主题演讲：私募基金和中国黄金10年

穿越心灵

主持人《财富中国》李南：


女士们、先生们，大家上午好！经过了一周的搏杀之后，尤其是最近这一段时间以来，如过山车一般的令人眼红心跳的落差之后，大家还能在周末的时候济济一堂，非常难得。我是《财富中国》的李南，今天的主题是“私募基金与中国黄金10年”，非常有诱惑力，所以我在现场眼中看到的不仅仅是人，更看到黄金万两，在没有硝烟的战场当中大家都可以感觉到那种动荡的感觉，今天很想听到大家的真知灼见，首先感谢《经济观察报》、BTV—5，经济观察网、天下财经以及深圳顾问协会对本次活动所提供的大力支持，谢谢各位对我们的支持！

今天到场的嘉宾有全国人大财经委员会调研室主任朱明春先生；中国保监会资金运用部主任孙建勇先生；中国人民银行培训学院院长王自力先生；中国人民银行研究局副局长焦瑾璞先生；中央财经大学中国金融研究院院长、香港大学教授张俊喜先生；法国巴黎百富勤证券有限公司董事总经理陈兴动先生，中国银河股份有限公司研究中心主任滕泰先生；中央人民政府驻香港特别行政区联络办公室经济部副部长刘效红；深圳晓扬投资公司董事长杨骏先生；赤子之心总经理赵丹阳先生；深圳明达投资董事长刘明达先生；深圳尚诚资产管理优先责任公司总经理肖华先生，《经济观察报》社总编辑刘坚先生。同时还有来自私募基金、公募基金的朋友。

下面有请本次主办方经济观察报社总编辑刘坚先生为我们致辞。



刘坚：各位嘉宾、各位朋友，大家上午好！我代表经济观察报对大家的到来表示欢迎，另外我刚刚到会场以后听说有一些朋友早上7点半就到了这个地方，我很感动，也表示歉意，因为今天很多朋友因为座位不够还得站着。前两天我们在讨论这个活动的时候，我们其实非常担心，因为上一周市场出现比较大的调整，我们担心会不会对投资者信心有影响。但是今天坐了这么多的朋友，这种担心就烟消云散，我想不论是对国家还是对他的人民来说，当对财富的热情被点燃之后，它的确会是一个非常强大的力量。我们今天邀请很多这个行业有分量的嘉宾，我想接下来这个论坛当中，我希望他们能够非常坦率的，畅所欲言，告诉大家对中国经济和市场发展的真知灼见，我也相信我们所有在座的听众能够从他们的真知灼见当中发现机会，找到与中国经济成长能够分享这种成长的机会，我相信我们这个会可以做到，谢谢大家！

李南：非常感谢刘总的致辞。今天上午我们发现安排了非常多的嘉宾演讲，通过这个平台希望听到大家更多的真知灼见。接下来我们请到的是中国保监会资金运用部主任孙建勇先生为我们致辞。



中国保监会资金运用部主任孙建勇




孙建勇：大家上午好，很高兴来参加这一次会议，按照会议的计划好像还有其他一些同业，来自银行业、证券业的朋友，现在主办方让我来说一说，我想借这个机会说一下我对私募基金的认识。其实很早的时候关注私募基金是从养老金开始的，公共养老金等都和私募基金有关。这个原因是什么？由于私募基金有它的特性。今天我们简单的来讲，就是当资本市场得到很好发展的时候，我们要来进一步认识到私募基金的价值和它的意义。

我感觉到我们已经进入到了财富增长的阶段，社会公众包括企业都有这方面的需求，私募基金在我们转轨过程当中它可以给社会提供更多的服务，从市场来看我们也更多的需要机构投资者，所以说从去年我们看到有一个很好的法律基础和一个很好的空间。从这个意义上来讲，我感觉到私募基金的发展，除了它可以给公众提供一些有效的服务之外，我感觉到更重要的问题是有利于建立我们的诚信体系，这对于我们财经对金融转化过程当中，我感觉到信用是非常重要的，所以我第一个要讲的就是它的意义更在于我们对信用体系的建设，而大家对相互之间诚信理念的培育，这是我要说的第一点。

第二点我感觉私募的一种方式和产品，其实私募和公募是相近的，我们有一种概念好像私募它是不是一种不完全透明的，不完全公开的，它有这方面的含义，但是对于我们而言我们更多认为是一种方式的不同。在这个方面，不仅仅是专家可以做，今天我看到很多信托的朋友，其实私募是在信托原理框架下建立委托和受托的关系，在这个框架下除了一些专家集团可以做之外，一些机构也是可以做的，我更多认为私募和公募不一样，私募的产品更有针对性，更有效性，可以量身订做为某一个方面需求提供更好的服务。

第三就是私募基金我们在发展过程当中，更多需要的是培养自己的文化，这个文化的核心就是自律。应该说以个人为主来委托一些私募来做，我想私募也可以说是机构投资人，它可以有效来降低它的成本，来提高它的效率，当然它也需要维护公众的利益。私募证券基金和私募股权基金是不一样的，私募证券基金是有一定的外部性，如果做得不太好会影响公众的利益，在这个基础上私募投资人更加要注意他行为的规范，他要注重国家的宏观经济，要注重市场健康的发展。在这个过程当中，我感觉到首先一条要讲责任，因为你受人之托代人理财，是有着崇高的责任，在这方面首先是要有责任；第二是要有信用，是以信用为主，如果你没有信用就不可能发展；第三其实要有一个很好的机制。我感觉到现在私募发展它在起步的阶段，应该有一个更加规范和自律的机制。你是不是有第三方机制帮助你透明，如果我们说私募证券基金还不愿意这么做，你怎么取信他，要考虑它的机制；

第四就是规范，要在有好的机制和规范的做法当中建立规范的方式，使得有正常披露的渠道，使委托人来信任你，来跟你依靠。其实私募更多是靠的自己的组合，靠自己的理念来取得长期的发展。我想在这个过程当中，就是要很好的来研究，在不同时期，不同市场里面的投资组合，这样才能有效规避投资风险。更重要的问题，就是说在这个过程当中，就是要处理好你的自发性和政府监管的问题，所以说应该自己的接受有关方面的监督。因为你有一定的外部性，必须维护公众的利益，我想讲这些。
  在这个过程当中，在私募发展过程当中，最重要的是要防范它的道德风险。所以我想私募的发展，其实是一个方式的问题，我们所关注的其实在今天发展的创头基金，包括未来发展的产业基金，是公募还是私募是显而易见的，不仅仅是在证券基金当中，我想说的就是这些，谢谢大家！



李南：今天的确是各方的代表济济一堂，不仅有私募机构的代表，同时还有监管部门，包括政策制定者的代表，接下来我们请到是全国人大财经委员会调研室主任朱明春先生，朱明春先生曾在经贸委和国务院发展研究中心有多年的工作经验，曾在牛津大学留学，所以国内外政策演变包括市场发展都有独到的见解，接下有请朱先生致辞。



人大财经委员会调研室主任朱明春







朱明春：谢谢主持人。我想就中国基金10年私募基金就一些感想跟大家交流一下，首先我理解中国黄金10年，应该首先是中国经济发展的黄金10年，特别是从2003年开始这几年，我们国家应该经济步入了一个非常快的发展轨道，我记得我们当年非常羡慕美国在上个世纪末连续多年出现高增长、低通胀，黄金式的增长阶段，甚至有一些人说对经济理论都提出了新的挑战，现在的表现进入到令人欣慰的时期。我们拿2002年和2006年相比，我们GDP从12万亿一下增长21万亿，增长近80%，更不要说其他很具体的数字，我就不用去讲了。像钢铁、电力翻着跟头往上走，几乎可以这样理解，都超越了过去人的想象。比如说我们当年曾经预测过，说中国钢材多少会到顶，我记得当年钢铁协会的专家几经讨论，几种方案最后说3.3至3.5亿吨就是顶点，现在已经远远超过这个顶点。

这么好的一种经济发展的势头，包括现在物价水平应该说一直保持在相对比较低的状态，它来源于什么？我想主要驱动力是两块，一个就是我们国家加入世贸组织以后，在全球范围内的比较优势得到了充分的发挥，分享到了全球化的好处。我们最近也是2006年和2002年相比这四间年，我们进出口从6000多亿美元翻到17000亿美元，增长了184%；第二个大的驱动力就应该说我们增加投资，扩大内需，加快基础设施建设，促进的产业的发展。我们这四年间，固定资产投资增长152%，从43000多亿翻到10万多亿年投资额，所以我们可以感觉到这种势头是非常少的，而且从今年看，GDP超过10%是没有问题的，物价最近几个月大家很关心，数字上有一些波动，也有一些应该说是通胀的苗头在出来，但是我相信只要我们控制得好，我们这个黄金10年是一定会延续下去，不仅是10年，甚至20年都是有可能，中国经济我相信处理得好，会创造出奇迹来。

和经济发展的黄金10年对应，我们国家的资本市场发展是不是也进入了黄金10年呢？我看可能可以说是有这个势头或者是开了一个好头，跟我们经济发展的基本面应该说滞后了若干年，我们的资本市场的发展也是进入了飞速发展时期。我们从上证指数1300点到4000多点只用了一年多的时间，从2005年的下半年开始，股市总值占GDP的比重大家经常用这个数字，也是从不到20%超过40%，这个势头是非常猛的，但是可能是在一个非常短的时间内，过于猛了以后引起了很多人的担忧，但是是不是快就一定是泡沫，我看还是要进行客观的分析，因为我们国家资本市场作为新兴市场，必须跟成熟市场是不一样的，有很多制度性、结构性的因素在里面产生影响，不能光看指数。比如说举一个简单的例子，大家都知道我们的新开户数是不断增加，这个过程它是等于外延性的还是一再扩张的过程，这是一种资金从储蓄进入到资本市场搬家式的外延扩张的过程，伴随着这样一些过程，这样一种新兴市场，它如果用一些传统的成熟市场的标志来衡量，我看是说不太清楚的。有一些大家经常讲的，无非就是指数，再就是比如说一些现象，比如说垃圾股上天，但是它的背后都有一些原因，我们的退出机制还没有很正常的建立的情况下，垃圾股上天那背后既有政府重组的原因，也有市场一壳难求的问题，很多现象很难用指标来衡量。现在大家普遍说的是一种“结构性泡沫”的提法，我看这个有一点说不太清楚，过于技巧化。结构性的问题，在什么时候都存在的，结构性就是有一些过了，有一些没有过，什么时候都可以说结构性的问题，就像经济性我们国家结构性深层矛盾是始终存在的。我觉得结构性问题确实是常态问题。当然我这么讲并不是说我们不需要认真、客观、冷静的来面对我们资本市场发育过程中所遇到的一些非常重要的问题。

从国际国内的历史来看，金融危机对一个社会金融发展破坏是十分巨大的，那么我们国家现在面临的一些问题，也和引发金融危机的一些因素很相象，比如说币值波动的压力比较大，比如说外部资金流动很快，比如说我们信贷持续高速扩张，过度投资造成一些产业产能过剩，资产价格快速上涨，这些因素现在来看都还在可以控制的范围，但是如果我们任其发展下去，那也确实是十分危险。所以我们要正视这些问题，因为金融危机爆发的出口首先就是资本，尤其是股市，对日本的经验教训，无论是政策层还是理论界，还是业界都在认真的思考，这是非常正确的，虽然我们两国的情况不太一样，但是有很多可以借鉴的地方。关键我看问题不在于我们怎么看问题，而是怎么处理问题，要分清楚轻重缓急，还有是良性还是恶性来对症下药，我感觉对资本市场监管当局的态度还是很客观的。前不久有一位监管层的领导讲，市场在规模功能等结构方面的发展刚刚起步，拥有良好的发展前景和非常大的发展潜力，我们看这个评价就很客观。发展中的问题主要还是发展中的问题，我们现在所要解决的，我看首先还是保健，还不是救命问题，我们管理层已经在风险警示，打击违规操作，打击过度投机方面做了不少的工作，应该说初步有了效果，这个效果有两个效果，一个是教育投资者，另外我们管理者也可以吸收经验教训，对市场的调控也可以更加成熟一些。比如说是否可以调节供应关系，增加优质股票方面多做工作，也可以积极考虑建立市场风险基金等等这样一些措施。

