经销商未来发展叫板白酒第一股 五粮液有底牌

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今年国庆之后，五粮液(股吧，行情，资讯)股价从42元附近突然发力，并迅速在10月16日上涨到最高点51.49元，累计最大涨幅近23%，总市值1955亿元，超过了贵州茅台的总市值1831亿元。而在此期间，贵州茅台(股吧，行情，资讯)也不甘落后，股价也涨到了194元。近期大盘调整，五粮液受三季报业绩下滑的影响，股价又重新跌回起点。

　　白酒行业谁执牛耳？历来有贵州茅台和五粮液之争，两只重量级个股，不仅仅竞争业绩、利润、市场份额，同时在证券市场上，也在竞争市值大小、股价高低和人气眼球。对股市而言，选择哪只投资更好呢？有分析人士认为，五粮液是目前仅次于茅台的最优质的白酒类上市企业，由于具有提价预期，以及整体上市和管理层股权激励等多重潜在利好，未来存在较大的机会。

　　日前，本报记者对五粮液进行了全方位调查，首先调查的是销售市场。

　　底牌1 ；五粮液提价 ；对抗茅台一枝独秀

　　进入10月，关于五粮液提价的消息便在市场上传开了。10月11日，社会团购五粮液的价格宣布上调。或许正是受这个消息的影响，五粮液股价在10月上旬大幅飙升。10月26日，公司宣布给经销商的出厂价格每瓶提高30元。

　　提价，往往是白酒类上市公司股票上涨的主要因素。那么，此次五粮液提价，市场反映如何？记者对此进行了一系列调查采访。

　　五粮液涨价了 ；还不好买！

　　近年来，几大白酒主品牌都纷纷进行提价：茅台分别在去年2月和今年3月对普通茅台酒产品进行提价15%和12%；其间对计划外茅台酒提价10%，年份酒提价20%；五粮液主品牌去年两次分别提价10元和20元，尖庄等中低档酒3月份提价3％~60％；今年初，主品牌已经提价20元。2007年泸州老窖的国窖1573提价50元/瓶。

　　而近期，五粮液和贵州茅台又展开了再次提价。据记者了解，前不久飞天茅台、五星茅台市场价每瓶狂涨了六七十元，而五粮液也于近日上调了30元的价格，经销商批发价达到了约420元。

　　记者在采访中还发现，五粮液和茅台在涨价的同时，销售商也在有意识地控制目前市面供货量。在成都一家大型百货商场的水酒柜台上，营业员明确表示，“茅台酒现在已经暂时不卖了，因为零售价很快还要涨。”而该柜台的五粮液也只有很少量的供货，该营业员称“主品牌五粮液目前也只有30瓶左右。”

　　本周初，记者在成都市场上看到，当时五粮液52度酒一瓶价格还仅仅是458元左右，而周四记者在宜宾市场上，相同产品价格已经提高到了498元一瓶。

　　产品提价 ；上市公司肯定受益

　　据记者了解，五粮液的销售环节主要是先由股份公司发货给五粮液进出口公司，然后由进出口公司发货给市场经销商，最后再由经销商批发给零售市场或者酒楼等。

　　“究竟是哪个环节提价，提价是否会对五粮液上市公司带来业绩提升？”由于五粮液进出口公司下属于五粮液集团，与上市公司无关，因此，如果仅仅是五粮液进出口公司向经销商提价的话，那么提价效应难以反映在上市公司业绩中。记者在宜宾采访五粮液公司时提及了这个问题，虽然有关人士对酒厂提价多少这个敏感问题避而不谈，但该人士称，“上市公司对进出口公司肯定会有一定幅度的提价，这对上市公司当然有好处。”

　　申银万国分析师童驯认为，此次五粮液的提价，将提升2008年每股收益0.093元，也就是增加净利润约3.53亿元。

　　提价并不影响市场销售

　　在成都市的不少超市内，五粮液和茅台的卖场都设在显著位置，剑南春、泸州老窖和水井坊等也在水酒专柜有销售。

　　就售价看，五粮液52度主品牌的价格普遍在458元～480元不等，贵州茅台的主品牌飞天茅台为580元/瓶，而五星茅台为540元/瓶，部分商家的标价已达到了近600元，比五粮液高出100元左右。

　　五粮液和泸州老窖1573、水井坊等的市场售价基本处于一个档次，剑南春在200元左右，都是各种白酒的主打品牌，哪种卖得更好？

　　“当然是五粮液卖得好了”水酒柜台的服务员介绍，“虽然茅台价格贵，档次高些，但茅台的口味很多人都不适应，相比之下，五粮液的销售量要大得多。”涨价之后，是否影响了五粮液的销量呢？“不会，对高端酒来说，价格小幅提升并没有太大的影响，不少顾客都是买来送人，或者招待用的。”

