外文报刊评中国经济――经济学家

mmdzz

想来大家都很熟悉《经济学家》。近年来，该刊对中国非常关注，而且对中国经济的许多分析也称得上公允，至于偏见，谁能没有呢？

总之，现在《经济学家》里的中国经济评论还是很值得一读的。

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提要

市盈率过高
许多中国股票的市盈率已达到上世纪90年代末美国互联网泡沫时期、或20年前日本、台湾股市泡沫时期的水平。
企业炒股――股价和盈利形成自我强化机制
和居民一样，中国企业也在大举进军股市。股市上的“投资收益”正在推动中国上市公司利润的猛增，这就构成了一种自我强化的良性循环。然而，如果股市走向发生逆转，这种强大的机制也会走向反面。
如何应对
股市狂热可采取多种对策，如开放资本项目、允许卖空活动、向散户提供其他投资渠道等，但最重要的应该是进一步向投资者开放关于企业经营业绩的信息。

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May 17th 2007 | SHANGHAI
From The Economist print edition

Share prices are exploding in Shanghai

Get article background

IN THE West when share prices go up, you are told to “fill yer boots”. In China the advice might be “fill yer face”. A new measure that Chinese retail investors use to justify entry into the booming stockmarket is that share prices in nominal terms are still cheap—at least compared with the price of a plate of pork.

But what's odd about that? Even standard measurements, such as price to earnings, have a surreal feel to them. Many companies trading on the Shenzhen and Shanghai bourses are at ratios last seen during the internet bubble of the late 1990s, or, closer to home, the Japanese and Taiwanese bubbles of two decades ago. Bank of Communications, China's sixth-largest bank, began trading on May 15th with a 71% leap on its first day. Its shares are now priced at 42 times expected earnings, a staggering level even given China's heady growth rate. One of its attractions is a stake held by HSBC, a global bank. HSBC trades at a meagre 13 times earnings.

High valuations do not deter punters. Five million new Chinese brokers' accounts were opened in April, two-thirds more than during the whole of last year. Retail demand, a result of individuals facing the simple choice of low-yielding bank accounts or booming stockmarkets, has helped push the market up by half this year and 250% in the past two years. Even housekeepers are reported to be leaving low-paid jobs to play the market.

Companies, too, are piling in. Earnings of Chinese-listed firms are being jet-propelled by “investment income”, observes William Liu, head of China research at CLSA Securities. That makes market movements blissfully self-reinforcing—higher share prices mean higher earnings—although of course it could work just as strongly in reverse, too.

China's government knows that a crash might well bring social upheaval, so it is gingerly trying to impose order. On May 11th a handful of politically connected institutions were granted permission to invest domestic funds outside the mainland, principally in Hong Kong.

Of far more weight would be for the authorities to open the country's capital account, and to allow short selling, which would wipe out the share-price discrepancy between China and Hong Kong. The government could also give retail investors more access to commercial paper, or high-quality bonds, so that they have an alternative to low-yielding bank accounts. However, it will permit only a trickle of each, because it fears cutting into the fat margins that banks earn from paying depositors next to nothing and lending at high rates—a margin that is needed to cover for the banks' bad loans.

Perhaps the most important change would be to allow investors more access to information on company performance. Western investment banks could play a role here; unlike their American counterparts, they restrict the amount of information they convey to the public. As it is, retail investors have little to go on except price movements; and if you are not sure what the earnings are, no wonder you compare prices with the cost of your last meal.

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媒体上分析人民币汇率和中美贸易的文章数不胜数，而经济学家此文称得上是重量级大作。本文可分两部分，第一部分指出人民币升值难以改变美国贸易赤字，批驳了四项常见谬论，非常精彩。

此处借用中经网译文（缩译，但篇幅已不小），配上一些点评（黑斜体），供参考。

提要

中美贸易关系建立在双方的种种误解之上。美国把中国作为自身政策失败的替罪羊，认为人民币升值将解决其贸易逆差问题。本文批驳了美国在人民币汇率问题上的四种误解：人民币的严重低估无可辩驳；廉价出口爆发导致中国贸易顺差激增；中国对美出口打击了美国的就业、损害了美国经济；人民币升值可以降低美国贸易赤字。其结论是，人民币升值即使能够影响中国的出口，对美国贸易赤字的影响也很有限。

译评

中国又一次被当成了恶人。据称，中国人为地把人民币币值保持在过低的水平上，从而偷走了美国的工作岗位，而且害得美国出现巨额贸易赤字。因此，中国必须让人民币升值。这种论调支撑着华盛顿越来越强烈的保护主义情绪。然而，这种观点基本是错误的。人民币升值并不会让美国的贸易赤字大幅下降。事实上，如果放开人民币汇率，中国会比美国受益更多。反过来，如果不放开人民币汇率，那么中国经济过热的风险就会越来越大。