刚才刘总编讲，大家对于资本市场的信心还是没有破，我看也没有必要。为什么？既然我们国家发展市场经济，发展资本市场，那就要同时接纳资本市场所带给我们的好处和他同时会有的风险。特别是现代资本市场，金融衍生物那么多，杠杆效应那么强，那么复杂，怎么会没有风险，恐怕我们会随时和风险相伴随着，不论是管理层还是我们投资者，在战火中锻炼成长，我想这个信心我是有的，中国资本市场的黄金10年也是刚刚开始。当然从宏观层面上来看，我们国家现在也面临一些难题，比如说我们讲流动性过剩的问题，流动性过剩问题说穿了确实就是我们货币供应量应该说增长比较快，而且是被动式的增长，它说穿了一种通货膨胀的一种形式，最后总是要表现在各种资产和产品的价格上涨上。我想比较而言，现在治理好流动性过剩的问题，比直接调控股市问题更为重要，也更是治本的问题。也是防范风险治本的问题。当然流动性问题不仅仅是一个简单的货币现象，也不能仅靠货币政策来解决，更不能光靠打压股市来解决，从本质上来讲流动性过剩是根源于我国高储蓄高增长高投资这样一种经济方式，是一个全局性的问题，也是一个多年积累下来的问题，那么解决这个问题，我想也必须从改善整体循环大局入手综合治理，最重要的是两条：第一改善国民收入分配格局，鼓励消费，多鼓励消费，减少经济增长对投资需求过度的依赖；第二就是积极转变外贸增长方式，改善内外部经济循环的互动关系。

我想正如中国经济的发展进入了起飞期、黄金期，但是它也面临着很多深层次的问题，需要科学发展观的思想指导一样，我们资本市场发展也有一个良好的发展，也面临着一些问题，也需要用科学发展观指导来加以解决。特别是要考虑制度性的变革，深化改革还是需要的，我想股权分置改革为代表的改革才是刚刚开始，后面的任务还很多，比如说我们是不是加快推进创业板的设立，比如说如何建立更好的资本市场和货币市场之间的联动关系，再比如说我们大股东的行为如何能够更好的监管，再比如说我们中小股东的利益如何能够得到更好的保护，这些恐怕都还是需要从制度上，从改革上入手来加以推进。

最后对于私募基金，我是外行，但是我想最近也是一个大家都非常关心的话题，当然也是在座各位关心的话题，最近据我看到的一些东西，我想上上下下都在明确的提出不能回避，需要正视，需要研究，毕竟是上万亿的规模。有很多方面提示的问题，我认为也都是以积极的态度来看待私募基金，关键也是有一个引导和规范的问题，我相信今天《经济观察报》举办的这个论坛，一定会是一个好的开始，谢谢大家！



李南：非常感谢朱明春先生的致辞。市场各个地方互相博弈，互相较量，同时也在互相教育着，希望中国资本市场能够真正比翼双方，达到双赢。下面有请中国人民银行培训学院院长王自力先生为我们演讲，有请。



中国人民银行培训学院院长王自力：牛市背景下中国私募基金的发展



王自力：大家上午好，我发言的题目是牛市背景下中国私募基金的发展。在这个题目中，我想表达三层意思，一是未来10年人民币升值将成为一种趋势；二是在人民币升值预期已经形成的情况下，通过各种渠道流住的套利资金，将增加证券市场的资金，从而使得我们国家证券市场超级大牛市；三是在超级大牛市背景下，中国私募基金的发展。

我先谈第一个观点，未来10年人民币升值将成为一种趋势。众所周知，自上个世纪80年代初实行改革开放以来，虽然我们国家经济增长时有波动，但整体增长速度基本上保持在8%以上，经过20多年的持续快速增长，到2006年我们国家人均GDP已经达到了2034美元，进入了国际公认的高速发展阶段。持续的经济增长，成为推动人民币升值的内在因素，同时2002年以来，美国经常项目逆差占GDP的比重呈扩大的趋势，而同期中国经常项目顺差占GDP的比重却呈逐年扩大之势，到2005年中国已经成为美国第一大贸易逆差国，美中获益逆差占美国获益逆差的26.3%，远远高于紧随之后的日本。从中国经济增长来看，我们国家目前正处于重化工业阶段，未来较长一段时间内，国内经济有望保持较快的增长。借鉴日本、德国、韩国的经验，我们判断从长期来看，人民币将呈升值趋势，在汇率制度方面，根据孟德尔定律，固定汇率体制，资本流动、独立货币政策三者之间不可兼得，中国作为一个主权大国不可能放弃独立的货币政策，同时作为日益接轨的国际体，不可能长期限制资本的自由流动，事实上也限制不了，因此人民币最终必然会由固定汇率体制转向浮动汇率体制，未来人民币汇率改革在有步骤有计划的对外开放资本限制流动的情况下逐步完善市场汇率机制。

第二是人民币升值将推动中国股市长期上涨。在上面的分析，我们可以知道当前引发人民币升值的直接的因素是我们国家贸易顺差的增加，贸易顺差就是进出口，从宏观上分析，当一个国家进出口增加的时候，表明相对应投资上升，也就是市场基金供给大于需求，市场利率应该下降。尽管目前中央银行对资本流动有严格的管制，但是从近几年我们国家外汇储备的构成上，仍然可以看到套利资本大规模的流入痕迹，外资流入使国内市场基金供大于求，导致市场利率下降。根据传统的股票股指模型可以知道，市场地位下降意味着风险收益率下降，股市的股指应该提高，股市应该上涨。另外一方面从国内的商业银行来讲，进出口增加和外资的流入，意味着商业银行资产负债表右边的存款增加，商业银行可以运用的总资产增加，而同时我们注意到2004年以来，中国政府实行了严格的宏观调控措施，限制商业银行贷款，受这个影响，商业银行只能将资金更多的用于债券市场，导致国债市场上涨，尤其是长期国债价格的上涨。而长期债的上涨，同时意味着市场无风险收益率的下降，导致股市合理股指提升，股市上涨。

事实上，在A股市场这一轮上涨之中，我们已经看到长期国债收益率下降和A股市场整体股指由13倍左右上升到目前40倍左右。未来随着人民币升值不断增加，进出口增加速度将缓解，甚至有可能出现下降，由进出口增加引起的货币市场供给增加这么一个效益将递减。但是随着人民币升值预期的明确和国内资产价格的上涨，在财富效应的刺激下，将会有更多的套利资本流入，净资本的流入增加对货币市场的增加效应将加强，这种货币市场供给的增加能不能转化为股市的上涨，将取决于商业银行、中央银行和居民的资产调整行为。如果中央银行继续采取紧缩型的货币政策，比如说进一步的提高存款准备金率，商业银行信贷行为、贷款行为更将受到限制，股市还将通过商业银行和居民的资产调整行为获得更多的资金，从而持续的上涨，而且这种上涨主要是由时间的推动体现为股票市场股指的提升。事实分析已经表明，就是在国外本币升值期间，伴随着股市持续的上涨，实际上是一种正常的现象。比如说在日本，在德国，他们第一轮币制的升值，在德国升的12年，在日本升了9年，他们股市就上涨了百倍。比如说日本股市15年处于上升状态，到1998年日经指数创下了39857历史最高点，同样在德国、韩国、美国和台湾等等，本币的升值期间一样伴随着股市的大涨，因此我们可以肯定地说未来10年，随着人民币持续升值，中国A股市场也同样会经历一个黄金10年的大牛市。

最后我想谈一下大牛经背景下中国私募基金的发展。在国外私募基金源于最早的私人银行业务，以后服务对象日益扩大，功能日益完善。到目前全球私募基金总量已经超过了12万亿美元，已发展成为一个重要的金融服务项目。今天国际上开展私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有国际上知名的金融控股公司都从事私募基金的管理业务。它已经发展成为国际金融的核心业务。在我们国家证券公司和各种机构进行非控股资产托管管理，与私募基金的实践已经有10多年的历史。实际上10多年前，我已经在搞私募基金了，但是那是不正规的，等一下我会讲，因为带有一定的承诺。我们国家私募基金，目前虽然没有正式成型，但是一个庞大的灰色市场已经存在于我们的周围。据估计，一直处于地下状态的私募基金规模至少在1万亿以上，然而由于缺乏法律依据和法律的保证，国内存在的地下私募基金只能以各种变通的形式存在，如果按照基金的要求，就是严格的基金要求来衡量，其中一些实际上还不能够完全算做真正意义上的基金，但是一旦时机成熟，它们马上就可以演变成为真正意义上的私募基金。

目前对国内地下私募基金而言，存在的主要问题是缺乏法律依据和保障，为了吸引客户，大部分私募基金对客户都有承诺，比如说保证年终收益率有多少等等，由于含有承诺这样一种私募基金，严重违反了有关的法律法规。实际上近乎于非法机制，因而在这种情况下，一方面即使有了书面委托文本，委托人、受托人也很难得到法律保护，很容易有风险。另外在风险买卖下，我们之所以要大力发展私募基金，因为私募基金能够分散风险，并且私募基金愿意承担风险，因而含有承诺性质的私募基金必须规范，必须视同于非法集资予以打击。近年来中国经济增长强劲，特别是2005年下半年以来，资本市场进入快速健康的发展黄金期，所以各种形形色色的私募基金，包括私募风险基金，私募产业投资基金和私募证券投资基金，他们的成长型最近几年都比较好，基本上没有出现什么大的风险，但是随着资本市场的发展，特别是股指期货等衍生工具的推出，以及私募基金规模的扩大，其存在于财务杠杆基础上的金融风险很可能随时显现出来，地下基金做到一定的规模，管理者从自己利益考虑，稍稍偏向投资者就会获得巨利，因而引发投资者之间的冲突。如果引发连锁反应，就很可能在全国引发大的金融风险，因此地下私募基金越大，越是需要合法的外部监管。目前当务之急是监管部门应当在资本市场进入前所未有快速进入黄金期的时候，尽快承认私募基金，让私募基金从地下走上地上，通过公开化、合法化以及有效的监管，培育和推动私募基金规范发展，进而推进和完善，包括私募基金在内的我国多层次资本市场的建设。我的发言完了，谢谢大家！



李南：王院长再一次论证了黄金10年，忽然想到黄金10年我们在座各位任重道远。联想一下，财富增长黄金10年，千万不要是大家赤字的身体。接下来有请中国人民银行研究局副局长焦瑾璞先生。

穿越心灵

中国人民银行研究局副局长焦瑾璞



焦瑾璞：谢谢主持人，女士们、先生们，大家好！对于这一次会议私募基金和黄金10年，我感觉到主题选得特别好，对于私募基金我也是一直在关注。我今天主要是给大家谈一谈自己的观点，因为我从去年开始就在做一个课题，在今年3月份基本上结题。这个课题主要是对整个全球以及我国私募基金发展的一些资料整理，在整理中我发现私募股权基金，包括咱们国家，包括世界国家都是神龙见首不见尾，搞不清楚的，我特别欣赏刚才看到巴曙松先生写的私募基金在毁誉参半中成长。所以今天会议主题选得好，我看到下面这么多人，也说明我们在私募基金里面，赞扬肯定是我们的股市好，从股市里面掏了一桶金，既然搞得好就要求一定的名分，要浮出水面要有一定的阳光化，如果股市现在不好我们根本没有心情坐在这里，所以今天的主题选得特别好。

我想给大家介绍一些情况，主要是三个方面的情况：

第一方面就是国外、海外股权私募基金主要特点和趋势。我认为第一个特点就是投资和投资的规模越来越大，特别是受到全球经济复苏和低利率资金环境的带动。近年来，国际上股权私募基金的规模越来越大，2005年全球私募股权基金共募集金额是1730亿美元，2006年就达到了2150亿美元，目前全球私募股权投资基金的总额是7380亿美元，增长量非常快。

第二就是感觉到从全球来看，资金主要来源于机构投资者，并且日益的多元化，特别是一些养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例一般超过不了10%，也就是参与的机构特别多。

