警惕公用事业资产“溢价”

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今年3月，英国著名的Global Water Intellegence 杂志以“管理中国资产价格膨胀”为题，列举了我国某些城市给排水企业对外出让股权中的资产“溢价”情况。
    资产收益与资产溢价悖论
    从理论上讲，资产溢价是资产收益增加的货币化表现形式。它首先不能脱离市场买卖或交易关系。其次，有了交易关系并不意味一定会产生交易结果。你欲以500万的价格出售原值300万的房产，但如果无人问津，你所谓的溢价只是一厢情愿，没有任何意义。所以卖方试图得到的溢价收益必须以买方愿意支付的溢价成本为实现途径，愿卖愿买。第三，买方之所以同意支付溢价甚至高额溢价，取决其效益预期，例如觉得资产经营收益很好，或有进一步升值的空间，物有所值。
    众所周知，城市水务行业属于公用事业范畴，是典型的国计民生行业，一直受到政府的严格监管且其服务价格也经常被控制在较低水平。一方面，我国许多城市水务企业的资产收益一直很低，多在“保本微利”甚至出现亏损，但另一方面，其资产却通过剧烈溢价的方式实现增值和对外出让，以至于超出资产原值数倍的溢价居然可以在一朝一夕中快速实现，其间的“悖论”实在令人费解，究竟是卖方过于精明，还是买方过于愚笨？
    “溢价”背后的冲动
    公共服务价格属于世界各国公共监管的核心内容。尽管价格监管模式多种多样，但大多都由“成本定价”模式延伸而来，即首先核定厂商的资产成本基数，以此决定或限定其资本利润率。例如我国现行的《城市自来水价格管理办法》，就规定自来水行业的资本利润率为8%的水平（成本回收期内允许到12%）。如果厂商投资成本是500万，8%的利润率意味着利润总额不得超过40万元，假如厂商擅自把利润率水平提高到16%而获取80万的利润，属于违法。
    然而厂商可以通过一种既有效又合法的途径找到来实现80万元的利润。假设水厂的设备投资本来只需要500万，但如果把投资成本“蓄意”扩大到1000万，并以此作为成本基数来计算利润率，这时候人们发现，虽然允许的利润率依然是8%，但利润总规模照样可能达到80万元。
    由此似乎可以恍然大悟，某些公共资产的“溢价”固然可能是因为资产实际价值的增加或未来投资的需求，但在政府严格限定利润率的条件下，通过资产作价→资产转让→投资成本等系列性运作或变通，完全有可能通过资产规模扩大的途径，堂而皇之地扩大成本基数，进而在利润率不变的条件下，放大利润总规模。
    早在上个世纪30年代，一些外国学者就关注到了“合法成本”与“合理成本”之间的关系，即要防止厂商通过合法途径获取不合理利润的问题。美国联邦法院对此还有过实际的判例。其中的一个结论就是，在传统的“成本作价”模式下，厂商往往具有扩大成本规模的“理性冲动”，通过资产价值的“溢出”来实现利润规模“溢出”，属于非常精明的算计。鉴于目前我国对公共服务价格的严格控制，期望通过提高利润率的方式来增大利润总额显得非常困难，因此，蓄意制造资产溢价并以此来扩张成本规模，同样可以成为一个既合法又有效的途径。
    谁为“溢价”埋单
    资产价值的“溢出”有可能导致利润规模的“溢出”，但问题并未结束。由于资产成本在价格基数中占据主要地位，因此，成本总规模的大小还会影响消费价格水平。换言之，外商不可能无收益地支付溢价成本，政府亦不可能无成本地享受溢价收益，“没有免费的午餐”这一句话对于双方同等适用。溢价成本或溢价收益最终要通过某种方式实现转换。
    首先，这种转换会直接影响社会消费价格，即通过消费价格提升所形成的现金流量来清偿溢价成本。某城市以数倍于原值的价格出让了本地的水厂，签约仪式上杯盏交错，皆大欢喜。事后在厂商要求依据现行法规并根据“成本定价”模式调整水价时，主管部门心境大变，原来“溢价”=“提价”。其次，这种转换会影响公共财政。从表面上看，对溢价成本的清偿有时并未引起消费价格的变化，但却有可能增加今后的财政支出。而某一公共支出的增加意味着另一些公共支出的减少，从性质上同样会影响社会总福利，“羊毛出在羊身上”。
    公用事业的基本经济学特征是自然垄断，由于公用事业产品或服务供给方的非选择性，其资产溢价成本将会定向和定量地转化为社会消费价格，即前端过量资本与后端价格压力之间有着逻辑通道，正所谓“成本之水托升价格之船”。这一原理貌似简单，但在实际中却为许多博学或精明的学者或官员所忽视。在形形色色的公共资产溢价现象中，既存在头脑发热的无知，也不排除心怀叵测的“蓄意”。关键的问题在于：不能单纯地见钱眼开，要始终关注谁来最后“埋单”？如何“埋单”和“埋单”多少的问题。因此，必须严格控制有可能导致公共服务价格上升的溢价行为。
    中国公用事业目前正在掀起市场化改革的浪潮，但也给公共监管提出了挑战。政府在公共资产管理过程中，要把社会公众利益作为首要衡量标准，不能简单追求融资数量或偏好资产溢价并且对公共服务质量和价格由此可能产生的变化置若罔闻，而后者才是问题的核心。它关系到公用事业的市场化是否具备必要性、合法性或合理性的问题。

时间 出让方 购买方 出让股权    作价金额    资产原值 溢价%
  %     （百万元）   （百万元）
04/02 埔东自来水公司 威利亚 50%     1950       760 160
12/03 深圳水务集团 威利亚 45%     3310      2570 29
06/04 万晓益污水厂 伯林水务 100%    480       268 79
12/04 厦门水务集团 中国通用水务 45%-55%     460       437 5
09/05 常州自来水公司 威利亚-中信 49%    450       375 20
11/05 昆明自来水公司 威利亚-中信 49%    1005       778 30
09/06 常熟自来水公司 中法水务 49%    601       308 95
06/07 兰州自来水公司 威利亚 45%     1570=140＊    412 280