邓聿文：中国走向资本大国还要解决哪些问题

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邓聿文  上海证券报

  随着沪深股指的不断推高，中国资本市场越来越多地受到全世界的关注。中外历史表明，中国要崛起，离不开一个强大的资本市场，而中国在走向资本大国的过程中，必须克服体制和机制的缺陷。

　　随着沪深股指的不断推高，中国资本市场越来越多地受到全世界的关注。最近，英国《金融时报》以股市市值和证券化率为衡量标准，载文称中国已然是一个崛起的资本大国。

　　单从上述两点来说，中国的确称得上是一个资本大国。从2005年开始股改至今，沪市连续突破3000点、4000点和5000点大关，创下了超过5500点的历史新高。沪深总市值已达25万亿元，与2年前的3万元亿市值相比，简直不可同日而语。目前，中国资本市场无论就市值还是证券化率而言，都已具有令世界瞩目的影响力。

　　中国资本市场的崛起意义重大。《伟大的博弈》一书译者祁斌曾说，美国经济的强大，并不在于它的GDP总值位居世界第一，而主要因为它有一个世界上最强大的资本市场，以及资本市场所带来的发现筛选机制和资源调配能力。中国如果要成为世界经济大国，而不仅仅满足于做世界的加工厂，没有一个具有全球影响力的股市，是不可能的。

　　对于资本市场的作用，我们可以从以下几方面来分析：

　　第一，从银行资本构成看，中国的银行要达到8%的资本充足率国际标准，按照股改前资产规模，至少需要一万亿左右的资本。这么大的资本规模，没有股市支持，难以解决。

　　第二，从社会保障看，社保基金要实现增值目的，也离不开从股市发展中受益。而只有社保基金增值了，才有更多的社保资金用于保障全体国民的福利。

　　第三，从宏观调控看，只有股市发展壮大，才能使目前负债很高的国企，以很好的条件扩充企业资本金，有能力应对经济紧缩周期的冲击。

　　第四，从应对流动性过剩看，只有大力发展资本市场，完善金融工具，丰富金融产品，才有可能让全世界的钱助推中国经济发展，化解流动性过剩问题。

　　第五，从产业结构调整和升级看，股市越发展，其资源配置功能就越能发挥作用，而资本市场并购和重组等市场筛选机制将创造出更多的创新型企业。

　　第六，通过资源配置功能的发挥，资本市场还能拉动落后地区的发展，促进技术的扩散和转移，并支援社会主义新农村的建设。

　　总之，当资本市场变得非常强大的时候，中国大部分的金融资源将以市场化方式进行配置，中国经济也会因此变得更加安全和富有弹性。

　　中国资本市场来之不易的成就，归结于15年来特别是在最近的几年里在基础性制度建设、发行体制改革、上市公司质量以及投资者结构等方面进行的探索和改革。特别是股权分置改革的成功，使资本市场被扭曲的机制扭回到正常的运行轨道之中，资本市场开始真正发挥其巨大的经济推进力作用。

　　中国资本市场成绩斐然。然而，是不是凭借这些成就就可以说中国已经是一个崛起的资本大国呢？答案当然没那么简单。我们最多只能说，中国正在大踏步地向资本大国迈进。那么，现在影响中国成为一个资本大国的因素还有哪些呢？

　　我们还得回到资本市场本身来看中国资本市场问题。简而言之，资本市场有三大功能，即融资功能、价格发现功能、资源配置功能。随着股改对一系列重大制度的逐步解决，中国资本市场的上述功能在一定程度上有所恢复，但远没有充分发挥。

　　以融资功能为例，虽然2006年以来内地市场累计筹资5200亿元，比此前5年的累计筹资还多1200亿元，特别是各个行业龙头、大型央企相继在内地市场发行上市，企业的直接融资比例相应有所提高。但是与通过银行信贷的间接融资相比，股市上筹得的这些资金只能是小巫见大巫。

　　根据央行上海总部的统计，2006年，上海企业融资总额中，股权融资的比重为8.4％，债券融资的比例为13.9％，企业融资绝大部分仍依靠传统的银行信贷方式。可见，中国的金融市场还是一个以银行信贷为主导的市场。而直接融资规模相对较小，融资功能不能充分发挥，其价格发现功能和资源配置功能也就会受到限制，因为后两者是以前者为前提和基础的。

　　之所以这样，从制度上看，主要是因为中国资本市场还严重受制于政府的管制，没有完全处理好政府和市场的关系。一般来说，政府和市场的关系是一个良性互动和逐渐变化的关系。在市场建立的初期，需要政府制定游戏规则引导市场方向。但随着市场的逐步成熟，政府的这一角色要慢慢退出，更多的是维持市场公正，也就是监管职能会显得相对更重一些。随着市场的不断进化，完善和制定新的规则就更为重要。

　　而中国股市“政策市”的称呼，便是对中国资本市场高度行政化的一个形象说明。股市的发展是一个市场化过程，其客观基础是经济主体的产权约束和市场信用规则，但中国股市十几年来，靠的却是政策调节股市供求，引导股市走向。中国股市的行政化，成为一个“有计划”的资本市场。这种“计划性”突出表现在政府通过指标与审批制来选择上市公司，通过管制来维护股市的平稳运行。

　　行政化的后果，一是容易造成“寻租”。二是会出现对民营企业和中小高新技术企业的“所有制歧视”，导致它们无法上市融资，资本与有效率的投资机会相分离。三是不容易形成市场化的定价机制。四是上市公司业绩不稳定，容易累积股市制度风险。

　　表面上看起来，我国上市公司现代企业制度之形应有尽有，但由于上市公司实行的是行政化约束机制，因此，即使上市公司效益不好，它也可以通过信息包装机制获得增配股或保留上市资格，由政府出面进行资产重组，免除被退市的命运。

　　另外，还有中小投资者合法权益的保护问题。从投资者保护机制看，股市最重要的是要做到公正。公正的现实就是保护投资者利益，特别是中小股东的权益。但现实是，投资者合法权益的保护机制还没有从根本上得到完善。就股东权益特别是中小股东来说，必须扩大其知情权和提案权，建立关联股东的回避表决制度、代位诉讼制度以及分类表决制度等一系列公司内部的股东合法权益保护机制，才能有效杜绝大股东侵犯中小股东利益的事情发生。

　　当然还有其他问题，这里就不一一列举。

　　中外历史表明，中国要崛起，离不开一个强大的资本市场，而中国在走向资本大国的过程中，必须克服上述体制机制缺陷，尤其要是缓解行政权力对市场的过度干预。只有中国股市建立了一个市场化的运行机制，优秀的上市公司成为市场主流、监管者审时度势依法进行管理、投资者理智而成熟，股指和市值才可能和宏观经济琴瑟相谐，中国资本市场也才能真正进入黄金发展期。

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资本如何公平、公正、高效地配置，取决于现行管理体制由行政化向市场化转变的进程，否则很难改变对“嫡出”的娇纵与对“庶出”的歧视现象。

南江

呵呵，邓聿文是中央党校《学习时报》的编辑。