第三个特点就是关于并购类的私募股权基金快速发展。2006年全球的并购交易创下的历史交易，交易总额是3.79万亿美元，比2005年增加了38%，其中全球并购交易中的20%，美国并购交易中的27%都是由私募股权基金来完成的，私募股权基金业不完全是炒股，更大是在并购和对经济结构调整里面进行资本投资是他们最主要的内容。

第四个特点就是传统对冲基金也开始进入了这个领域，投资私人热炒正逐渐淡化传统对冲基金和私募基金的界限，对冲基金期限比较短，而且对冲基金也进入一些需要耐心的非上市公司，也就是即将上市的风险公司。第五个特点这些私募股权基金他们募集的方式现在也多样化，公募的方式也不断地出现，不断地增加。私募股权基金可以私募，当然也可以公募，其中私募发行是主要的发行城市，发行对象主要给机构投资者，但是也有的私募产业投资基金在发展到一定规模的时候，在公开市场上市。据去年华尔街日报报道，全球最大的私募股权基金天使公司准备在纽交所募集40亿基金，这是非常有意思的事情，也就是私募股权基金也上市。最后一个特点就是私募股权基金它的信息透明度也在逐渐的增加，并且它的投资领域日益多样化，包括成熟的企业也在投资，另外还有全球化的趋势也越来越明显，特别是未来股权，私募股权基金双向国际化非常明显，投资对象国际化，当然这里面与私募股权基金的特点有关系，如果能够做起私募股权基金，当然得有一定的知识水平，必须得有一定的知识背景的积累。所以从这一点来讲，私募股权基金的全球化，将会对全球经济发展，特别是全球资金流动带来深远的影响，这一点越来越引起各国政府和一些国际组织的关注，这是我跟大家谈的第一方面。

第二方面就是关于我们国家私募股权基金的一些看法。最近大家知道6号在天津有一个会，市长发了言，中国人民银行吴晓林副行长也做了发言，同时看到网上都有，我就不多做说明。但是实际上我们国家这两年，特别是政策法规方面对于推动私募股权基金的发展，是创造了良好的条件。我查了一下1995年的时候，国务院就批准中国人民银行颁布《境外设立中国产业投资基金管理办法》，2005年国家发改委牵头10部委共同制订颁布的《创业投资企业管理暂行办法》开始实施，我看表上刘健钧要发言。另外2006年9月份又发布《外国公司对上市公司战略投资办法》，规定外国投资者有限制的对A股进行战略性投资，此后又发布《关于外国投资者并购境内企业》的规定，除此之外特别修订了《公司法》，取消了公司对外投资金额的限制，正式确定了有限合伙这种形式。以上这些法规大家研究一下，它为我们国家私募股权基金，特别是本土私募股权基金的设立创造了良好的法律条件，这是我要谈的第一点。

第二点我感觉到我们国家私募股权基金很有发展的空间，发展空间比较大，发展的平台也是有广阔的平台。在这里我想说两个数字，第一组数字，从每年私募股权基金投资额占GDP的比例来看，美国私募股权基金占全年GDP是0.6%，欧洲为0.35%，亚洲包括日本为0.2%，而目前我们国家的私募基金投资额占GDP的比重还不到0.1%。如果进行简单的推算，假设10年后，中国的GDP增长3倍，也就是黄金10年，那么私募基金如果投资额占到GDP比例升到0.4%，我们可以很简单的用算术平均数算私募股权基金将可能由12倍的增速，这是第一组数字；第二组数字，我感觉到我们国家面临着产业结构的升级，也同时政府在大力的提高直接融资的利率比例，还有多层次资本市场的发展以及经济结构的调整，这些都为私募股权基金发展提供了广阔的平台。刚才在正式开会之前，我和一位老总在谈，我就感觉到实际上在国外，私募股权基金如果是在二级市场上做的话，也就是7%—8%的盈利，更多是在并购，可以达到12%—15%。我曾经做过经奥委的副主任，我也管过一阵子企业，真正那些比较好的私募基金、股权基金更多应该是在企业并购里面发挥作用，这是我给大家谈的第二点，关于我国私募股权基金的发展。

对于我们国家通过对海外的观察和我们国家的观察，我认为我最后谈几点体会。第一点体会，我感觉到现在一定要完善法律环境，特别是《合伙企业法》修订后，为我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。另外还有一个法律，就是《股权法》，《股权法》颁布以后，对于公权和私权，他的财产权都是受到保护的。我感觉到下一步我们怎么利用在法律的情况下，完善私募股权基金它的一种发起、运作，包括它的退出这样一个办法，这样一种完整的机制，恐怕是非常重要的问题，这是第一点。

第二点体会，我感觉到应该是要加快建立和完善全社会的信用体系建设。建立健全各种财产制度，特别是对于采取有限合伙制的私募股权基金，建议并引入公司制度中的股东及享受有限责任保护，又能通过股东大会对公司实行必要统治的机制，并且是保护有限合伙人的权利，并鼓励其投资积极性。你既然是私募股权基金，很多都是私有财产，怎么保护财产所有人权利方面，我感觉到也应该加快，应该建立一些制度，包括社会信用制度，包括个人财产制度方面的建立。

第三点体会，我感觉非常重要就是私募股权基金退出机制。刚才保监会保险已经讲到，也就是现在私募基金必须要建立多元化的退出机制，我们既要看到它兴盛的方面，但是也不能不考虑到它将来如果出了问题，如何退出，包括你赚了钱以后如何退出。所以现在国际上常用有这样几项，我简单说一下，一项就是利用现有股本市场，还有一项就是利用场外产权交易市场，还有一种就是通过并购来退出，除了上市、股权转让以外，还有一个就是资产证券化也是可以的，也就是把股权通过证券化的形式来退出。另外我感觉私募证券的发展，它既然有发展前景，又有广阔的平台，一定要加强行业指导、市场中介机构建设和人才的引进、培养的工作，特别是刚才谈到防止道德风险，要使一些真正水平高，守信用的基金管理机构，能够得到公平评价，能够获得更多的委托资金，而对于一些不太好的，或者是有问题的，我们怎么来对它进行处置。特别是我感觉到我们的私募股权基金要加强行业方面的规范、指导以及人才方面的一些引进，更多的学习海外的一些优秀的和比较成熟的经验，使我们国家股权私募基金有一个健康持续稳定的发展，谢谢大家！



李南：谢谢焦局长的发言，刚才我们听到是政府部门和监管部门的声音，从中能够体会到他们对整个目前私募基金市场深切的关注，同时还有开放的态度，希望能给私募基金更多的支持，这样一支新兴市场力量能够使市场更加强大，同时更加繁荣。接下来会听到一些业内专家和学者对新生事物他们的看法，首先请到的这位讲者是法国巴黎证券公司总经理陈兴动先生。

法国巴黎证券公司总经理陈兴动



陈兴动：谢谢美丽的主持人，谢谢各位！今天很高兴有机会在这个地方跟大家一块讨论关于私募基金和黄金10年，当《经济观察报》对我发出邀请的时候，我就迟疑是不是接受邀请，我用一天时间来考虑是不是参加这样一个会，并且发表我的演讲。为什么迟疑？通常情况下大的会议我会积极的参与，主要的原因是对私募基金这个问题研究不深，而且黄金10年这个题目我琢磨了半天，黄金10年是指过去10年还是未来10年，私募基金是一个什么东西？我们谈的私募基金和国际投资银行、我们国际金融市场的私募基金是什么样的关系，所以我想还是要来，因为有很多的问题。

我想利用今天的这个机会听一听其他演讲者他们怎么讲，什么叫私募基金，在中国是怎么理解的。黄金10年，刚才听了几位演讲人讲到黄金10年，已经回到过去10年，从投资银行来看谈黄金10年，我们应该往前看10年，也就是从现在到未来10年，从2007年看到2017年，因为我们投资是投资未来，而不是投资过去，我们只能从未来挣钱，我们不能从过去挣钱，我们研究过去的时候了解我在以后怎么挣钱。所以我今天谈黄金10年主要会谈未来的黄金10年，我怎么理解私募基金，中国的私募基金，我们现在谈的私募基金不是在报刊杂志、在经济学很多的文献上讨论的私募基金。

中国目前的确存在私募基金，大家都在讨论，但是没有谁能说得清楚数字，我看到有7000亿，有1万亿，这部分叫做法律未定义的私募基金，法律未定义的公共基金，因为市场已经发育到这种程度上，它们在市场上已经是中坚力量，再不能忽视它，法律要给它一个合法的地位，允许在座所有的人非常急切在股票市场上，资本市场上，能够找到自己位置，能够发挥我的聪明机制的机会，给它一个法律地位，这样我认为这种基金就不是私募基金。比如说允许私人成立一个基金管理公司，而且我去进行公募，我现在没有办法，比如说我想出来成立一个基金，我在这个行业10几年的工作经验，能够得到很多投资人的认可，但是我现在出来做没有法律依据，这是我的开场白，这是我今天想告诉大家的，想听听其他人在这个问题上怎么考虑的，我们过去虽然也对私募基金讨论很多，但是我说老实话还是一头雾水没有弄清楚。

我今天谈五点，第一点过去10年经济增长是什么特点；第二就是中国的储蓄与中国投融资是什么样的状态；第三点就是中国经济未来10年的增长怎么看；第四就是中国私募基金在我理解是什么样的性质；最后就是中国私募基金合法化和真正的私募股权基金在中国的发展。

从这一张图可以看到，简单地讲中国经济处在什么样的周期呢？中国经济周期从官方GDP的数字来看，很明显我们是在改革开放第四个周期，而且现在第四个周期是一个长长的周期，非常漂亮。但是从我们观察的情况来看，应该说这个周期，如果谈过去黄金10年不准确，其实中国经济应该从上一轮周期底部，是1999年或者是2000年，从2000年以后而上，这一轮经济周期的顶部已经过去了，往后走应该是经济的下降周期，我们希望下降周期能够平滑一些。中国经济增长在过去，你看很显然过去10年，经济增长过程当中还有一个特点就是高增长低通胀，如果从统计数字上来讲是不是这么回事，我们另当别论，但是从统计数字来看过去增长是高增长低通胀，这是许多发达国家，工业化增长当中曾经有过的一段，中国现在也在享受。但是我们可以从这里面看出来，过去10年平均GDP指数只有8.2%，官方是9.2%，意味着GDP的平均指数只有2.2%，按GDP的通货膨胀来看只有2.2%。1980年至1995年15年间官方平均增长是10.3%，名义增长18.7%，GDP平减指数7.7%，应该说这是很有质量的过程。从现在来看这个特点是什么？实际上观察经济增长速度，可能比我们从官方愿意公布的数字，也就是GDP增长速度可能要高得多。我们一直在观察一个指标，这个观察指标叫准GDP的概念，这个概念因为我们GDP可以从不同的角度计算，一方面可以从产出的角度，也就是官方公布的GDP是产出的角度，我们做投资者，我们更关心的是从支出的角度。支出的角度是什么概念？投资增长多少，消费增长多少，出口增长多少，但是我们GDP在增长计算过程当中，我们每年出一次，但是我们投资者希望每个月都能观察得到，这就使得我们为什么要观察一个事物，我把它叫做准GDP，我已经用了很多年，海外投资者，海外听众现在已经很熟悉，通常都会验中国准GDP的概念是什么。

准GDP的概念，也就是我们每一个月的投资，每一个月的社会商品零售和贸易盈余这三个加起来，不准确，但是可以作为观察。1995年至2001年之间，准GDP和官方GDP拟合非常好，2001年以后就下降了，你们有兴趣可以研究为什么2001年以后就下降了。官方产出法的数字和支出法的数字都在2004年达到顶峰，我们观察是2005年达到顶峰，数字和官方明显有差别。如果说2006年中国GDP增长是10.7%，如果按照我们准GDP概念20.7%的增长换算出来，恐怕GDP增长超过13、14、15%，很有可能我们感觉到GDP的增长比官方GDP的增长要高2个百分点以上，当然这个观察是我个人的观察，肯定是不准确，在座如果有兴趣可以做更深的研究。

