菜鸟股市投资装备集合篇 之一：分析公司的工具

louselice^_^

我这只菜鸟最近开始学习投资理财了。收集了一些贴子，陆续贴出来给大家分享。虽然贴子主要是以H股为例进行讲解，但是对投资内地股、美股等都有参考意义。更欢迎各位感兴趣的朋友一起来讨论、交流。
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林森池

　　如何搜集資料：

　　在網上可以到港交所的網址（www.hkex.com.hk）索取公司的業績報告、年報及上
市文件等；其次，有很多分析比例的定義，可以到以下網址：
（www.investopedia.com）找尋。另一個重要網址是恒生指數服務有限公司
（www.hsi.com）。這個網址相當有用，包括了恒指每隻股份在指數的比重，也可找到
恒指的市盈率及息率及其他指數的資料。若你不喜歡用電腦，可以從大會堂圖書館或中
央圖書館的參考叢書，尋找公司的資料。若真有興趣成為一個專業分析員，或想深入理
解財務報告的分析，則要尋找教科書的協作，一本有用的書是：《The Analysis and
Use of Financial Statements（Gerald White）》，這是一本考取CFA的教科書，對一
般投資者會苦澀一些；然而，這不是必讀的書，只是當你希望深造時才有需要。

　　如何利用分析比例來分析公司年報：

　　一、市盈率的正確用途

　　市盈率是一個誤導的比率，正確的用法是將市盈率倒轉，將盈利除以市價，得出一
個盈利回報。筆者強調要用盈利回報率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率二十倍，
盈利回報率則為一╱二十，即5%的回報。一個5%的回報可以直接與長期債券回報作一比
較，不會因為二十倍而受到誤導。
　　市盈率的正確用法，並非用來衡量一家公司的市價是否便宜，正確的使用法，是將
市盈率被公司盈利增長率相除，得出的系數來比較。例如A公司市盈率二十倍，公司盈
利增長率為20%，得出的系數為一。B公司的市盈率為十五倍，而盈利增長率為10%，所
得系數為一點五。換言之，雖然A公司市盈率較高，但因為有較高的增長率，所以反而
較B公司便宜。

　　二、邊際利潤率是一個相當有用的指標

　　這是在選股過程中必用的指標，可以用毛利率或純利率來計算。將銷售額扣除經營
成本，得出溢利總額，將溢利總額與銷售額作比較便是毛利率。純利率則是將股東應佔
純利與銷售額作比較。純利率包涵很多不同因素，例如兩家公司同樣從事同一行業，但
是他們在負債、機器設備的折舊率方面不同，結果純利率有所不同；毛利率只是比較生
產或運\作的毛利，不是比較公司的賺錢能力。毛利率適用於工業類公司，當工業產品已
經達到國際水平、標籤化，用毛利率來比較，可以看到公司生產過程的經濟效益。這是
毛利率的作用，相當有局限性。
　　純利率對投資者更加實用，它反映了公司的借貸及其他成本，也反映了設備的更新
及折舊，更反映了稅率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是將同類
型公司整合為一組作出比較【表】。
　　從表中觀察三家中國電訊公司的純利率，可以看到中聯通的純利率是最低的，2003
年及04年上半年都是7%；只及中移動的三分之一。這是響起的警鐘，中聯通在營運\方面
是否出現問題呢？在折舊、利息開支是否較其他電訊企業大呢？所以開始便用純利率比
較同一行業的公司，可以提高我們的警覺性。
　　分析毛利率或純利率時，要特別留意以下的數種情況：
　　以上海實業（363）作為例子，2004年上半年，上海實業純利大增89%，至九億三千
萬港元，其中大部分來自中芯國際（981）上市時，出售其部分股份所獲得的利潤；反
而經常性業務出現倒退，所以要將這些非經常性的項目剔除，才能夠計算純利率。
　　汽車行業也有些特別情況。例如駿威汽車（203）在年報中的營業額不多，沒有包
括與日本本田合作在廣州生產汽車的銷售額。駿威持有這家聯營公司不足50%的股權，
以應佔盈利作收入。因此要計算純利率的話，要花些時間在年報的附註中，找出聯營公
司的營業額。
　　很多商品行業或運\輸行業，像海運\或航空事業，它們的純利率波動性很大。商品行
業的純利極受商品價格波動所影響，例如石油價格變動對油公司的純利影響。運\輸業的
固定成本相當高，所以在逆境時容易出現虧損。在順境時，其純利可以突然大增，令純
利率上升。對欠缺穩定純利的公司，純利率這個比例往往失去指標的作用。

