航空业：并购重燃战火 强烈推荐4只龙头股

yifei

航空股三季报出完，业绩骄人。其中第三季度单季每股收益分别为：南航0.43元、国航0.18元、上航0.07元、东航0.20元、海航0.065元。







　　航空公司三季报业绩大幅增长的主要原因是：（1）第三季度供不应求状况更加突出，客座率和票价大幅上升；（2）用油成本降低。第三季度，国内航煤平均销售价格为5680元/吨，同比下降5.3%；新加坡航煤平均离岸价格为86.6美元/桶，同比微升0.9%。（3）人民币快速升值。2007年第三季度，人民币升值1.9%，加速趋势明显。升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的主要部分。

　　横向比较，航空公司的季报呈现以下特点：（1）大部分航空公司收入增幅都高于成本增幅，毛利率都有显著提高；三大航空公司充分分享了国内航空市场的增长，利润总额增幅远高于其他公司（其中国航要剔除非经常因素）。（2）国航成本控制最好，毛利率和净利润率绝对额最高；（3）上航的成本控制仍然没有改观，国际航线大量开设使前期培育成本过高，利润总额同比继续下降。（4）国航的汇兑收益占比最小，主业盈利继续快速上升。

　　展望未来3-6个月，航空业利空与利好并存利空因素：

  （1）行业和公司的客座率和票价数据在10、11、12会出现明显的环比下滑，各航空公司都将在12月出现幅度不等的单月亏损；（2）国际油价飞涨，如果新加坡航煤价格11、12月没有大幅回落到70美元/桶之下（目前约为100美元/桶），则由于中航油四季度采购价格将同比大幅上升15甚至20%以上，2008年一季度国内航煤销售价格将出现至少300元/吨的上调。

　　利好因素：由于美元降息预期较强，人民币升值可能会加速，单季度升值可能会接近甚至超过2.5%。

　　总体看，如果第四季度人民币升值加快，汇兑收益的超预期可能仍然会使行业实现盈利。但是，我们认为，明年一季度的航空煤油价格上调仍然是值得警惕的因素。

　　四季度可能出现的意外因素：行业并购重燃战火

  12月底之前，东航将召开股东大会审议新航参股事宜，国航是否投票阻挠，还是未知数。尽管行业并购是否成功需要考虑的因素很多，但是毕竟为行业增加了变数。

　　我们仍然看好上海航空的被收购价值。（详见10月12日的《航空业四季度投资策略》）

　　维持行业“推荐”评级。

　　我们看好未来三年航空业的投资机会，对国航（有主业业绩支撑）、上航（有明确的被收购价值）、维持“推荐”评级，对南航、东航“谨慎推荐”评级。我们仍然建议投资者在季报行情之后更多关注行业风险。

  三季度均实现较高盈利

  2007年第三季度，航空公司大部分都报出了自己最好的单季度盈利。1-9月累计每股收益，南航0.50元，国航0.28元，上航-0.05元，东航0.21元、海航0.12元；其中，第三季度盈利分别为：南航0.43元、国航0.18元、上航0.07元、东航0.20元、海航0.065元。航空公司的收入增幅及利润情况见下表：


　　（1）大部分航空公司收入增幅都高于成本增幅，毛利率都有显著提高。（详见表2）

　　（2）国航成本控制效果最好。在三大航空公司中，国航的收入增幅不是最高的，但主营成本增幅是最小的，这就使国航第三季度的毛利率绝对额最高（为28.5%），同比增幅最大。由于管理费用率最低，而且同比有较大幅度的下降(-12.4%)，国航的净利润率也在各航空公司中遥遥领先，为15.1%。

　　虽然表面上看，国航的利润总额和净利润都同比下降，主要是由于06年第三季度确认了转让港龙航空股权的投资收益26.73亿元（其中归属母公司18.44亿元）。如果剔除这部分非经常损益，国航利润总额同比增长93%，仍然处于较高水平。

　　（3）上海航空的成本控制仍然没有改观。上海航空收入增幅和成本增幅几乎相同，毛利率没有增长；同时由于管理费用巨幅增长（+36%），使利润总额甚至同比下降了7.8%。上航是航空类上市公司中唯一一家剔除非经常因素后利润总额同比下降的公司。