中国过去增长10年当中一个重大的特点就是投资的增长，投资对GDP的拉动力是非常大，而且在过去10年当中，它对GDP的增长速度变化也非常强烈，从1997年16%上升到最高2003年63.7%，也就是投资增长始终是中国经济强劲的势头，当然最近几年闹得比较红火就是贸易的问题，也就是国际收支平衡严重的失衡，国际社会对中国人民比压力太大，这么大的国家GDP已经超过27000亿美元的水平，我们的出口占GDP的比重占35%，这么大的国家，这么大的依赖程度肯定不可持续，所以我们需要改变。但是很明显从这张图可以看到，拉动中国经济增长是什么？是投资，投资的增长非常大。我们现在可以看出来，投资和出口是两个最大的拉动，这就是我们中国经济增长速度为什么落不下来的原因，这也就是中国未来10年为什么还继续高速增长的动力。

我们看到中国储蓄和投融资的状态，中国储蓄状态来看，中国城镇边际储蓄率一直是不断上升的过程，这条红线从1988年以后，中国城镇居民的边际储蓄率在上升，这里面还是一个很不精确的计算，我们大家知道在座你们报出去说一个月收入多少钱，肯定是藏着掖着，不会老老实实说出去，但是储蓄里面表现出来，如果你们存下来的能够用于投资的部分，恐怕比官方数据还要大，所以我们计算边际储蓄率现象比25%还要高。国民GDP的储蓄率已经超过50%，这包括居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄三项加起来。我们中国有这么大的资本供给，中国在改革开放若干年，中国始终是资本过剩的国家，是资本输出的，但是我们知道GDP很简单，也就是消费加投资减去净出口或者是叫做经常项平衡。如果我们储蓄的钱不能够被投资去吸收，必然会去出口，如果我们出口额受到外部因素的影响不让我们出口，我们储蓄只能在家里花。干什么去？要么借给别人花，要么就是自己花，在座所有人都是聪明的，现在大牛市的时候都希望自己投资，找到自己的投资机会。储蓄的情况这张图我不想再说，但是中国从未来来看，我们往前看中国储蓄很难说有一个大的变化，中国经常被国外的投资者或者是国外的政客问到中国人为什么存那么钱，很多人说为什么储蓄率那么高，为什么你们不拿去消费，除了传统以外，我不知道在座的父母亲是不是告诉你，我父母亲小时候就告诉我一定要存钱，挣2000元存1000元，包括我现在告诉儿子给你的零花钱不能全花了，有这样的传统。

另外一个角度，我觉得中国储蓄还有四个方面的原因，就是除了传统以外，我们说文化，第一个就是实际上中国客观上除了78年以后中国实行计划生育，赡养系数下降，一家基本上平均人口就是3.4个人，夫妇俩工作，所以有能力储蓄，钱赚多了花不完，尤其是到了中产阶级收入越高的人储蓄倾向越高；第二就是增长，我们现在人口年龄增长处在31岁，这是非常富有想象的年龄段，31岁是什么岁数？上有老下有小，他必须储蓄；第三就是整个社会保障体系比较薄弱，老百姓过去讲我面对着有四个压力，住房、上学、医疗、养老，所以这四个压力迫使他们被迫储蓄；最后就是我们说中国现在还是在消费升级的过程，消费升级过程之前就有一个需要货币积累的过程。我想在座对这四点有共同的体会。

资产发展是相当薄弱的，从这张图可以看出来。即便2006年在资本市场上筹资量是历年来最大的，但是占整个投资比重也不过是6%的水平，6%还不到，这说明中国资本市场大大发展，中国资本市场远远没有走到头，中国资本市场还需要扩张的倍数往前看还非常大。从这来看绝大数的金融资产都是在储蓄上，65%以上的经营资产，这一部分资产在所有发达国家过程当中都是从高到低的，我记得当年在英国读书的时候，英国撒切尔政府正在做金融改革，那个时候也是英国老百姓跟我们现在差不多增长，他们进行大政的金融改革，他们把许多国有企业事务化，当时有一个口号BP，参与我们吧，成为我们的大股东。银行金融储蓄大概有50%多一点，通过一年半以后，居民的储蓄大部分从银行转出来，转向各种各样的投资基金，甚至大量的参与他们投资，我离开英国之前1988年的时候，当年数字已经下降到30%以下，所以大量的资金也从银行出来。

未来10年是什么状态，我想简单做一个描述。未来10年在我看来就是中国经济将会继续保持高速增长，这个高速增长我觉得中国的增长远远没有完成，我在做路演的时候我跟听众开玩笑，我说你们知道龙虾为什么是红的？他们说你这是什么问题，是科学问题还是游戏问题，我说什么都可以，你说吧为什么龙虾是红的，你说不知道。我告诉你，答案是龙虾是上了蒸屉了。第二句话就是中国的经济像龙虾上屉一样，不红都不行，这个过程还没有完成。首先我要提醒大家，我们左边那一条数字是有错误的，你们可能不明白，但是这个图是要告诉大家工业化是有四个阶段。我这里面只画出第三阶段，第四阶段是工业化的高级阶段，如果你们不好理解工业化是什么概念，我可以很形象的比喻给你，第一阶段生产自行车，第二阶段生产摩托车，第三阶段生产汽车，第四阶段生产飞机，现在中国处在第三阶段初期，接下去要走向市场还有很大的产业要走，所以中国经济增长过程当中需要有几个大的因素。

很重要就是产业升级。产业升级大家找不到投资题材就按照这种体制去走，从劳动密集型上升到资本密集型上升到技术密集型，技术密集型将会是未来10年高增长的地方，如果你们想搞长线投资不是像炒菜一样炒股票，就应该往这个地方走。另外还有产业升值是地区的移动，我当时在清华上学的时候，我的老师讲梯度发展，东部没有发展的时候你想搞西部发展不可能，一定是东部充分发展了，能够走向中西部，产业升值梯度发展现在已经开始有了，如果你找不到投资发展方向，有东部发展特点应该是投资者或者是股民追逐的地方。第二就是城市化，城市化也是非常丰富的想象空间。如果说城市化就是有市政，城市交通设施，更多人可能要从地上交通转到地下交通，要对房地产有巨大的需求。第三我们说全球化远没有完成，尽管现在发达国家已经认识到全球化他们似乎是吃亏的，全球化让中国人挣鼻子挣脸了，但是尽管这样全球化的趋势难以避免。全世界从1840年鸦片战争之前的时候，英国工业革命之后，产业出现三次转移，中国现在承接了第三次产业制造业的转移，这个过程没有完成，所以这里面空间还是有的，这是三个巨大的动力。

中国的增长大概10—15年之内必须完成工业化，也就是工业化不能慢下来。比如说在德国开会的时候，中国胡锦涛主席提到现在提发展中国家强制减排不限制，为什么不限制？因为中国工业化没有完成。如果现在接受他们机车论，要求中国强制减排肯定使中国工业化慢下来，当然不是环境越污染越好，我在北京20多年，我觉得北京今年特别热，可能以后的情况更加糟糕，所以环境要更加搞好。但是这并不意味着要把工业化速度慢下来。为什么中国工业化有紧迫感，大家谈得比较多就是人口红利，像社科院的教授经过多年的研究，这是联合国对中国人口分布的分布图可以看出来，中国现在正好是工业化最优越的时期，人口中位数31岁，30—39岁目前占我们人口总数是40%左右，这一阶段就是在座各位，我已经过了这个年龄。但是如果到了2020年，你看我们人口中位数上升到什么地方？那个时候我们可能每天谈的问题不仅仅是石油问题，谈的问题可能主要就是结构性问题，我年纪大了找不到工作，所以中国工业化有紧迫感。

第三个未来发展，我们相信中产阶级是在蓬勃发展。这一条线是我们的估计，你们也可以估计，但是不管怎么样现在中产阶级已经形成规模，就是怎么认识它的问题。最近读到国民研究所的副所长的报告，我看他对10几个城市1000、2000人的研究，他最后得出一个推论，也就是2005年时候城镇最高收入10%人群，也就是城镇人群当中10%相当于19000万户人家，5000万户人口，他们的人均可支配收入已经达到9.7万元。比官方统计的数字高出3倍多，9.7万元是什么概念？就是1万多美元，现在这一批人的的确确已经成为非常高涨的统治者。如果说2006年中国GDP是2.7亿，保守估计是2.6亿，这里面包括人民币升值，有的人认为人民币升值会升到5、6元，人均GDP的概念应该是大幅上升，中国经济将会大幅上升，中国人的储蓄，中国人的投资能力要大幅上升，所以中国将是一个不可忽视的，我相信全世界已经认识到这种发展趋势。

现在讲一下私募基金，在中国的私募基金过去叫做“地下基金”。所谓地下基金就是因为中国从政府的角度来讲没有给人家一个名分，始终就像巴曙松所讲的毁誉参半，发展的人搞私募基金我也接触一些，我有一些朋友搞私募基金，从几千万到几十亿都有，而且他们已经在市场上挣到了。但是中国这一轮私募基金，在座的各位和市场上所理解的私募基金是完全不一样的，焦局长刚才谈到私募基金是经济学意义上的私募基金，私募基金是相对于公募基金而言的，是相对应的，私募不需要根据法律的规定把手内所有的东西，让13亿的老百姓都知道，我只把我的信息公布给对我有兴趣的人，像国际上的凯雷等等公司，这是一回事。关键是现在我们私募基金是他们有巨大的投资需求，但是又没有一个很好的概念，不让你生就生不下来，但是生下来又不能不让你吃饭，所以需要有名分。现在私募基金已经到了不能再忽视它，它存在是合理的，它已经到了这个程度，已经达到7000亿—1万亿了，它已经有这么大的力量，所以不能忽视。但是现在中国私募基金所运作的特点来看，比如说这个基金的管理人他自己也投资，而且他吸收其他人的投资，他收管理费，而且分享人家的利润，他们是绝对的利润回报。按照国际基金来衡量它是什么基金？在我看来是对冲基金，所以绝大多数中国私募基金其实是对冲基金，只不过他面对的是很少的产品，比如说国外的对冲基金做什么都可以，我买什么都可以，只要保证我挣钱就行，当然中国现在还不能做杠杆，因为我没有做空机制，所以不能做杠杆，但是操作形式来看恐怕是对冲基金的形式，这是我的认识，可能不对，提出来跟大家一块讨论。

现在从全球来看，对冲基金的发展非常迅速，对冲基金没有什么不好，这些年对冲基金迅速发展。我记得对冲基金在过去，也就是4年的时间，4年以前我做路演的时候，基本上我们不太关注对冲基金，似乎不愿意跟他们谈。首先对冲基金管理人都特别年轻，不愿意听各种股票的介绍，很多对冲基金就是宏观概念，给我一个概念要么就全抛，要么就全买，所以我还是愿意跟传统基金管理公司基金经理去谈。但是这几年它增长非常迅速，全球对冲基金已超过2万亿美元，目前大概应该是在3万亿的水平上。它占全球金融资产总量虽然不多才1万亿，但是力量很大，因为它可以做杠杆，它已经占到34%。金融市场交易总量差不多已经超过20%以上，现在对冲基金再也不可能成为忽视的力量，所以各家证券公司，包括我们的公司为什么要进行重组，就是要加强对对冲基金的服务，要满足他们的要求，要知道他们对冲基金都在做什么。所以如果再分析一下，我们现在就知道对冲基金大概有这么几种类型，第一就是全球宏观，叫宏观对冲基金，它不关心每一家公司做什么，宏观形势不好就要做空，具体怎么做在座比我还专业。20%对冲基金是做股票，就是做多做空策略，还有其他商品期货套利等等这些都是有的。

最后一点我说中国应该正名，把现在私募基金的名称还给真正需要做私募基金的，更多应该是私募股权基金，不是投资在股权市场，而是做策略投资，就是企业上市之前的战略投资，要给这个很好的定义。他们是一个经济产业链加强、增加产业、使这个产业大幅度增加的中坚力量，所以希望呼吁中国的PEF，也就是私募股权基金到目前为止还没有听到有哪一家是真正私募股权基金，听说联想的老总柳传志正在组织中国第一家真正私募股权基金，谢谢大家！

李南：谢谢陈总非常生动而且富有激情的演讲，我在底下讲挺适合做我们嘉宾，如果把时间控制得好一点那就更完美了。接下来我们请到的是银河证券股份有限公司研究中心主任滕泰先生，有请。