　　三、回報率

　　看公司的回報，最簡易的方法是看股東資金回報率或者資產回報率。股東資金回報
率，是將公司純利除以股東資金，資產回報率計算方法有二：第一是將純利除以公司的
總資產；第二是將純利加上利息支出，再除以總資產，後者稱為利息前資產回報率。利
息前回報，是主要用於某些資本性投資特別大的行業，例如發電企業，因為貸款特別
大，若利率的波動對純利出現影響，用利息前回報更能看到真正的經營狀況。

　　四、金融行業的回報指標

　　分析銀行及保險業會用不同的比例，銀行業我們會用壞賬與總貸款相除（Bad
Debt/Total Advances）；保險業有同一類的性質，會用賠償與總保金收入相除
（Claims/Total Premiums）。還有一個最重要的指標，就是成本與收入比例
（Cost/Income Ratio）。筆者在此不作例子了，因為稍後在分析銀行業時會實際加以
運\用。

　　五、公司財務狀況的穩健性指標

　　包括負債與股東資金比率，即將所有長短負債除以股東資金；另外還有經營現金
流，即將純利加上折舊及攤銷，然後減去股息開支。現金流與資本開支比率。

　　六、資產淨值指標

　　資產淨值最適合用於金融服務業、地產業或其他資源股份如石油、煤及礦產等。這
個指標可以在買入股票時與市價作一比較。

　　七、收購價的指標（EV/EBITDA）

　　企業價值與除稅、利息、折舊及攤銷前溢利（EBITDA）相除。企業價值的定義，是
公司市值加上負債及優先股，減去現金或現金等值投資。近年分析員喜歡用這個指標，
來衡量公司是否值得投資。這個指標是投資銀行家，用作衡量收購時所付出的估價值，
EV等於理論上的收購價。理論收購價與公司的毛利現金流（EBITDA）作一比較，認為可
以在多少年內回本，即毛利可以在多少年內抵銷收購價。實際上筆者對此比例抱有很大
的懷疑。2000年穆?投資有一份刊物，批評用EBITDA作指標的不可靠性。因為有很多行
業，像石油業、高科技業等，折舊及攤銷是非常龐大的，是需要大量資金來再重新投資
新的科技或新的勘探工作，所以這個「現金流」不可視作股東投資的收入。石油的勘探
可能是毫無結果，但其開支則是必然的，因此折舊是不可視為公司的賺錢能力一部分。
科技的投資與鑽油的情況相似，投資未必有豐厚的結果。
　　這個指標是最適合應用於運\作較穩定的行業如發電，其設施壽命相對較長，可以維
持十五至二十年以上，當除稅、利息、折舊及攤銷前收入（即是毛利）能夠在短時間內
抵銷收購價的話，電廠餘下的運\作時間便變成無本生利，可提高投資吸引力。

　　八、現金流折現法

　　現金流折現法（Discounted Cash Flow）是投資最常用的工具之一。例如一個地產
發展項目，需時多年才能完成，唯一的方法要假設樓宇建築期需要的建築費、利息開支
作為成本之一，然後在若干年後，賣出時所得回來的銷售額，減去這些成本及要支付的
稅項，將溢利以折現率，折現成為現在的價值。例如一個地產項目需時五年才能完成，
賣出後扣除建築成本、利息開支及稅項後，連地價的現金流為一億元，以5%的折現率計
算，這五年後的一億元相等於現在的七千八百三十五萬元。計算方法相當簡單，將一億
元乘以表中的5%、五年的系數0.783526。在其他行業分析我們也可以用現金流折現法，
尤其是作長遠投資的時候。

louselice^_^

林森池

　　一、對管理層的作風審慎考慮。將董事薪酬與公司溢利作比較，是了解管理層的好
開始。不少香港上市公司的董事局成員，都是相關創辦人的子孫。其中有一些是歷史悠
久、但管理乏善可陳的，在公司年年虧損下，董事仍然收取龐大的薪酬及袍金。

　　麗新發展自1998年7月31日以來，年年虧損，股東原有的資金由一百七十二億元不
斷下跌。至2003年7月31日，股東資金出現負數三億七千四百萬元，五年內股東資金一
共損失了一百七十五億元；同期董事的薪酬，仍然維持在每年二千多萬元以上。