2005年7月人民币与美元脱钩以来，人民币对美元仅升值了8%，但由于美元自身的贬值，因此人民币的贸易加权汇率几乎没有变化。如果按贸易加权的实际汇率计算，2002年美元开始贬值以来，人民币已经下跌了10%。在这种情况下，不仅仅是保护主义者，美国许多主流经济学家要求人民币至少升值20%。然而，要求人民币升值的理论基础却包含了一系列误解。

第一项误解：人民币的严重低估无可辩驳

1、驳顺差证明低估论――顺差的原因是亚洲供应链转移

第一项误解是：不可辩驳的证据表明人民币的价值被严重低估了。中国对美国的巨额双边贸易顺差根本不能证明这一点，而是反映了亚洲供应链的转变。当今美国从中国大陆进口的产品，过去有很大一部分来自日本、韩国和中国台湾。现在，中国从这些经济体进口零部件，进行组装，而后把产成品出口到美国。如果扣除这部分出口，美国对华贸易赤字将减少一半以上。当然，即便如此，中国经常项目的总体顺差依然庞大。中国外汇储备的迅猛增长也表明人民币被低估了：因为外储猛增意味着大举央行大举收购美元，如果不是央行收购美元，那么人民币升值速度会大大加快。

然而，对于人民币汇率问题，经济学家们分歧很大，并非所有人都认为人民币应大幅升值。彼得森国际经济学研究所的莫里斯•古尔德斯坦是一个极端的代表，他认为人民币对美元的低估幅度达40%以上，并主张人民币应立即升值10%－15%。而在另一个极端，许多声明卓著的经济学家都强烈反对人民币大幅升值，诺贝尔经济学奖得主罗伯特•蒙代尔、斯坦福大学经济学家罗纳德•麦金农都属于这一阵营。

2、驳购买力平价（PPP）论――适用性有局限

经济学家们发现，确定一种货币的“正确价值”是极其困难的。以购买力平价为标准衡量，人民币对美元的价值显然是低估了，低估幅度或许高达50%。但中美两国人均收入水平差距很大，购买力平价理论不适用于决定这样两个国家间的最优汇率。两国之中，较穷的国家工资水平较低，平均价格较低自然也比较低。随着中国越来越富裕，生产率不断提高，以贸易加权的实际汇率衡量，人民币将随之升值。2002年以来人民币实际汇率的贬值看似不合理，但在此前的1994－2001年间，人民币的实际汇率累计升值了50%。

IMF经济学家Steven Dunaway和Xiangming Li进行的一项研究发现，专家们对人民币低估幅度的估算数字差异很大，最低为零，最高接近50%，具体结果取决于估算方法。Yin-Wong Cheung、Menzie Chinn和Eiji Fujii进行的研究则认为，运用通用的统计方法，很难证明人民币被严重低估了。这种难下定论的情况或许可以在一定程度上说明，为什么美国财政部在每年向国会提交两次的汇率政策报告中，至今也没有给中国贴上“汇率操纵国”的标签。

第二项误解：廉价出口爆发导致中国贸易顺差激增

本部分是上一部分的深化，由出口到进口，进一步透析中国的顺差

上一部分指出顺差是人民币低估的直接证据，并指出顺差的真正原因在于亚洲供应链转移，从而支撑了中国的出口。但顺差有两方面，上面分析了出口，本部分则进一步分析进口：虽然亚洲出口向中国转移，但并未引起中国出口的爆发，中国顺差猛增的原因在于进口减速，减速原因何在？在于供求两方面的转变导致中国进口结构发生了变化，进口结构特点在于中国过去需要大规模进口重工业原材料和设备，需求面是中国经济紧缩，供给面则是大规模投资造成的进口替代（原文没用这个词）。

第二项误解是，中国贸易顺差激增的原因在于廉价出口的爆发。直到2004年，中国贸易顺差的规模仍然不大，但自2005年起开始急剧增长。瑞士联合银行首席亚洲经济学家Jonathan Anderson指出，2004－2006年间，中国的出口增长率实际上有所下降。因此，贸易顺差猛增的主要原因在于进口实际增长率的急剧减速：2004年－2006年，中国进口的实际年增长率有30%以上降至15%以下。

2004年至今，中国贸易顺差的增长完全来自重工业原材料和设备贸易的转变。过去，中国一直在增加钢材、铝、化工品和机械设备的进口，但2004年中国开始实施紧缩政策之后，工业原料和设备的最大进口部门建筑业大幅度减速，由此导致了该领域进口增长的急剧减速。另一方面，中国继续在原材料和机械设备行业进行大规模投资，从而形成了规模庞大的过剩产能，因此直到去年，进口增长依然低迷。Anderson认为，在过剩产能消失之后，中国的进口将开始复苏。