穿越心灵

银河证券研究中心主任滕泰



滕泰：谢谢主持人。女士们、先生们，上午好！我演讲的题目叫做中国经济失衡的本质原因在于对外金融和贸易体制的落后。我的基本结论是，如果我们的对外金融战略，尤其是人民币的结售汇体制，以及人民币汇率形成的机制，不进行根本的改变，下半年以及今后一段时间，中国的资产价格的上涨速度还会进一步加速，温和通货膨胀的局面很快就会形成，人民币汇率升值速度也会被迫加快，没有办法改变。

首先我们先谈一谈升值对出口问题的影响怎么认识的问题。过去若干年来，在中国经济学理论界以及政策制定相关范围内，一直有一个错误的，似是而非的认识，比如说纺织类或者是出口加工企业，总的毛利率只有15%甚至10%，如果人民币升值10%它就没有了，它就倒闭了，大量出口企业的工人就面临着下岗，这是一种典型的静态经济学的分析，与实际完全不相符。在德国、日本，过去曾经经历过的30年或者是10年历史过程当中没有出现这种现象。在2006年1400多家上市公司当中，按照行业进行盈利增长情况排名，2006年排列第一的是有色金属行业，而排在第二是纺织业。中国去年人民币汇率增长升值速度是相对较快的一年，但是大家看到纺织行业的出口速度不但没有恶化反而增长加速，也就是动态的情况和静态的想象和分析不一样，我们大部分纺织品所面临价格差价，海内外的差价是什么样的局面，经常出国的人可以看到，同样一件纺织品，在国内卖100元人民币，在美国就是100美元，在英国就是100英镑，后面写着中国制造，一样700、800%的差价，为什么我们工业企业就说自己只有15%的毛利，这是在出口商、进口商、运输商、销售商和最终的消费者这样长的产业链当中，是国际利益分配的问题。这就好比我们过去若干年学的政治经济学的马克思讲的一样，资本家总是把工人血汗工资仅仅维持在能够生存的范围之内，假设人民币汇率不升值，我们贬值，从现在7.6%一下跟美元贬到10%，我们毛利率会不会扩大到60%、70%，一直维持，但是我想用不到一年的时间还会回到10—15%，所以从短期来看不受影响，长期不敏感。正是由于这样错误的，似是而非的认识，再加上关于出口企业一旦不行了，会影响就业社会稳定等等认识，导致我们这么多年来，一直死守着人民币汇率稳定这么一个政策底线。而这个政策底线造成什么结果？我们就谈一下第二个问题，人民币汇率稳定在这么多年维持它造成一种什么样的结果。

这个结果大家看出来，中国在最近20年来，它的经济增长实际上是国家财富，国家制造能力的一种崛起，我们生产的财富总量远远超过我们消费的财富总量。多余的过剩国民财富是一种什么形式来提高我们综合国力呢？我们比较一下英国、美国当时崛起时的差别，在1860年前后英帝国崛起的时候，随着制造能力在全球的扩张，他构建了形成了巨大的黄金储备，形成了全球范围内英镑黄金体制，英镑成为世界国币，第一次世界大战，尤其是1925年以后就逐渐构成美元全世界购买力和美元的世界货币地位，而中国国民财富崛起过程当中，我们人民币没有走出去。这就造成一种什么结果，我们把大量过剩财富免费让给海外的消费者消费，同时换回来一大堆的信用货币，这个信用货币没有留在企业手中，也没有留在居民手中，而全部为人民银行买去，人民银行为了汇率稳定必须全部买下来，若干年里面我们形成12000亿的外汇储备。人民银行为了买12000亿的外汇储备，发行了至少10万亿的人民币基础货币。结果这个游戏回过头想一下相当于一种什么结果，就相当于出口商多余的财富没有出去，先是卖给央行，中央银行印了10万亿的票子把它买下来，然后央行再卖给外国人，结果就是这样的结果。

两个恶性的结果，一个就是国内发行的人民币越积累越多，造成国内货币流动性过剩乃至泛滥，第二就是央行攒了一大堆外汇储备，随时面临贬值和国家财富的压力。也就是说由于我们坚守人民币汇率稳定以及结售汇的体制，导致我们外部失衡的代价逐渐转移到内部，在过去几年可能这个游戏还不明显，为什么？因为我们企业或者是居民储蓄在银行里面形成10万亿的存贷差没有出来，最近由于地产价格松动，又开始慢慢起来了，股市财富效应以及大宗商品和居民消费品起来，很多钱开始从银行搬家。我们记者都可以做调研，很多炒股的老百姓你去问他，现在股市已经很有风险，应该回去把钱存在银行，他说不行那样买什么，过去20、30年都存在里面，人民思想已经改变了一旦钱从银行出来就别想回去了，所以利率对于CPI的上涨是没有意义的，长期这样下去，人民币汇率体制再不改革的话，我们就会面临什么样的局面？第一房地产价格马上就起来，最近深圳、上海房价正在起来，北京一直没有下来，可能还会加速增长；

第二CPI会越来越高，印度已经到7，我们到3点几，温和通货膨胀可能马上就要起来，最近一、两年之内迅速就到期。股市的泡沫还会膨胀，已经有泡沫了，在透支未来，但是压不下去。所以我们国家现在面临的政策局面就是按下葫芦起来瓢，因为根源的问题没有解决，也就是人民币国际化，人民币汇率体制的改革以及人民币汇率市场化的问题。所以在这里我就简单说一下这么一点，也就是说我认为中国正在用巨大的内部经济失衡的成本来承担外部的代价。正在用内部的政策，利率、税率这些内部经济调控的政策来替代原本是外部经济政策，比如说汇率杠杆起的作用，这种政策的错位和经济代价错位，会造成我们尽管像刚才陈总讲中国经济本质上我认为是人口现象、资源现象、技术进步、资本过剩等等，从这几个要素都是20、30年内都不可改变的，但是长期下来严重失衡也会阶段性造成金融危机，乃至于其他一些更大范围内的经济危机，所以我认为经济规律总归会被政府决策部门认识到，下半年人民币升值速度有可能会加快，投资的主题大家多想一想所谓人民币升值以及在通货膨胀的背景下应该选择哪些行业，谢谢大家！



李南：人无远虑必有近忧，谢谢滕泰先生，最后一句话又给我们下半年投资留下想象的空间。接下来有请中国银监会业务创新监管协作部主任李伏安先生针对这样一个主题进行演讲。



银监会业务创新监管协作部主任李伏安



李伏安：谢谢主持人，大家上午好，非常感谢《经济观察报》给我这样一个机会，很抱歉因为今天上午还有另外一个活动刚刚结束，所以晚一点。时间比较有限，我简单利用这样一个机会谈这样几点看法。从前面演讲嘉宾演讲，我觉得有一个很强的感觉，也是我最近一直在思考的问题，就是要看未来10年的发展，我觉得中国一定会面临一个金融产业的升级，未来10年中国金融产业升级应该是经济发展必然的一种规律。前面这位嘉宾谈的是对国际金融和国际贸易的问题，实际上我们产业升值面临着国际市场和国内市场都需要升级，有很多人研究国内金融发展和金融历程，但是和国际金融相比我们的金融发展还是相对落后于中国实业界的发展，落后于中国产业界的发展，应该说也做了很多的改进，也进行了很多结构制度的调整，但是总的感觉我觉得还有很大的空间，我的基本判断是未来10年，会有很大的金融产业的变化和升级。

比较理想的状态是在这里面应该说一个更丰富内涵的、多层次的金融服务体系和金融服务模式，更加市场化，更加专业化，更加规范的市场运行机制，必须是存在的，必须要建立起来。这种机制第一是能够充分应对国内的实业发展的需要，国内市场化经济体制改革发展目标的需要，以及能很好的适应并赶上中国参与全球化发展的需要。

这三方面的需要，第一是从国内实业发展来讲，我们除了有产业以外，有企业以外，更重要是有我们的区域，我们的行业。简单地来讲，中部崛起，西部大开发和振兴东北，和现在讲的新农村建设，我们现在讲的房地产规范和发展等等这些问题，上述这些任何一个题目的讨论，都毫无疑问涉及到对金融需求的支持，这是从产业的角度。从我们市场化政策的角度，无论是从经济体制改革、企业改革，还是我们的宏观改革，利率汇率的改革，这些都会给中国金融运行的环境带来一个全新的状况和变化。在这种情况下，我们的金融，不论是企业金融还是公司金融，还是我们的金融机构的活动，以及我们个人的财务金融活动，都需要适应利率市场化，汇率逐步实现市场化，或者是自由化的这样一个大的环境变化。在这里面，我们既要去很好的管理风险，又要充分的去运用我们自有的资金和财富，去赚得新的财富。更重要现在的金融活动在很大程度上，金融活动历史上从来没有脱离真实的金融，但是现在金融活动往往又超越实体经济发展，能够在金融运行当中形成一些自身的规律和发展的阶段，这种阶段最终是对整个实体经济发展，为整个宏观经济更良好的发展提供更好的金融体制，这一点我感觉到国内金融是严重滞后的。从这个意义上讲，我们很多领域不仅仅是简单发行产品就可以解决的，当前比较需要的我觉得第一就是我们的金融应对汇率风险的能力，远远赶不上我们现在汇率政策本身的变化和汇率环境本身的变化，应对市场风险变化的能力，远远赶不上现在市场风险给我们带来的挑战，这些需要我们机构，我们的政策和我们金融消费者，整体来进行相应的调整，这是一个大的方面，在国内市场方面。

在国际市场方面，中国的经济现在对市场上经济的依赖度和贡献度，已经远远大于我们金融对世界金融的依赖度。这种不平衡，一定会有它的制度缺陷和经济运行机制上的损失，刚才前面很多同志已经分析，它的损失带来影响已经从各种角度进行分析，但是我们现在金融必须是面对国际的，不可能再是封闭的。不论是我们把我们自己的资金简单地限制在国内市场上，还是把国际资金简单地限制在我们市场外，这些都不能满足于实时变化的市场变化。虽然有很多介绍国际金融的知识和宣传的内容在我们的媒体、杂志上都有，但是我感觉完全是两张皮。在谈国际金融的时候几年前更严重，好像有一些问题跟没有关系，现在稍微有一点关系，但是事实上中国金融圈里面，对中国金融和国际金融的知识了解，以及关注度还相当远。今天讨论这个题目私募基金，我觉得中国有很多中国文字上的原因，我觉得就有很多概念上的差。私募基金，中国知道私的概念，我们这一代大家都知道私是什么意思，大家对私是什么样的趋向？私在中国含义里面，实际上是一个贬义的概念。我把它叫做专业股权基金，翻译成私募基金在中文里面就很难听，用原话来讲是一些什么样的人？就是在我第一段讲到金融产业当中处于高端地位的一种金融行为或者是一种金融组织。什么意思？你们可以看一看国际上专业股权基金领导者他们最早是从商业银行，后来到投资银行，后来是到基金投资管理公司，最后到政府部门，到最后他的知识和能力可以远远不受商业银行、投资银行、基金投资管理公司的制约，而自己找一帮人，用专业知识组织一个基金，进行最高端的投资，是从这个意义上来讲，所以它是整个金融产业的高端行为。

我们简单翻译为私募基金，没有完全准确概括它的含义。对冲基金也可以叫私募基金的一种，或者叫做专业股权基金的一种，但是对冲基金可能更灵活一些，现在国际上普遍讨论要不要对对冲基金加强监管的问题，我觉得我们应该要分析。在我们这个市场，我刚才讲我们产业未来10年产业升级，意味着我们现在产业还没有升级，还处在国际水平比较低的层次上，在这种情况下，这种国际上专业股权基金，在中国应该怎么发展，中国的政府，中国的机构应该有一个基本的市场判断和一个基本的政策取向。我觉得应该看到专业股权基金优势所在，不是我们想的对冲基金或者是在中国对冲基金搞成套利，这样翻译人为给基金加上了一些色彩。我建议我们要认真研究好的专业股权基金，对于企业，对于金融的升级应该有作用，我相信会有越来越多的研究和文章来全面介绍专业股权基金的作用。