　　先施公司有近百年歷史，現在董事局大部分成員，是始創者馬氏的後人。公司過去
六年都出現大幅虧損，股東資金由1999年２月28日的十八億七千萬元下降至2004年2月
28日的九億二千萬元，但過去六年，董事的薪酬每年仍然維持在二千萬元以上。這些董
事年年支取高薪，曾否有承擔決策上的錯誤呢？

　　另一審核方法是要看管理層有否「為擴充而擴充」，並不是為股東的利益而擴充。
最好的例子是新世界集團，公司涉足幾乎每一個行業的生意，從地產到酒店、從巴士到
小輪、從高科技到電訊、從香港跑到中國。但過去數年的業績，是絕對令人失望的。以
家族經營的公司，如此的管理階層，是否有能力同時管理各行各業，這是個疑問。這些
公司是絕對要避開的。

　　香港亦有不少好的管理層。長實主席李嘉誠每年的袍金只是一萬元。好的公司是需
要好的僱員及好的領導班子。能否用重金聘請專才來管理及為公司賺錢，這是一個良好
的指標。好的董事局是要懂得知賢任能，不應單是為自己爭取高薪厚祿，而是要令到有
能力的員工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他們為公司作出貢獻。最好的例子是?豐
控股，公司的董事局有九位執行董事，2003年他們總體的薪酬少於二千萬美元。同年，
?控有五位非董事級的專業人士，這五位人士的薪酬達到六千萬美元（三千萬美元薪
酬，加上三千萬美元花紅獎賞），數倍於董事局。這些人的花紅及獎賞，是肯定了他們
對?控溢利的貢獻。精明的董事局，不惜重金獎賞對公司有貢獻的員工。

　　好的公司管理層，一定會注重股東權益，公司會按業績派息給股東，這也是一個用
作衡量管理層作風的良好指標。此外，當公司的資金沒有出路、無法獲取預期回報時，
利用這些資金回購公司的股票，這個做法也是值得讚許的。若將多餘資金胡亂投資，不
單拖低回報，甚至出現年年虧損。回購股份就是回饋股東，因為股數減少了，每股純利
會有所增加，而市場價格亦會得到支持，像中海油最近兩年派息慷慨，亦有在市場回購
公司的股票。根據評級機構惠譽的報告，中電控股自1997年以來，回購股份共動用一百
六十七億元，向股東派息達二百九十億元，反映集團對股東的承諾。

　　二、留意公司的市場經濟專利，是否會被褫奪去；產品或服務的市場是否在擴張或
收縮。

　　三、公司產品或服務的售價調整機制，是否能夠反映市場需求。

　　四、用過往最少四至五年的業績，作詳細分析業務發展成果。

　　五、從損益賬中，用過去四至五年的業績分析除稅及利息前溢利（EBIT），邊際毛
利或純利率及股東資金回報率或公司資產回報率是否有改善。

　　六、分析公司的現金流及未來公司的資本性開支是否足夠？也要看公司整體負債與
股東資金的比率。

　　七、分析公司新投資方面能否取得一貫的回報。

　　八、公司是否大量印發新股，「攤薄」每股溢利。

　　九、利用各種比例，將公司與其他同業公司作一比較。

louselice^_^

註：本文純屬學術討論，不可依此進行投資

價值投資法的朋友在選擇投資標的時，最重要的工作就是計算企業的企業價值(簡稱企值)，計算出企值之後才能進行投資。依靠價值投資法的理念，如果能夠挑出股票價格遠遠低於企值的股票則投資該類股票應該有利可得，因此如何估算企值就變成價值投資法的最重要工作。

Mckinsy &Company, Inc.出版的Valuation一書是所有財金學生必修課之一，這本書同時亦有軟體出售，同時亦有網站wileyvaluation.coom專門收集並討論有關價值投資法的文獻與書籍，讀者有興趣可以進入該網站查詢有關資訊。

由於這本書長達500頁，讀者要把它全數讀完並深入瞭解，再來估算企業的價值，恐怕頭髮都白了，也無法準確地算出企業的價值了，我在這裡準備為投資朋友提供一個比較簡單的方法，正確計算出企業的價值，可供選股之用。