　　五粮液今年上半年销售五粮液系列酒（商品量）5.73万吨，其中，“五粮液”主品牌酒的销量为6870吨，同比上升8.86%。五粮液有关人士告诉记者，今年前三季度，高端产品的销售已达到了8000多吨，全年计划销售量在1.15～1.2万吨，应该说提价不会影响销量计划的完成。

　　而贵州茅台上半年的茅台酒及系列酒基酒1.33万吨，预计全年销量在8000～9000吨左右，相比五粮液的销售量要小得多。

　　对此次提价，多数经销商认为，虽然对普通老百姓而言，提价可能有一定影响，但对于高档酒宴消费，不会受到影响；要喝五粮液的，不会因为涨了价而改喝其他酒。

　　底牌2 ；经销商看好五粮液未来发展

　　本周四，记者驱车近三百公里，来到了长江第一城之称的宜宾，对五粮液酒厂进行了实地调研。

　　到达办公区时，正是午餐时间，五粮液工作人员热情接待记者。在公司的餐厅内，用餐的人络绎不绝，五粮液工作人员告诉记者，这些人都是全国各地经销商派来的代表。每天都有一百多位经销商的代表就驻扎在宜宾的公司本部。

　　与记者同桌进餐的、一位来自北京的经销商告诉记者，在北京，五粮液相当好卖，仅他们一家公司一年的销售额就能够达到几个亿。而在北京市场，目前最主要的品牌就是五粮液和茅台，前两年水井坊还卖得不错，但今年也相对要差些了。他还告诉记者，自己已经和五粮液做了10多年的生意了，对五粮液很了解，今后也很看好五粮液的发展前景，与五粮液间的合作也还会长期保持下去。

　　午餐之后，记者进入五粮液酒厂进行了参观。工作人员介绍，每天五粮液都会接待社会各界大量人士的参观和调研，今年第三季度，就有100多位机构或者个人投资者到公司进行实地调研。

　　底牌3 ；高价位酒提升业绩

　　今年以来，我国白酒行业运行情况良好，1－8月白酒总产量达到287.17万吨，同比上升16.2％；产销率98.8％，同比增长0.9％。在此期间我国白酒行业实现销售收入734亿元，同比增长34％；实现利润总额92.7亿元，同比增长53.55％。

　　2007年中报显示，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊的中报净利润增速均在35％以上，并且利润增速均明显快于销售收入增速，其中五粮液更是在销售收入微降的情况下，通过提高产品档次和售价实现了近40％的利润增速，雄辩展示了高档白酒的超强盈利能力。

　　五粮液有关人士告诉记者，公司目前的经营策略，就是压缩中低价位白酒，加大高端品牌酒的生产销售力度，“高端酒利润高，当然专注于高端酒，至于低端品牌，不介意把部分市场让给其他小酒厂。”的确，像茅台、五粮液、国窖1573这样具有深厚底蕴的白酒，提价还可以进一步提升品牌价值，强化其高端形象。

　　五粮液主营业务收入中高价位酒占了69.6%，中低价位酒占29.6%；主营业务利润中，高价位酒占84.6%，中低价位酒占15.6%。（见图1、图2）

　　五粮液高价位酒的毛利率达72.77%，而中低价位酒的毛利率仅为31.68%。2007年上半年，五粮液共销售五粮液系列酒（商品量）5.73万吨、实现主营业务收入43.4亿元、净利润11.45亿元，系列酒销售量较上年同期减少50.9%，主营业务收入较上年同期下降1.31%，净利润较上年同期增长39.87%。

　　上半年，五粮液高价位酒（含税出厂价70元以上的产品）收入达到30.24 ；亿元，同比增长9.11%，而毛利率高达72.77%，同比上升0.97个百分点。高价位酒占到主营收入的69.64%和主营利润的84.1%，是公司收入和利润的主要来源，分别同比上升6.65和4.32个百分点。其中，主品牌“五粮液”销售6870 ；吨，同比上升8.86%，由于2006年两次提价和2007年2月份的提价，收入增长超过了销量增长的幅度，达到11.97%，相应利润提升幅度更大。

　　底牌4

　　整体上市与股权激励

　　实际上，投资者对五粮液的关注焦点，不仅仅是提价、行业龙头地位，以及业绩增长等情况，更加关注的是何时整体上市和股权激励问题。

　　据五粮液有关人士介绍，五粮液股份公司和集团公司之间的关联交易，是长期历史遗留问题，只有实现整体上市之后，才能彻底解决关联交易。但是要解决关联交易，实现整体上市，并非市场预期的那么简单，今年内、甚至明后年能否完成，都存在很大的不确定性，关键还要看管理层如何考虑。“管理层考虑的包括整个五粮液的稳定持续发展，涉及太多的方方面面的因素，不是这么快能够解决的。”该人士称，“至于股权激励，目前也还没有明确的消息。”