专业股权基金，尤其是比较好的专业股权基金，在世界上他们更倾向于一种长期投资，既不是简单过去讲的财务投资和战略投资，也不是简单炒一把就走，事实上他们是更好的看好一些行业，看好一些企业，做更专业的长期投资，帮助企业进行管理，这样一些专业股权基金仍然是存在的。对于这样一些基金到我们市场上来，参与我们的企业活动，参与我们企业并购，参与我们的银行，参与我们其他的金融机构，我觉得应该是需要加以研究和考虑的。所以对于新的产业升级以及高端的金融产业活动，我们应该用一种更开明，更开放的政策来对待它，来分析它。但是首先我们自己要去理解它，我们要对国际上有更准确全面的认识，和公正全面的判断。

当然这里面不排除在所谓的专业基金当中，或者是注册的各种私募基金当中，有很多确实是受到很低的监管程度，很隐蔽，有很大的投机性，这些东西的存在就是市场经济环境下的一种必然，因为这些人他们有那么高的专业管理水平和专业团队，在他们看来这个世界上，当今地球上有大量的政府政策机构市场出现套利的机会，这种套利机会在他看来是不赚白不赚，在这个地方他去套利的时候，他不需要告诉你，你们这个地方我很透明，我发现你定高了或者是定低了，我要套利，他如果告诉你，他明确跟你申报，他哪还有套利的机会，一定是市场把不平衡烫平，通过交易烫平。这种基金的存在，即使是不规范，甚至有一些没有职业操守或者没有基本的市场规则，但是只要他在市场上正常的买和卖来实现这种烫平，问题的根源就不在于这些基金本身，问题的根源在于市场本身出现了不平衡。所以这个市场不平衡，市场经济不平衡需要交易者来做，这种交易即使名声很不好，但是实际上市场效益是很高的。

我们现在从金融产业的角度没有研究，但是我相信生物学已经研究很清楚，生物学中的毒蛇、苍蝇等等都有生存的地方，要不然就不能成为完整的生物链，金融里面也有这个东西，当然我们要去净化金融环境，加强金融监管，对于整个国际市场上出现的情况我们是无可指责的，我们所能做的只是国际市场上发展的现状是什么，我们的金融处在什么样的状态，我们应该怎么认识国际上的市场，我们应该怎么认识国际市场最新的发展，这些机构的作用，有针对性的看我们能够接受什么，我们可以允许什么。我们的政策应该做到什么程度，这样不断地根据我们市场的进展情况来调整我们的政策，来鼓励相应的发展，同时又能够最大限度控制它的一些不良因素方面的内容，我想这是我想讲的第二条内容，谢谢大家！



李南：我们常常说一个人不要看他说什么，要看他干什么，而李先生说私募基金不要看他说什么，而是看他干什么，再次感谢李先生的演讲。接下来我们请到是中央人民银行驻香港特别行政区联络办公室经济部副部长巴曙松先生，但是巴曙松先生因为特殊原因不能来到现场，所以请他的助理刘效红代他阐述他的观点。



刘孝红：中国私募基金在毁誉参半中成长



刘孝红：尊敬的各位领导，各位来宾，上午好！很荣幸参加这个会，巴教授临时有事不能到场，在这里让我转达一下他的歉意。同时也让我把我们就私募基金竖立的基本观点向大家做一个报告，请大家指正。

我演讲的题目是中国私募基金在毁誉参半中成长。主要包括三个方面的内容，一个是私募基金的特点，我们总结两点，即独特与灵活；第二是私募基金投资基金未来发展方向，我们认为是明朗和广阔；第三就是对私募基金合法性做一下探讨。

首先我们谈一下私募基金它的特点，私募基金的特点实际上是相对于公募基金来说的，其实它的特点也是有它自身独到的生存环境所造成的。我从四个方面论述：第一是私募基金价值发现的模式，我们认为它和公募基金相比是比较独特的。一方面他们认为价值发现阶段上面和公募基金相比，他们在调查手段上面是不一样的，像公募基金更多是依赖于一些上市公司提供的公用信息，但是私募基金由于它不受限制，不受仓位限制，不受建仓时间和投资比例的限制，因此就没有资产结构配置方面的要求，可以花更多的精力，包括利用非正式的渠道进行细致透彻的调研，这是我们说的它是市场上真正发现黑马的机构。另外他们在建仓时机和股指方面和公募基金也有一些不一样，当然这种不一样也是相对的，并不是说公募基金只投资白马，实际上只是说私募基金在大多时候更重视挖掘黑马，他们和公募基金一起通过多视角、深层次的挖掘，带动上市公司更大价值的释放，应该说私募基金和公募基金有效组合，更能够使投资市场的作用得到更大的发挥。这是一个基本的例子，也就是张裕基金持股首先是私募基金进入，如何挖掘机会，公募基金如何认同，最后股票投资价值逐步挖掘出来。

私募基金除了它比较独特的价值发现以外，另外在择时或者是运作模式上还比较灵活的特点，表现在两个方面：一个是我们虽然公募基金和私募基金都是价值投资方式，但是市场短期机会的时候都会挖掘。相对来说私募基金在挖掘机会方面择时果断程度应该说表现更突出一点，同时投资范围也更灵活，他们可以进行跨市场套利，相对操作手法也更灵活。跨市场刚才各位领导、学者都做了一些说明，应该说起来跨市场就跟刚才所说的对冲基金有很多也是跨市场、跨品种的。私募基金不受投资品种的一些限制，因此它相对公募基金有灵活性。同时还有一些包括跟公募基金一样，也可以实现ETF、传真等等一些套利。

实际上私募基金它的灵活和独特的特点，也是跟它的生存环境有关系的，和公募基金相比，它主要表现这样四个特点：第一是没有排名的压力，是以绝对收益论英雄，因为私募基金是比较务实的；第二就是它的资金规模也是不一样的，现在公募基金动辄上百亿，小则几十亿，但是私募基金据我们研究，一般最大也很少超过10个亿，同时因为私募基金有一个封闭期，因此更能发挥投资者他的投资策略；第三它和公募基金不一样，公募基金有一些投资流程，这一方面能够控制风险，但是另一方面有可能丧失时机，而私募基金更多体现在个性化有效的投资决策；第四和公募基金重要的区别就是业绩导向，激励机制和公募基金不一样，现在公募基金都是收取固定的管理费，但是私募基金一般都跟业绩挂钩。当然并不是说保底，利润分成或者是其他的一种模式。

私募基金和公募基金虽然它们之间各有各的特点，但是发展趋势来讲在逐步趋从并相互借鉴。这主要表现在三个方面，第一就是私募基金在学习公募基金的运作机制，包括组织机构的设置，人员配置，投资流程的设置，虽然私募基金灵活，但是也有一些风险，正在向公募基金规避风险和专业化方面考虑；另外私募基金在我们以前的印象都是暗箱操作，但是实际上现在有一些私募基金也在主动进行信息披露，这实际上也在向公募基金借鉴；第三方面也是私募基金从控制风险的角度引入第三方托管，当然包括他们的运作模式，比如说通过信托的模式等等，这是为了控制风险。总体来讲，私募基金和公募基金，它们是在相互借鉴另一方的长处，同时也更市场化，更专业化。

我讲的第二个问题就是我们对私募基金它的前景的判断，我们认为是明朗而且还是广阔的。这有一个数字，就是在2006年私募股权投资机构在中国内地共投资了129个案例，参与投资的机构数量达到77家，整体投资规模达到129.73亿，当然刚才焦局长也给大家讲了一下过继的情况，这是中国的情况，大家可以做一下对比。私募股权投资，这张图是2006年一季度到四季度募集基金的趋势。私募股权投资它的类型主要分为五类，一个是私募增资，也就是PIPE、房地产收购兼并、过桥基金，占的比重最大的应该还是房地产基金，投资金额刚才已经说了是129个亿，这是它的分布的情况。从投资行业来看，目前私募股权投资它主要集中在传统行业和服务业，在传统行业当中，房地产占的比重比较大，房地产现在2006年应该是有多家房地产公司都获得了私募股权基金投资，占的比重还比较大。

第三个问题就是私募基金合法性基本的认识。刚才说到私募基金相对公募基金，有很多优点或者是很多特点，实际上我们很称道的，我们认为值得赞誉的地方，同时它还存在一些问题。这些问题包括几个方面，第一就是筹资的渠道方面，由于它没有最低投资门槛限制，因此可能会出现像传销这种方式吸收资金，这就是非法集资行为；第二就是由于目前还没有明确的法律界定，因此投资者对私募基金的认识也不足，这有可能会使少部分不法分子打着私募基金进行诈骗活动；第三现在虽然私募基金合法性方面出台了很多法律法规，但是实际上应该说还是不够完善，有很多基金委托合同相当于君子协定，这既面临着道德风险，也面临着一些法律上的纠纷。应该说我国在私募基金合法性方面，已经迈出了很重大的步伐，这主要表现在一方面组织形式上面，现在我们国家已经在信托制、契约制和公司制方面认可了，这实际上为私募基金进一步规范打下了基础。私募债券投资基金还是产业基金，还是没有正式立法，这也是下一步我们需要做的工作，我们认为对于监管层面来说，对于私募基金这种有效率的市场化产物，目前实际上已经有很大的规模，任何试图进行更多的人为控制行为，只会带来适得其反的结果，如果陷入行政管理审批的监管怪圈，就会扼杀市场的自身获利；另外私募基金如同一个万花筒，在股权分置改革完成之后，将会成为中国资本市场上最为引人注目的新力量之一。这就是我的演讲，谢谢大家！

穿越心灵

李南：谢谢，刚才几位更多从宏观和学术方面探讨了私募基金现状和未来的发展，无疑目前私募基金作为一个敢想敢做，敢想敢当的一个群体成为市场上最为绚丽的力量。接下来就听一听来自市场新生力量的声音，下面有请深圳晓扬投资公司董事长杨骏先生为我们做演讲。



深圳晓扬投资董事长杨骏：中国私募基金与中国经济的未来



杨骏：尊敬的主持人，各位嘉宾大家上午好，我很高兴有机会跟大家探讨私募基金在中国发展的前途。我最早投资境外的私募基金，实际上境外私募基金还是对冲基金，对境外私募基金有切实的体会，对A股市场规范化参与程度比较广，我们自去年10月份发行平安信托，合作发行的二期集合基金信托计划，这种信托计划应该说是目前最规范，最阳光化的私募基金产品，在这一段时间运作集合理财这个产品过程当中，我不断思考私募基金在中国的未来，有一些体会，在此愿意跟大家分享。我谈三个问题，第一个问题是中国经济；第二个问题是中国股市；第三个问题是中国的私募基金。

第一个问题谈一下中国经济。首先谈一下对中国经济的看法，我是坚定的中国经济乐观者，我认为中国经济未来发展成就可能超过大多数人的想象，中国经济的动力来自于国有企业经济活力的增长，人口红利的增长和民营企业的崛起。在制造领域、消费领域以及金融产业领域，中国已经成为全球无可争议的最具有活力的投资热土。在制造领域来看，中国制造不再是廉价商品的代名词，竞争力逐渐加强，性能价格比极高的中国商品已经给发达国家相关产业形成了巨大的压力，加速了这些产业向中国转移，进一步强化了中国世界工厂的地位，中兴、华为、海尔等一批制造业巨头，在全球的表现就印证了这一点。从消费领域来看，中国民众表现出旺盛的消费能力，从GDP来看，北京、上海、深圳、广州等一线城市，GDP的增长已经达到中等发达国家水平，根据某机构做全球生活费用排名，北京和上海分别排在第14和20位，而二线城市天津、杭州、武汉、西安、沈阳、长沙、成都的收入已经达到5年前一级城市的收入水平，个别二级城市宁波的收入水平开始超过一线城市，三线城市甚至是四线城市，也就是地级市甚至是五级城市消费能力已经和5年前二级市场的消费能力相当，中国市场已经具有非常良好的发展，中国移动、中国联通、联想已经深入到农村市场开展业务，中国的超强盈利能力让跨国零售巨头感到震撼，沃尔玛、家乐福宁可退出韩国市场也要加大中国市场的力度，已经到了广东佛山、河南焦作等三、四级城市。比如说1994年成立了深圳专做鞋的百利国际，今年5月份在港交所上市，其门店数达到300多家，未来计划每年新增门店1000家的水平，2007年预计利润是16亿，目前市值是700亿港币，是最大的公司。百利公司在中国吃惊的发展能力就是旺盛消费力的最好写照。中国市场开始恢复本质面目，四大银行的上市标志着改革的巨大成功，保险公司已开始显示出真正的价值。有经济学家说，中国有能力在20年超越美国，我个人认为人均GDP的超越可能还要很长时间，在人民币汇率升值的背景下，从GDP的总量反映综合国力，非常有希望在20年实现。21世纪是属于中国，这是我心中坚守的信念，这是谈中国经济。