第一：我們首先要了解的是每一件物品都有價值，而企業也是一樣，它像擺在百貨公司的衣服一樣，有個價格，擺在百貨公司的衣服、傢俱、鞋子都帶 有價格的Tag。告訴你這件衣服值多少錢，消費者看上之後如果合適，”價格”合理，便出手購買，消費者憑什麼決定這件衣服的價格合理呢？他大概有幾個方法，譬如隔壁衣櫃的衣服標價可以做為參考，吃一碗牛肉麵的價格也可以做參考，或者搭一趟計程車，或一趟地鐵的票價，這些都是消費者購物時對價格的參考對象，只要這件衣服的價格在食衣住行的成本比例中合理，消費者便認為這件衣服的價格合理，便可以購買。

買股票是擁有企業的一部分，因此買股票跟買下這家企業是一樣的意義，這家企業發行了壹仟萬股，如果你買下1,000股，則代表你擁有這家企業的萬分之一，那麼你買的價錢乘上一萬便是這家企業的價格了，如果這家企業的價值超過這個價格，你便是買便宜了，日久之後，你的股票就應該會升值， 而這個價值的空間便是投資者的獲利了。

那麼企業價值代表什麼意義呢？上面說過買衣服時有很多參考點，把所有參考點都比較之後，心中對這件衣服的價值有一定的盤算，數字盤算之後，覺得”價格合理”，便買了；在心中盤算的過程便是”估算該件衣服的價值”。企業價值主要表現在它的投資回報率，投資者把現金拿去買一家企業，主要是看中該企業的賺錢能力，對投資者來講，他希望投下的資金可以增長，所以在投資之前投資者(猶如消費者)會與銀行定存，債券的回報率做比較，好比消費者在買衣服之前會與其他衣服、鞋子做比較一樣，投資者心中會盤算這個投資值不值得，一般來說它的比較基礎是與銀行定存做基點的。

如果把1,000元放在銀行，一年可以獲得利息20元，那就是2%的回報，如果把1,000元拿去買一家企業的股票一年之後變成1,020元，則它的回報率也是2%，因此兩者是一樣的，所以說這家企業值得1,000元，因為它每年可以創造2%的利潤，與銀行定存是一樣的。

這裡的意思是說，假設銀行定存利率是2%，那麼一家企業一年獲利100萬元的公司，它的價值便是5,000萬元，所以說：

企業價值＝企業獲利÷定存利率


第二：上面這個公式是最基本的公式，但它還不足以代表反映整個企業的價值，因為銀行定存是固定的，它沒有風險(除非銀行倒閉)，投資者有把握，一年之後投資1,000元，在銀行定存鐵定可以拿到20元，因此晚上睡覺很安心，固定2%的回報非常確定，但買一家公司的股票就不一定了，這家公司是否明年仍然存在，這家公司明年是否繼續獲利，獲利的情況是否還是一樣，或更好，或更差，它是否還有其他未知數，這些因素都會令投資者不安，因此如果這家公司的回報率期望值是2%則投資者是不會去買的，因為它獲利2%具有不確定性，所以說一家企業如果獲利100萬元，它的價值應該不會是5,000萬元，而是更少，少於伍仟萬元的程度，就取決於它的確定性或者說它的風險程度了。

所以我們可以修改上列公式：
企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)

這其中風險溢率是對企業而言風險溢率的意義是由於投資企業帶有一定的風險，所以投資者對企業的投資報酬率要求就必須高一些，這個差額就稱為風險溢酬率，有的企業風險高一些，風險溢率也就高一些，企業的風險低一點，它的風險溢率就低一點，由風險溢率的加入，投資者就放心一點，因為企業的價值已經降低了，本來的2%回報率，現在可能提高到8%，也就是說一個企業的期待回報率是8%，投資者認為有很大的信心它的回報率會超過2%，最差最差也應該有2%，所以如果期待回報率是8%的時候，便是投資願意接受的標準，再回頭算一下前面所提這家公司的價值，它年獲利100萬元，期待回報率是8%，那麼它的價值便是1,250萬元了，而不是5,000萬元了。

第三：兩家同樣的公司A與B，今年都是獲利100萬元，但A公司估計明年可以成長40%而B公司則屬於飽和的產業估計明年可以成長5%，雖然今年兩家公司都獲利100萬元，但顯然地投資者會認為A公司(估計成長40%)比較值錢，因為一年之後，A公司將獲利140萬元而B公司則獲利105萬元，若以8%的獲利期望值計算，其價值應該是1,750萬元而B公司則值1,310萬元。

若能預見A公司的成長率高於B公司，則A公司今年的價值應該會高一些，這多出來的部分是因為A公司的成長能力所帶來的，所以說一個公司的成長率也會替公司增值。
所以我們再修改一下上面的公式