第三项误解：中国对美出口打击了美国的就业、损害了美国经济

本部分分析中国对美出口对美国的利弊

1、批驳所谓损害――就业问题

举出一个很有分量的证据――美国几乎处于充分就业状态，那么中国出口造成的就业损失在哪里？

第三项误解是，中国对美出口打击了美国的就业、损害了美国经济。在美国的失业率只有4.5%，接近数十年来最低点的情况下，很难相信中国让美国损失了工作岗位。中美贸易或许影响了美国的就业结构，但对于美国的就业总量几乎毫无影响。无疑，中美贸易损害了一些工人的利益，正如一切国际贸易中都会有输家。但总体来看，美国经济却是受益者，因此，美国有充足的能力去补偿那些对华贸易中的输家。

2、指出美国得利――低物价和低利率

对普通美国人而言，对华贸易带来的是利益而非损失。中国对美国的出口降低了美国的价格水平，提高了美国人的实际收入。人们常说，“廉价”人民币是对中国出口商的不公正补贴。但问题在于，究竟是谁在补贴谁――一方面，低价的中国产品为美国消费者提供了补贴，另一方面，中国大举购买美国国债又压低了美国利率，从而为购房者提供了补贴。假设人民币在一夜之间升值30%，其结果是什么？由于中国将减少美国国债的购买量，美国的利率将上升，而沃尔玛的商品价格也会上涨。如果消费者支出和进口随之大跌，那么美国的贸易赤字必然会下降，但这将比大多数美国人想象的要痛苦得多。

最大的误解：人民币升值可以降低美国贸易赤字

分三点批驳人民币汇率决定美国赤字的观点

1、美国赤字根本原因在于消费过高。换言之，美国的消费并非不受汇率的影响，但其汇率弹性很低，因此，人民币升值导致的对美出口价格上涨难以刺激美国人减少消费，也就无从减少从中国的进口。

最大的误解在于，人民币升值可以推动美国贸易赤字的下降。美国贸易赤字的原因在于其国民消费太多、储蓄太少。这就意味着，美国必须保持经常项目赤字，从而输入国外的过剩储蓄。如果人民币升值无法促使美国人增加储蓄，也就无助于减少美国的贸易赤字。

2、承接上文，即便人民币升值能减少美国从中国的进口，也无法转化成美国国内的生产，只会转移到其他国家，紧紧相当于进口品涨价，自然无助于降低赤字。

即便是人民币大幅升值也无助于降低美国赤字的另一个原因在于，美中两国生产结构的重叠部分很小，因此即使美国减少从中国的进口，美国产品也无法取而代之，倒是印尼、越南等国产品会替代中国的产品。正如摩根士丹利首席经济学家罗奇所说，把进口来源由中国转向生产成本更高的国家等同于向美国消费者加税，而无助于减少美国的贸易赤字。

3、即使中国进口品能转化成美国国内生产的部分，因为中国出口的大头是加工贸易，所以人民币汇率的影响很有限。

当然在电子品等行业，中美两国确实存在竞争。但即使在这些领域中，由于中国出口品之中的进口含量很高，这就削弱了汇率变化对出口价格的影响，因为人民币升值会降低中国的进口成本。目前，用进口零部件组装的产品约占中国出口总额的一半左右。对这部分加工出口品而言，中国国内的工资和原材料成本约占总成本的30%左右。据Anderson估算，即使人民币升值10%，也只能让中国的平均出口价格上涨3%－5%。

如果人民币升值能够带动亚洲其他经济体货币随之升值，对美国贸易赤字的影响会大一些，但仍然很有限：继续上面的假设，如果亚洲货币都追随人民币升值10%，那么按贸易加权汇率指数计算，美元也只会贬值4%。然而，自2002年初至今，美元的贸易加权指数已经下跌了19%，却未能缩小美国的贸易赤字。

总结：即便人民币汇率能影响中国的出口，但也难以影响美国的进口

这并不意味着人民币升值对美国贸易赤字毫无影响，只是说明其影响很小。经济学家Nouriel Roubini就找到了人民币汇率变动影响中国贸易平衡的证据：2002年以来，由于美元对欧元急剧下跌，人民币也随之对欧元大幅贬值，因此，中国对欧洲的出口增长速度也就高于对美国的出口增速。可见，人民币升值确实有可能抑制中国对美国的出口，问题在于，如果中国对美国的出口只是由其他地区对美国的出口所取代，那么美国的贸易赤字仍将继续膨胀。