谈一下对中国股市的看法。股权分置改革带来上市公司治理结构的变化，内在企业增长和央企资产的注入全面激发股市酝酿已久的激情。随着股市规模迅速壮大，股市正在恢复国民经济晴雨表的功能，股市可持续发展动力在于国民经济同步增长的内生性的增长。股市发展的根基在于上市公司，美国股市的繁荣在于技术改革隐藏于美国经济，不断产生新的创新公司，尤其是美国90年代创造了一批IT巨头，比如说思科、微软、英特尔、雅虎、Google，因而不断有让人耳目一新的公司加入道琼斯指数，道琼斯指数问世以来从100点上升到3000点，从头到尾在这个指数上的就是通用公司，其他股份指数像道琼斯指数与创始前已经面目全非，比如说沃尔玛、麦当劳、迪斯尼、辉瑞的加盟，使道琼斯指数保持活力和美国股市繁荣的重要之一。而日本股市90年代的衰落，是很长时间没有索尼、本田、丰田等这样的公司出现，日经指数很少进行调整，这是导致日本股市长期低迷重要的因素。20世纪90年代，众多日本原有优势产业，被美国甚至被韩国超越，这一时期日本经济相对衰落与同时期美国经济持续繁荣，甚至韩国经济迅速崛起兴起鲜明的对照，这是因为日本经济创造力的结果。我认为中华民族是最勤奋，最富有创新性的民族，中国人的工作量相当欧美人的三倍，中国人有能力创造伟大的公司，中国有庞大的内生市场，中国有能力复制美国经济和美国股市的神话。

2005年下半年以来股市形成多赢局面，民众财富和国有资产在这一次股市上涨之中形成巨大的增值，民众股份的增长可以增强话语权，国有资产的增长使国家有足够的财力改善公共环境，加强基础设施，充实社保帐户。英国在撒切尔时代，英国政府国有股减持2/3，持股的民众由1979年7%升到1991年25%，小股东数量由300万猛增到1100万，由于股价定价非常合理，撒切尔执政17年，英国经济重新进入世界前列。按照国家国有经济有退有进，国有企业获得的资金可以补充社保帐户等，同时还可以对国家需要加强的产业进行追加投入。中国的产业结构将推动行业剧变，金融、机械等行业将出现一批在全球巨头形成在中国股市的力量。我预计再过5年左右时间，超过花旗银行的银行股，超过惠普的中资科技股等等都不令人奇怪。

最后讲一下私募基金，私募基金在国内已经发展很多年，但是真正纳入合理轨道是去年。这种阳光化的私募产品已经改变人们对私募基金的偏见和认识，这种新兴的产品越来越多被投资者接受，未来规范化的私募基金更加有组织形式，这需要监管层、私募基金参与者共同推动。当然需要在发展过程中对私募基金问题进行共识。首先私募基金将会成为中国资本市场不可缺的手段，并将成为其他投资者重要的目标。海外来讲私募基金规模远大于公募基金，美国15000多家基金大部分是私募基金，对于中国市场来说私募基金是整体市场一部分，国家国内结构市场过于单一，公募基金的客户是中小投资者为主，中小投资者的申购频率过高，而私募基金是比较富有的个人为主，因此私募基金可以使整个基金业客户结构完善，有利于将更多基金吸纳到专业轨道，进一步增加市场的流动性和活力。可以利用私募和公募之间良性竞争相互依存，彼此制衡的机制，由此产生市场互补和功能整合的效益，提高中国资本市场形成效果。私募基金的终极目标是追求利润最大化，我认为中国会无可选择复制海外对冲基金的模式，会超过几十亿甚至几百亿的私募基金，未来保险公司、财务公司、社保基金、大学基金会、慈善基金会都有可能成为私募基金的客户，目前许多客户对国有企业投资私募基金有顾虑，我想以一个非盈利机构对对冲基金成功的案例说一下。

耶鲁大学开始涉足对对冲基金在内的对冲产品，当年投资分配资产配置是15%，1998年把资产配置提高了25%，一直到现在。在私募股权基金方面也保持了20%的投资比例。1995年至2005年10年期间，耶鲁大学回报率平均回报是17.4%，而同期道琼斯指数没有怎么增长，在美国大学基金会耶鲁排名第二。除了固定收益的产品是由内部人做，耶鲁大学把其他资产全部外包给专业机构，比如说耶鲁大学1904年1月份投资的ICR基金，是1905年香港领会的对冲基金，当初投资是2亿美金，2002年3月撤回投资收益是5亿美金。耶鲁大学的优秀成绩就是他们挑选非常优秀的对冲基金人才，通过挑选优秀的对冲基金管理人，对耶鲁大学100多不同的对冲基金管理，耶鲁大学和哈佛大学对对冲基金和私募股权基金成功基金，为欧美不少机构投资者，如美国10几个知名大学纷纷效仿，有统计显示美国大学普遍将20%的资产投资对冲基金，部分高校为追求高效益都投资到对冲基金，慈善会也开始投资对冲基金，许多养老金也开始投资对冲基金，目前全球对冲基金规模超过2万亿以上。耶鲁大学通过投资在对冲基金里面，有效解决非盈利大学机构难以解决的机构。1924年尼亚收入700万美金，尽管700万美金收益非常合理，但是非盈利大学给尼亚700美金，这种现象在国有机构存在，今年中国外汇投资基金投资公司投资30亿，给美国私人投资基金黑石公司认购其发行量9.5%的股票，因此对于保险公司，财务公司、社保基金、大学基金会、退出基金这些国有企业来说，投资私募基金可以有效的解决国有性质的投资机构难以平衡的激励不足，而投资业绩压力的矛盾，实现国有机构和私募基金的双赢。

其次私募基金可以组织上市公司的治理架构的完善，私募基金作为重要的投资力量，可以对所投资目标公司经营实行监督和约束，促使上市公司提高效率。在此从长期来说，外资过分对中国企业，尤其是在国民经济具有重要地位，具有高度增长的民营企业会损害经济，私募基金会促使民族经济的发展，促使民族话语权，创造产业的活力。外资股权投资机构直接投资中国，实现对中国企业的控股和影响，不仅有巨大的利益，甚至还可能部分控制中国经济，威胁中国的安全，从而对中国生活方方面面形成重大的影响。比如说百安居对中国建材的垄断，严重打击了建材市场，达能和娃哈哈的纠纷，昭示了海外资金控制中国资金的渴望，如今中国持续多年的贸易顺差使国内市场积累充分的流动性，中国经济已经从资本输入性国家逐渐成为资本输出性国家，加强民族资本的控制力，防止境内资产。境内私募股权基金的发展，一定程度上解决我们国家长期储蓄率过高，推动民营经济的发展。以前比较成功的就是有境外的私募基金发成，我相信将来会有更多的私募基金来发掘和挖掘。

最后从监管来看，私募基金比较容易纳入规范的轨道，国外对对冲基金有独特的制度安排，对投资者资格，投资者人数都有严格的限制，在监管方面对冲基金基本上不受监管，相关的法律也未做这方面的规定，这主要是因为境外的投资者，由于对冲基金的投资者都是一些老练的客户，自身保护自身风险控制的能力较强，当然中国也不能完全搬抄国外无为而治的做法，为了保证流通有序，可以对中国的私募基金进行谨慎的金融监管，建立自己的风险管理和信息披露的规则，私募基金监管的核心在于发行对象和发行方式，在资金来源、资金筹集等方面进行规定。

最后讲一下期待，中国股市最具有活力的一定是民营企业，中国的思科，中国的沃尔玛一定会出现，民营服务业的公司将在资本市场更容易获得资本市场的认同。如果这些资金进入房地产市场，会进一步推高房地产价格，不利于社会的和谐发展，对于中国经济可持续发展产生不利影响，如果能合理的把这些基金进入私募基金里面，由私募基金对这些社会富余基金进行支持，投资民营企业，改善民营企业单一股权治理架构，增加民营企业持续增加力，增加民营企业的透明度，这将是一举多得的事。所以我们期待尽快对私募基金立法，保护当前难得的发展机遇，加快推进私募证券投资基金和私募股权投资基金的发展。第二降低上市门槛，促使创业板尽快进早推出，以完善私募股权基金，资本退出机制，增强私募基金对社会富余基金的吸纳能力。第三要扶持民营经济的发展，不仅要支持民营制造业公司上市，更要支持民营服务业公司上市，印度股市的活跃，在于股市上存在相当数量的服务业公司上市，国内私募基金在培植优秀民营服务业公司并尽快上市应该发挥更多的作用。第四放款上市的再融资条件，充分发挥资本市场优化配置功能，可以吸纳社会一部分富足资金，直接用上市公司的项目培育，这样可以完善上市公司可持续发展机制，创造出全球具有竞争力强的中国人的跨国公司，谢谢大家！



赤子之心总经理赵丹阳



李南：谢谢杨先生。有请赤子之心总经理赵丹阳先生，主题是风险和收益的对称性。



赵丹阳：我主要讲两个观点。首先非常高兴来到北京，谢谢《经济观察报》给我这样一个机会和各位同行朋友进行这样的交流，我在这里面说一下风险和收益的对称性。

首先，想跟大家一起讨论一下我们整个投资的框架，在有效市场理论里面认为，在一个有效率的市场上将不存在未加利用的盈利机会，金融市场的机构使得许多市场参与者都能参与该市场，只要存在机会就会出现一些套利的机会。资产CAPM模型是整个投资学的框架结构，这个模型有一个隐含的假设，就是历史再现，理性投资者，无交易和摩擦成本。在任何投资市场上会有三种情况，我们看一下CAPM模型在坐标体系上的表现，最大是市场边际曲线，这个理论最核心的根据就是事实上长期来看没有人超越市场最有效的组合，也就是市场组合。事实上通过这个模型，我们可以把整个划成三部分，A区就是曲线的上方，曲线的上方怎么解释，就是风险相对于其中B线也就是市场最有效的曲线，也就是风险和收益是匹配的一种情况，也就是第二种情况。A区大家可以看到指的是什么情况？也就是在同等风险下，你的收益超过市场收益，也就是风险比较低，收益比较高的情况；C区就是比较差的情况，也就是某些投资的时候，会出现风险比较高，收益比较低，那就是C区。

赤子之心的投资核心，我们认为是确定风险和收益的对称性，任何风险资产都是可以投资的，只要有足够的收益补偿。投资研究的核心目的是寻找收益之间的对称关系，围绕着这一对称关系，可引申到投资的所有领域。包括股票投资、衍生品投资，汇率、期货、房地产，世界上所有的投资，实际上都是风险和收益关系的衡量，在任何一次投资之前，比如说我们下一段说专业投资的目的就是寻找这种风险收益关系的偏差，当市场因为各种原因使我们的研究成果出现风险收益对称定价关系的时候会超出。我们简单描述一下对这个市场上投资，大家知道传统有一句话，也就是你如果想赚大钱就得冒风险，实际上很多人都知道这句话，很多人也这样做的，但是赤子之心投资里面，我们认为如果你想长期赚大钱，你一定不要冒风险，只有你不冒风险，你才可能长期生存于投资市场，才能在下一次的投的不会损伤。在我认为，在很多时候，在这个世界上是一个混乱的世界，风险收益往往是非常不匹配的。那么，这时候你可能需要做的是有足够的耐性持有现金，耐心的等待，就像非洲草原上的狮子一样捕捉猎物，你很耐心的等待，一旦当这个社会因为各种原因出现疯狂或者是各种原因出现低估的情况下，你一定要有足够的勇气下大注，任何投资都是赌博，只优越性赢面非常高的情况下，你下大注，才能长期从市场上获得收益的机会。