企業價值＝企業獲利÷(定存利率＋風險溢率)×【?(成長率)】

企業的價值必需加入由成長率所引起的乘數效果。

第四：公司若有借貸，而借貸的利息又低於公司的期待回報率，則公司亦會增值，若A、B兩家公司的獲利能力都一樣，成長也一樣，但是A公司並中非完全使用股東的錢，而是一部分資金來自借貸，而B公司則是完全使用股東的錢，如果A公司的CEO的創利能力遠超過銀行貸款的利息，則借貸將為A公司帶來增值，譬如A公司原本獲利一佰萬元，但若向銀行借貸，而提高獲利為150萬元，它的利息費用為20萬元則淨增加利潤為30萬元，A公司的借貸便替公司創造了375萬元的價值，所以借貸(亦即資本分配)也會替公司創造價值。
其公式為
e.v(借貸)＝貸款×資產回報率÷(固定利率＋風險溢率)

上式為由借貸而產生的企業價值。


第五：週轉資金的企業價值
若兩家公司A與B的上述價值貢獻度都一樣，而A公司的週轉資金為三佰萬元，B公司則為0，那麼這兩家公司的價值照理也該不一樣，A公司把部分資金(3佰萬元)拿去當週轉資金，等於把3佰萬元的資金積壓，不做獲利工具，它的資金使用率就遠遠不如B公司，對股東來說，把部分資金積壓不動，等於浪費了資金，因而浪費了資金成本及其創造價值的機會，週轉資金除了浪費資金的使用機會之外，也增加了公司成長的阻力，對於公司是一個不利的因素，週轉資金對企業價值的負值貢獻計算方式如下：
e.v.(週轉資金)＝週轉資金×資金成本÷(固定利率＋風險溢率)

這個公式告訴我們週轉資金本來可以用來創造公司的價值，但是由於呆滯在週轉資金上面，未能發揮作用，對於一個企業來說是負面的價值，應該扣除。

週轉資金的意義是呆滯在營運上面的資金，它代表著應收帳款與存貨減去應付帳款所得來的數目，它是一個企業營運能力的指標，管理比較好的公司，週轉資金可以是個負數。例如美國戴爾電腦公司。

第六：企業現金的價值
一個好的、有效率的企業，它所存的現金應以足夠週轉為要求，過多的現金將會減低企業價值，由於過多的現金並沒有發揮企業獲利的功能，所以對企業來說是一種浪費，對企業價值是有減分的功能。

企業現金替公司獲得定存的利息，失去創利的機會，企業都必需負擔資金成本，現金的企業估值應該是：
e.v.(現金)＝現金×(資產回報率－定存利率)÷(固定利率＋風險溢率)

現金太多，對企業投資來說是浪費資源，如果公司繼續成長的過程中不需要新的現金，那麼公司應該將現金以股利的方式發還給股東，或者在股市低迷時，從市場上買回自家股票並予以註銷，以提高股東的報酬率，保留過多的現金對股東，對社會都是一種浪費。

將以上六種價值加減起來便可以得到整個企業的價值。

運用這些公式的好處是，整個運算過程全部都可由企業財務報表得到具體數字，不必用自由心證來揣摩，比起一般傳統的DCF(Discount Cash Flow)10年的預估要容易得多，經過多次的推算，大致都能反應企業的價值。以此公式應用在投資上面，成效都有不錯的表現。

用10年預估的DCF方法，等於是用結果預測結果，以自我認定的方式估算未來10年的現金流量，再用10年殘餘價值加上10年的現金折合現值來統計一家公司的價值，這樣的做法事實上是很不準確的，它只讓估算者滿足一個計算的過程，實際上是很難估算未來10年的營運狀況的，公司的CEO都不敢保証一年後的預測會準確，更何況處於外面的投資銀行。外人對一家企業10年後的情況怎可能估計準確呢？

由於企業型態不同，估值方法也必須不同，才能反應企業的真正價值，一般說來大型企業估值比較準確，由於大型企業成熟，它的五臟比較齊全，可預測性高，小公司通常都是以創意產品來獲利，價值不穩定且難以估算，而財務公司(諸如銀行、保險公司)因為是以錢賺錢，它必需以生產力資產與非生產力資產來估算，不能以上述六種價值的估算方法計算。

把這套估值方法應用到投資，尚需考慮當時利率、失業率、GPP、對外貿易、國際環境等狀況，才能與投資股市相連繫起來。懂得估值算是進入價值投資的第一步了。