　　各航空公司实现高盈利的主要原因有以下几个：

　　第三季度供不应求状况更加突出，客座率和票价大幅上升

  三大航空公司第三季度的运力增长都较为温和，重点运力投向需求增长最快的国际航线，地区航线运力继续退出。南航、东航的国内航线增长幅度都在10%以上、国际航线增幅接近20%；国航由于有部分运力集中在第三季度退出，总体运力增长仅为个位数。上海航空国际和地区航线扩张迅速，进入国外扩张导致的前期培育成本过高是其主业亏损继续扩大的主要原因。

  国航的国内、国际航线客座率最高。由于第三季度行业总体上攻击小于需求，各航空公司客座率同比都有明显上升。国航的品牌效应更加突出，国内航线单季度客座率高达83.7%，国际航线客座率也有所提高；南航、东航的国内航线也实现大幅度上升，但这两家公司国际航线运力扩张过快，客座率同比均有所下滑。

  第三季度国内油价有较大幅度下降

  第三季度，国内航煤平均销售价格为5680元/吨，同比下降5.3%；新加坡航煤平均离岸价格为86.6美元/桶，同比微升0.9%。国内外航空煤油价格已经连续三个季度环比下降。用油成本的下降，使各航空公司的成本增幅明显低于收入增幅，毛利率大幅上升。

  第三季度人民币快速升值

  2007年第三季度，人民币升值1.9%，加速趋势明显。升值带来的汇兑收益仍然构成了航空公司盈利的主要部分。在各航空公司利润总额中，国航汇兑收益仍然是占比最少的，仅为22%；国航剔除2006年同期的非经常因素后，主业盈利增幅最高，显示了主业盈利快速增长的魅力。南航和东航利润总额中，汇兑收益占比分别为38%和52%，在第三季度的旺季这两家公司主业盈利也实现了较快增长。而上海航空剔除汇兑收益之后主业亏损在继续扩大，主要是1-9月份国际航线的扩张以及上货航的亏损继续扩大导致的。

  未来3-6个月的利空和利好因素并存

  展望未来3-6个月，航空业利好和利空因素并存。

　　利空因素：（1）行业和公司的客座率和票价数据在10、11、12会出现明显的环比下滑，各航空公司都将在12月出现幅度不等的单月亏损；（2）国际油价飞涨，如果新加坡航煤价格11、12月没有大幅回落到70美元/桶之下（目前为100美元/桶左右），则由于中航油四季度采购价格将同比大幅上升15%甚至20%以上，2008年一季度国内航煤销售价格将出现至少300元/吨的上调，理论上的上调幅度应该在1000元/吨以上。

　　利好因素：由于美元降息预期较强，人民币升值可能会加速，单季度升值可能会接近甚至超过2.5%。

　　总体看，如果第四季度人民币升值加快，汇兑收益的超预期可能仍然会使行业实现盈利。但是，我们认为，明年一季度的航空煤油价格上调仍然是值得警惕的因素。

　　未来的行业变数：行业并购重燃战火

  12月底之前，东航将召开股东大会审议新航参股事宜，国航是否投票阻挠，还是未知数。尽管行业并购是否成功需要考虑的因素很多，但是毕竟为行业增加了变数。

　　我们仍然看好上海航空的被收购价值。（详见10月12日的《航空业四季度投资策略》）

　　维持行业推荐评级

  我们继续看好航空业在未来3年的投资机会，对行业维持“推荐”评级；短期关注季报大幅度增长带来的季报行情，但是建议在四季度关注行业经营数据环比下降、油价上调压力增加等风险。上海航空的被收购价值明显，中国国航有明确的主业业绩支撑，对这两家公司维持“推荐”评级；对南航和东航维持“谨慎推荐”评级。

　　未来应关注的行业因素：（1）人民币升值速度；（2）国际油价的波动；（3）行业客座率。未来应关注的公司因素：东航引进新航战略投资者的进程。

yifei

个人看好国航， 东航也会不错。