　　今年业绩增幅在两位数

　　10月16日之后，五粮液股价突然从50元之上大幅回落，并最低一度跌至42元附近。股价的回落，固然与大盘调整有关，但是五粮液的三季报业绩下滑出人意外，也在一定程度上引发了市场抛压。

　　三季报显示，虽然公司前三季度整体净利润增长30.2%，但第三季度净利润仅为1.8亿元，同比下降9.97%。公司第三季度产品毛利率下降，仅为43.19%，同比减少1.7个百分点，较二季度大幅减少10个百分点。

　　当记者问及第三季度业绩下滑的原因时，五粮液有关人士表示，主要是由于第三季度中部分费用的确认不均衡，造成了期间费用的大幅增加。但就整个前三季度来看，实现了30%的增长还是相当不错。该人士还表示，今年全年五粮液实现两位数的增幅不存在太大问题。

　　机构观点：券商估值高达60元

　　国泰君安的研究员胡春霞指出，尽管五粮液三季度报告低于预期，但是综合10月份的提价因素，对公司的业绩预测维持07、08 ；年0.43元/股、0.65元/股的预期。不过，如果仅仅从业绩的角度考虑，目前股价显然无法维持在50元附近，对公司未来股权激励以及资产注入的预期，才是目前估值高高在上的主要原因。粗略估计，集团资产今年的利润在10～12个亿左右，资产注入对公司的业绩增厚效应相当明显，考虑到公司可能先完成股权激励，因此，对资产注入的预期比之前更乐观。胡春霞给予五粮液的目标价格达到60元，维持“增持”的投资评级。

　　申银万国的分析师童驯认为，如果不考虑资产注入，五粮液2007年、2008和2009年每股收益分别为0.46元、0.71元和0.933元。如果考虑资产注入，2009年每股收益应该达到1.262元，按照55倍市盈率估值，未来3～9个月保守估计目标价应该在50～60元。

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  五粮液股价绊脚石：失控于多元化

　　市场期待仍在继续，分歧更在蔓延。

　　4月12日，五粮液(000858.SZ)(股吧，行情，资讯)以947.9亿元总市值一举超过贵州茅台(600519.SH)(股吧，行情，资讯)的总市值932.85亿元，再度坐上中国白酒行业头把交椅。

　　10月26日，经过连续几天的调整，五粮液收于42.75元，年内涨幅超过1倍。

　　与大盘其他优质蓝筹股轮番上攻的格局相比，作为白酒业的蓝筹股，五粮液的涨幅还算较低调，与贵州茅台、泸州老窖(000568.SZ)(股吧，行情，资讯)相比，亦显得中规中矩。

　　“股价不是问题，白酒业是弱周期性行业，其投资落脚点还是公司业绩的成长性，这点投资者是可以放心的。”五粮液某管理层人士称，就目前公司的销售业绩来看，公司营销策略及产品结构优化的持续可见性还是比较明显的，其对股价的支撑也是毋庸置疑的。

　　10月10日，中信证券(股吧，行情，资讯)发布的投资报告也称，从最近3个月的市场走势来看，食品饮料表现落后于大盘，原有低估值行业的估值水平大幅提升，食品饮料公司有补涨的要求，“进入产品结构调整为主发展的白酒行业在销量快速增长的背景下，利润将会保持高速增长”。

　　与集团公司缺乏透明的关联交易、对集团整体上市或收购集团酒类资产的预期，以及股权激励方案获批进度，都成为五粮液股价突进的“绊脚石”，而管理层在多元化战略上的失控以及由此表现的模糊市场前瞻性，则更为市场人士所担忧。

　　行大于市

　　“五粮液有相当的业绩增长可能。”一券商研究员如此评价五粮液目前的态势，对于近两年发展趋缓的五粮液来说，王国春时代的结束注定会成为其另一个转折点，“王久拖未决的历史遗留问题已经提上日程，清障后的五粮液迎来的是一个‘可靠的’成长期”。

　　众多机构报告也显示，在行业轮动、消费增速、通胀以及税改因素驱动下，食品饮料板块的相对估值优势将越发凸现。五粮液上半年实现销售收入43.43亿元，同比微降1.31%，但净利润达11.45亿元，接近于去年全年盈利水平，同比增长39.73%，每股收益0.301元。

　　“五粮液业绩的持续增长缘于品牌策略的纠正，即对前期因品牌过度性开发而导致的高端品牌优势消耗给予及时补救。”五粮液证券部负责人说。

　　“在产品营销方面，唐桥更为实干，主要从团购和控量保价两个方面着手。”一参加过2007年五粮液第二次临时股东大会的业内人士称。

　　同时，产能在前期的扩张酝酿，也为五粮液蓄积了足够空间。

　　五粮液近6年的报表显示，2000年到2005年底，五粮液的固定资产投资急剧膨胀，累计投资额达56.6亿元，占到其6年间现金流量净额的91.3%，产能由25万吨提高到45万吨，走在贵州茅台、泸州老窖的前列。

