，如果外资想利用资本市场来“剪羊毛”，股指期货等杠杆是他们首先考虑的工具，延迟开放实有必要。由于当年的日本大危机、亚洲金融危机让亚洲各国都曾饱受外资“特洛伊木马”战术之害，因此，在如此严峻的形势下，中国金融的体制改革不但要大步向前，有针对性和战略性地去建立金融防御系统之外，还得格外注意各种时机。

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近期各项紧缩性调控政策相继出台，令市场感到寒意阵阵。与此同时， 中金所的各项准备工作及会员牌照颁发紧锣密鼓。 这不免让投资者猜测， 股指期货真的就要推出了吗？