除了信心 我们还有什么？

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来源： 国泰君安研究所 发布时间： 2007年06月15日 15:14 作者： 刘兆萍

市场这几日表现的强劲有些超乎预期，看来，股民对于市场的信心还是满满，信心之外，我们看看其它的因素吧。

  1.上市公司年利润总额不足年交易成本的三分之二
  按照每天2000亿元交易量，印花税和手续费及其它费用累计，双边征收超过1%，每年250个交易日计算，一年的交易成本5000亿元。而我们所有的上市公司，2006年产生的净利润3890亿元，其中流通股股东分享的净利润大约1200亿元。
  如此的结构，说明市场的参与者都是为博取买卖价差而来，股市过热的结论成立。

  2.维持保证金余额不下降的条件苛刻
  据对5月份股票市场资金的统计，沪深市场资金存量5月份首度突破1万亿，达到1.016万亿，创下历史新高。这个蓄水池极大地润滑了市场，是市场上涨的动能所在。但是，要维系这个水池的水位，是件困难的事情。首先，一年的交易成本减少超过5000亿元，对应一半；未来12个月，红筹回归、商业银行发行、中信证券等公司的公开增发等，融资额在2500亿元以上；而可以减持的大小非按5月30日的市价计算，约1.03万亿，按照《上市公司国有股转让暂行管理办法》，企业减持的自主权限是“连续三年内减持股份不超过总股本的5％”，我们假设未来12个月减持比例在15%左右，大约消耗资金1500亿元（当然，是减持后不回来的）。也就是说，单纯看流出，目前市场存量的保证金余额，13-14个月后基本耗尽。而资金的进项，主要是新增开户和基金净申购，以目前的状况看，这两项主要资金来源的增速都在下降。
  况且，保证金余额中有相当的部分，只参与一级市场申购，不参与二级市场交易；从本轮牛市之初入场的投资者，已开始自觉地抽离一部分资金，投向房市或H股市场；而二级市场无论涨跌，它的实质是击鼓传花，并不产生现金，不增加保证金的数值。看来，要保持保证金余额的蓄水池水位不下降，困难很大。而这个蓄水池水位的下降，意味着股票的供求关系发生深刻变化。

  3.紧缩预期、环保压力
  5月份，居民消费价格总水平同比上涨3.4%.其中城市上涨3.1%，农村上涨3.9%；食品价格上涨8.3%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨3.9%，服务项目价格上涨1.7%.从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.3%.
  虽然，这样的数据不足以说明央行一定会采取加息的政策，但1—4月份固定资产投资增速反弹，在本币升值、出口退税逐步下调的大环境下，今年1—5月中国贸易顺差累计已达857.2亿美元，接近去年全年贸易顺差1775亿美元的一半，这些都显示经济有过热迹象。几年前，发达国家一度指责中国向全球输出通缩，而现在，“中国制造”的产品竞争力增强、销售渠道稳定，企业为了对冲币值升值和出口退税下降、保持利润空间普遍采取提价的策略，也许明年，美国又会指责中国对全球输出通胀。相对于主要经济体，我们现在的利率偏低，加息的空间仍然存在，相信央行会采取进一步紧缩的措施。
  “十一五”规划中“节能减排”指标是最受重视的约束，2006年全年未达标，以后四年的任务沉重，市场目前只是在寻找其中的投资机会，但实际上，它的综合效果是提升企业运营成本，生产要素包括资源价格（土地、水、电、煤、油、稀缺金属等）、劳动力价格会提升，环保投入、安全投入加大，都会转嫁为企业成本，我们的企业开始为以前的环境欠账埋单。

  4.上市公司2007年净利润增长超过40%尚不明确，投资收益占比净利润过高
  2006年以来共108家公司发行新股，其中106家公布2007年一季度报告，通常所说的2007年一季度净利润同比增长78%，数据统计中包含了这106家公司的贡献，而我们分析上市公司的盈利，除了增量的公司外，还应该看原来存量公司的增长质量，因而表格中列出了包含和剔除这106家新发公司，全部A股2006年和2007年一季度净利润的变化情况。从中可以看出，在净利润的增长中，投资收益的占比越来越高，2007年一季度，上市公司的净利润总额为1385亿元，其中投资收益475亿元，投资收益占比高达34.3%，而2007年一季度利润表首次适用新会准则，部分投资收益可能进入“公允价值变动损益”科目，目前尚无有效的手段汇总，也就是说，实际的投资收益可能更高。所以说，扣除这一部分的影响，2007年上市公司净利润增长的质量并不高。2007年一季度新上市公司投资收益占比其净利润超过66%，这主要是证券市场自身上涨的贡献（两家保险公司分享的最多），实体经济的效益增长并没有数据显示的这样乐观。
  我们使用WIND系统统计上市公司主营业务利润率变化，直接的结果是2007年一季度是主营业务利润率突然大幅提升至28%，所以市场惊呼上市公司毛利率显著增长，中国企业的竞争力提升，但经过仔细分析，发现这只是数据统计的误会！原因是2007年金融行业的财务报告格式发生重大变化，导致其主营业务利润与往年不可比，而金融业的主营利润的基数大，使得全部公司的统计数据发生畸变，失去了参考意义。我们剔除银行及多元金融行业，发现2006年主
  营业务利润率仍然延续几年来的下降趋势，这也和我们在实体经济中的感受一致——上游资源价格持续上涨，消费物价指数平稳，挤压的当然是制造业利润空间。2007年一季度主营业务利润率实际为17.6%，比2006年全年上升1.4个百分点，这样的增长很让人鼓舞，但不至于让市场如此乐观。
  上市公司的利润增长，除了投资收益的显著增长外，费用率上升的速度低于主营收入增长的速度，是净利润增长的主要源泉，剔除2006年发行的新股和会计数据不一致的公司，完全可比的公司统计显示：2005年、2006年、2007年一季度，上市公司三项费用占销售收入比重，分别是11.2%、10.5%、9.4%，即每年节约的费用额大约为350-500亿元，对应税后净利润300—360亿元，超过对应上市公司2006年净利润2260亿元的10%，占全部利润增长额740亿元的40%-50%.费用率上涨速度低于主营业务利润上涨速度，与我们在企业中的感受一致：在全球竞争的背景下，工业企业的毛利率增长极其艰难，但包括国营企业在内的中国各类所有制企业，其管理效率在提升，管理的深度和广度在拓展。但是，管理费用的相对节约，符合边际效益递减的规律，其对利润增长的贡献会逐步降低。
  一季度毕竟是新旧会计准则的转换期，而季度报告未详细列明各项会计科目的调整和变化，对于一季度的利润增长，有多少比重来自于新准则影响（譬如利息费用资本化、研发费用资本化、合并价差摊销减少、公允价值变动损益、资产减值变动、股权激励费用等），我们还不明确，除了主营业务利润率上涨1.4%之外，其它的信息尚不足以支撑2007年全部上市公司净利润增长40%以上的乐观判断，按照我们行业部覆盖重点公司的业绩预测，平均增长率大约在26%，非重点公司的正常经营利润增长，应该不会高于这个比例。

  （详细研究报告请见附件）