　　国信证券调研报告显示，五粮液2003年建的窖池已逐步熟化，能生产部分一级基础酒，新招工人的技术也得以提高，在总产量压缩下，从2007年起，一级基础酒的产能将集中释放，正好契合白酒业高端市场需求增强的时机。

　　此外，粮食白酒和薯类白酒并行20%的消费税以及“两税合并”也将影响2007年五粮液的业绩增长，预计额外提升业绩10%-15%。

　　不过，营销费用的减少将是五粮液业绩提升的有利因素。上述业内人士认为，2006年五粮液销售渠道严重压货以及对经销商的激励过于依赖返利政策，调整产品结构仍会影响2007年高端产品的销售，但低端产品销量的大幅压缩，减少了促销费用和从量税的支出，将为公司净利润增长作出较大贡献。

　　估值考量

　　与其内生性的稳定增长相比，资本层面的“非议”题材却为五粮液的估值带来了风险。

　　五粮液股价目前受四大因素影响，即持续不减的关联交易、仍不确定的资产收购及整体上市、缺乏保障的股权激励以及其多元化战略不明朗。

　　“由于这些预期持续不可见，估值风险不可不防。”上述某券商研究员称。

　　历史资料显示，在五粮液产能快速扩张的6年时间里，其特殊的股权关系(五粮液集团只对上市公司享有委托经营权而不存在股权关系)所导致的公司治理问题尤为突出，上市公司与集团公司的关联交易层出不穷。

　　公司年报显示，2005年、2006年双方的关联交易额分别为40.22亿元和60.7亿元，分别占当年主营收入的62%和82.2%。

　　今日投资分析报告测算，2006年五粮液因为关联交易流失利润9.01亿-9.67亿元(其中进出口公司利润流失5.89亿-6.55亿元，普什利润流失约2.12亿元，集团服务利润流失约1亿元)，约占当年利润的79%，若酒类相关资产整体上市将增厚上市公司每股业绩0.25元-0.32元。

　　不过，五粮液高层多次表示，年内不会有整体上市考虑。

　　但值得关注的是，五粮液在年中的机构投资者见面会上表示，今年产品提价利好将体现在上市公司上，而不是体现在集团进出口公司上，表现出解决关联交易问题的意向。

　　至于股权激励，能否在年内实施尚不确切。知情人士告诉记者，股权激励将先于整体上市而行，有望在年内解决。

　　但上述五粮液证券部负责人对此持保留意见，“我们也有听说，不过公司未收到任何正式文件。”

　　而在多元化战略问题上，该证券部负责人称，基本确定集团公司主攻多元化经营，上市公司专业酿酒，但要真正处理好这个问题尚需时日。

　　或许有鉴于此，2007年第三季度，机构开始减持五粮液，特别是上半年新进的投资基金，已合计减持1008.14万股。

　　“但任何问题一旦有了突破，其固有的连动效应将打开五粮液估值的上升通道。”上述业内人士称，迫于市场压力，集团资产注入以及整体上市势在必行，股权激励也将适时推行。

　　综合各研究报告，在不考虑收购集团公司资产的情况下，五粮液2007年、2008年的EPS分别可达0.42-0.50元和0.58-0.71元，目前股价对应的市盈率分别为88-100倍和63-77倍，处于较高水平。

　　外延风险

　　外延风险对五粮液估值的影响同样不可忽视。

　　有市场人士担忧，刚刚更换主帅的五粮液改革意味颇浓。

　　一接近五粮液的人士指出，尽管新任掌门唐桥拥有丰富政坛经验，但要从根本上改变五粮液从产品营销到运营管理的诸多问题并非易事。

　　一是产业布局的稳定性。面对白酒业需求的整体回升，五粮液的产能虽在前期的扩张中得势，但耗能过多的多元化问题始终未能妥善解决，加之竞争对手贵州茅台近两年的扩能威胁，其优势的持续性仍不确切。

　　二是企业与品牌形象转变的有效性。置五粮液于风口浪尖的不合理关联交易在迟迟未果的资产收购中依旧蔓延，而多元化品牌战略收缩的后遗症仍未消除，如此毁誉参半的品牌形象，在营销策略转变的同时，能否在唐的积极调研和论证中得以正名，尚不明朗。

　　10月18日五粮液公布的三季报显示，7月至9月实现净利润1.8亿元，比上年同期减少9.97%；实现每股收益0.048元，同比减少35.14%。由此可见，前期品牌营销转变还未达到预期效果，后市还有待观察。

　　三是企业内部整合的可行性。唐上任后，企业内部改组不可避免，而国有企业固有的错综复杂的利益体系又如何在这场改革中重新构造？

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