“股价推动业绩”导致短期风险加剧

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郭田勇   孙轶东  

　　业绩决定股价还是股价决定业绩，这远远不是一个“鸡生蛋OR蛋生鸡”那样容易使人困扰不已的问题。相反，绝大部分投资者都应知道，其答案十分简单而且惟一，当然应当是业绩决定股价。

　　投资收益促成股价上涨循环

　　随着2007年以来股价的持续飙升，特别是随着7月份以来中报业绩的出炉，以及投资者对于上市公司业绩高增长的乐观情绪，该问题的答案也似乎变得不再惟一。

　　透视企业财务报表就会发现，不少上市公司为了增长业绩，在兼顾主营业务的同时，将资本的天平逐渐倾斜于投资活动，这已经是某些上市公司股价上涨的潜规则。今年7月公开统计显示，主板公司实现的利润总额中，投资收益、公允价值变动损益和营业外收入的贡献比例分别为15.33%、1.35%和6.26%。与2006年半年度相比，公司实业性业务对其利润总额的贡献率下降了27.32%，而投资收益则大幅上升，对利润的贡献率上升幅度高达50.19%，公允价值变动损益也增长了50%。

　　由此看来，投资收益、公允价值变动收益增长都在很大程度上推动了每股收益大幅提升,中报所反映出的上市公司内在盈利增长的能力不得不打个折扣。因为投资收益的大幅度增长一方面是由于新会计准则调整引起的，另一方面是由于证券市场的股指上扬所带来的证券资产价值的提升，这两方面均不能代表企业本身持续盈利能力的增强。

　　可见，股价的持续飙升已成为上市公司投资收益大幅增长的重要原因，而这自然构成了上市公司自身股价上涨的“合理内因”。不过需看到，投资收益由于其本身固有的风险性，很可能成为上市公司业绩的双刃剑，在股市行情高涨时候能够推高上市公司业绩，但是一旦出现熊市，上市公司的公允价值将下滑。

　　剔除浮盈后的上证市盈率已近80倍

　　根据新会计准则，归属于“交易性金融资产”的股票、基金等证券投资类收益按公允价值计量且其变动计入当期损益，这导致企业公允价值变动随着股票价格波动，对公司的股价呈现出杠杆性放大效果。

　　因此，上市公司的投资收益是业绩增长背后隐藏的泡沫，也是股市波动的不安因素。为了规范证券市场，消除泡沫因素，提高股市的安全性，应当引导资金从短期内获取高额回报或者高速扩张的投资对象逐步转向盈利能力持续稳定增长、可持续性发展能力强、成长确定性高的行业和相关上市公司上来，避免盲目追求过高的风险回报。

　　由于投资收益对上市公司业绩存在放大的影响，为了科学真实地反映上市公司真实持续盈利能力，应当剔除中报指标可能存在的“浮盈”现象。根据新会计准则的规定，投资净收益的来源主要由两大部分组成，即卖出交易性金融资产和长期股权投资收益。另一方面是合并报表中来自子公司和联营、合营公司的利润，我们在计算扣除投资净收益的净利润增长率的时候，一般没有剔除这方面的影响。

　　因此，如果对上市公司盈利状况作出如下调整：1、广义“浮盈”调整：剔除上市公司中所有投资性收益，仅保留主营性实业业务收益；2、狭义“浮盈”调整：仅剔除上市公司中，由于股票、基金等证券性投资的收益，保留余下部分。

　　根据我们对“浮盈”调整的定义，所得到修正之后的沪市市盈率分别为79.87倍和72.69倍,所得到修正之后的深市市盈率分别为90.83倍和82.67倍。在更为科学、真实反映股票价值的同时，也释放了被扭曲的市盈率潜在值。建议投资者今后在分析股票投资价值时，将这两个修正数值作为参考指标加以分析比较。

　　这表明，就当前5500点左右的上证指数而言，我国股市已明显偏离了合理的价值中枢，泡沫成分正变得越来越大。固然，中国经济的快速增长以及企业盈利能力的持续增强，决定了“中国式市盈率”有其存在的合理性，因为未来消肿的余地较大。不过，就短期而言，股市的系统性风险正在不断堆积，投资者还需冷静对待、谨慎操作。

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上市公司的投资价值两年就翻了几十倍？股价跨越式的“质变”是其内在价值的体现吗？
——除了炒家、股评家大肆鼓噪外，谁又真信呢！