赤子之心过去几年，我们做了很多的投资，比如说我假定有四个项目，ABCD，每一个项目投资的时候，我们都会非常精确的算出它的风险收益的关系，比如说就像刚才巴曙松的助理讲到张裕，张裕在过去一段时间里面，2003、2004年以后，我们是他们最大的流通股东。在张裕涨了有7倍，我们认为张裕品牌性和股价是不匹配的，我们当时买这个公司这项标的让我们亏损的可能性非常小，但是一旦赚我们可能赚7、8倍，我们在组合任何投资里面都抱着这样的态度。比如说A投资可能赚7倍，B投资赚2、3倍，D投资赚4、5倍，但是有时候会出现比较坏的年份，比如说C标的我希望它最多不要超过我们亏损的10%。如果你的组合里面一个一个加上去，最后总体来看这个组合收益率是非常不错的。我们过去几年取得较好的回报也就是这样的原因。我们对上市公司投资我们有一些心得，首先负债率低，毛利率高，抗风险能力强，业务比较安全。我们有一句对自己非常严格的纪律，我们永远是宁可错失不要冒进，在每次投资上活下来是永远第一位的。

第二我讲一下对当前资本市场的认识。我想大家一起回忆一下2005年6月，当上海指数在1000点的时候，我想各位都是投资者，很多都是老手。我想问一下在2005年6月7日那一天，上海指数跌破1000点，达到998点的时候，有多少人像今天这样对我们中国资本市场抱有如此大的热情，可以看到未来几年资本市场会有非常大的投资机遇。大家平心静气的想一想，为什么同样的中国上市公司，同样的经济体，在两年之后，股市涨了5倍之后，有这么多人在今天可以这么乐观。人类社会永远是这样子，从中到外，人类的热情是相互感染的，市场永远是在大众的各种心里的反映，市场永远在投资者的喜悦和恐惧中交替循环，达到一次一次的波峰和冰谷完成各种状况，我们认为在市场经历了一个5倍大幅上升至后，我们当时在预测上海指数未来3—5年有望上涨3000—5000点，大家可以看一下我两年以前的文章。

现在沪深300，按成份是沪指，上牌指数有望达到3500点，现在上海指数如果按照沪深300来算已经达到5.15倍，两年的时间，全球资本市场多少翻了一下。过去100多年，从美国到日本大型市场里面，任何一个股市上涨5倍、6倍以上都是非常极限的位置，何况我们还没有考虑股改因素，如果考虑股改因素我们市场已经上涨了6倍。大家切忌在投资市场上，风险永远是第一位的，不要因为在过去两年大家腰包鼓鼓囊囊的时候不要忘了还有挫折，挫折就是前进路上的曲折，我不相信任何一个国家可以无条件螺旋式的上升，翻开所有的经济史，所有国家的经济都是曲折的。在我们的股市、楼市经过如此大幅上升的时候，我希望大家还是按照我们证监会最近发的一个发文，买者自负，永远不要忘记风险。

我们依然长期相信中国的国力上升，我们对于我们的国家充满信心，但是我们不能因为充满信心，不讲客观规律。翻开所有的国家历史，没有一个国家会一蹴而就达到黄金10年，我们中国也不例外。例外的只有是1958年的大跃进，最后的结果大家应该知道，赶超英美，不是一天可以完成的，我们并不比别人聪明太多，我们有的是勤奋，但是勤奋并不能保证你的创新，你的思维的开阔。美国的强大是因为美国有非常多优秀的企业，就像刚才杨总说的沃尔玛、英特尔、微软，我们中国今天是有一批像华为这样的企业，可是太少，中国有自主创新的企业还太少，我们还不能一天能达到西方那样的地位，我们一定要清醒。用莎士比亚的话作为结束语，一个骄傲的人将会毁灭于他的骄傲。



李南：一个真正的演讲者，接下来有请的是深圳明达投资董事长刘明达先生，他演讲的题目是长期消费增长带来价值投资的机会。



深圳明达投资董事长刘明达



刘明达：感谢经济观察报，感谢美丽的主持人，也感谢在座的所有各位，我想现在大家非常饥饿了，因为我刚才已经吃了面包。面对这样一个令人兴奋的牛市，其实我觉得谈机会和风险我们都谈得很多，我想在这里关于黄金10年，我们看一下这个图表，其实这个图表在很多地方大家都看过，实际上我们可能处在现在这个位置，这个曲线的第二部分实际上是人口红利，是我们最吸引人的阶段。具体这些数据和状况在这里不能阐述，我想说的是过了10年之后，我们能做一些什么，我想我们是最轻壮的一代，但是等我们社会进入老龄化的时候，我们能做一些什么。

过去在美国、日本，他们积累了大量产业经验，积累了资本，甚至于在全球做了资源的整合，而我们中国今天能做什么？我们这样一个庞大的人口国家，我们资源稀缺。讲到一个非常小的案例就是宝钢，我们做了非常大的产量，但是当我们准备称雄的时候发现日本钢铁企业和其他几个巨头已经垄断了世界铁矿石资源，整个利益链条上跨国公司已经抓住了最核心的利益链条。但是有一个特例，就是印度的米塔尔，在这样一个欠发达的国家，米塔尔成了全球最强大的钢铁企业，这是一个很没落的行业。我说这个，是想今天对于中国整个经济体系，我们要珍惜这样一个黄金10年。我们的产业资本，我们国家整个产业导向，甚至最近这样一个调控市场的政策，我认为我们国家管理者是有深谋远虑的。

作为我们这样一个私募基金群体，我们能做一些什么？我们今天所获得这样一个收益，其实真的只是我们的运气，我们生活在这样一个非常美好的时代，我们将给我们的后人留下什么？这样几家公司，没有上市的阿里巴巴，应该很快就上市了，我想这是一个非常经典的案例，因为我在和很多企业家交流的时候，我发现他们其实都不知道阿里巴巴这家公司，他是一个中国人来做互联网，并且把外国人，我讲的是雅虎，在中国获得的市场份额拱手相让给阿里巴巴，并且给了10个亿。像腾讯、分众传媒、百度、携程等等，在海外募得大量的资金，看他们没有核心竞争力，只是在做普通的服务业，但是在美国资本市场获得了巨大的认同度，用我们的服务业获得了全球性的资本增值，而不是我们今天在这里炒股票，我想这可能是我们这一代人，在人口红利这个阶段，通过全球化的资本，应用全球化的资本给我们这个国家整个产业整合带来巨大的效益。事实上，这些公司大部分在海外的市值，它的股指，它的市盈率远远高于我们国内的市盈率，我想就这些问题，我只能画龙点睛的提出来，跟大家分享，给我们提供一个思路。谢谢大家！



李南：干脆利落，留下很多的问题。最后请到的是深圳尚诚资产管理有限责任公司总经理肖华先生，他演讲的题目是珍惜机遇。

穿越心灵

深圳尚诚总经理肖华：珍惜发展机遇



肖华：谢谢大家！和经济观察报联合的时间给我演讲的题目是10分钟，我就挑了几个我认为从公募转到私募，以及最近做私募比较深的体会跟大家做交流。

从我自己这一段时间的体会来讲，我自己的感觉为什么起这样一个题目叫珍惜发展机遇。我觉得这里面有两层含义，第一就是中国投资坚实的基础和广阔的空间，这一块在杨总的演讲中多次提到，这一点我觉得这种机遇是难得的；另外一块值得珍惜的就是目前整个社会对私募逐渐由灰色地带到认可，到未来也许会成为中国配置资产很重要的一个平台，在这样一个地位上发展，我觉得这样的机遇是难得的。

首先我介绍一下证券投资坚实的基础和它的广阔空间，首先要讲的就是中国经济加速腾飞发展的阶段，我是深信不疑。中国从650美元达到2005年1000美元，到2006年到2000美元，从1000美元到2000美元，再到3000美元的情况，所用的时间是逐步缩短，我觉得这一点比较有意思，就是首先我们看看当时德国从1000美元到2000美元用了9年的时间，从2000美元到3000美元只用了6年时间，日本分别是用了6年和3年的时间。从中国经济目前经济来看，我个人判断很可能是加速发展的阶段，也就是从国家宏观经济持续发展，应该说是给证券市场带来了良好的基础，所以我觉得中国过去经济增长，如果这样理解，经济增长已经过去了20年黄金时间，未来是不是还有快速发展的时间，所以我觉得未来黄金10年应该往前移一点，移到去年或者是前年最低点来算。但是股市表面上是经济的晴雨表，但是不可能跟经济是同步的，长期来讲是同步的。说实话从1992年证券市场到现在中间有很多过程，由于中国经济良好的基础，就导致中国在那么短10年来的时间，就把国外像美国用了几十年或者是上百年时间几次牛熊转换完成的，等于中国经济强有力增长基础和国民财富的积累，如果不是这样，我相信中国股票市场不可能在那么快10多年的时间从1992年牛市到1994年熊市然后到1996年牛市然后到熊市然后到2006的牛市，中国经济增长确实在过去20年发展是非常好的黄金时代。

另外股票市场增长，也就是股权分置改革的完成。原来中国股票市场只是少量人在里面玩，比如说有内幕消息或者是跟风的人在里面玩，真正作为投资场所只有在完成股权分置改革，也就是说我们上市公司或者是跟投资者站在一条线上，也就是大家是利益共同体，尽量把上市公司做好。我觉得在这样一个环境下，这个市场的基石在过去几年完成了。另外投资者的保护制度逐步完善，这一点也是投资者对证券市场充满期待很重要的因素。另外刚才赵丹阳先生提到很多对资本市场，比如说涨了很多倍，对这些问题的担忧，我觉得时刻有这样的警惕毫无疑问对于任何一个投资者在这个市场上投资是很有益处的，说实话刚才前面有一位提到有没有泡沫的问题，或者是1000点，我自己认为在1000点资本市场也有很多的泡沫，也就是很多股票都是高估的，到今天很多股票都是被高估的，但是说实话在中国股票市场投资毫无疑问你是选择少量的，比如说100或者是200，因为中国经济增长非常好，而且中国经济体非常庞大，这样的情况下你可能会有200—500个公司可以去投资，看得看长线一点，但是毫无疑问更多的公司因为资产注入或者是存储，有很多公司最终由于市场经济的优胜劣汰发展下来的，像微软那样的公司，因为市场经济是很残酷的，最后只有强者才能生存才会发展壮大，从国外公司成长的情况来看大家也很清楚。

另外作为我自己，我想交换一下对上市公司的看法。从上市公司的利润增速来讲，我觉得比平均水平要快，而且从过去的经验来看，规模以上的经济增长速度远远高于GDP的增长速度，而且未来行业领袖将具有更强的有优势和盈利能力，如果我们能够找到这些未来能成为行业领袖的上市公司，特别是优质的上市公司，无疑会带来非常丰厚的回报。最后从技术来讲，中国经济演变来讲我觉得可以找到非常清晰的投资主体，这一点我就不展开讲了，因为前面的经验很多都讲得非常清楚，就是工业化、城市化，另外就是产品结构升级，还有就是我特别想提到出口。出口这一点来讲，我觉得我们可以看得很清晰的一条路子，原来都是附加值较低的加工产品，现在技术能力提高以后，会有更多的企业展现给大家，这些企业的能力可能更强，这些企业因为在逐渐变化的环境生存发展，我觉得它的市场空间更广阔。

另外就是需要倍感珍惜就是对私募平台的出现，中国私募我觉得到目前为止还算是新生事物，应该是处在襁褓之中，过去大家对私募有认识的偏差，认为私募是灰色或者是有一些问题的，但是从国外的经验来看，说句实在话我觉得目前国内私募表面上是给富人理财的一个群体，但是实际上他们的出生和发展，实际上非常像穷苦人家出生的孩子一样，开句玩笑刚才陈兴动先生还到我们是用私募还是对冲这个名字，我们虽然发展这么大，但是名字还没有起好，就像穷苦人家的孩子长几岁了但是名字没有起好。但是是非常市场化，非常迎合市场需求的群体，有很强的市场生命力，所以这个环境下面成长的孩子，最终一定会会发展成为有抱负，有竞争力的孩子，因为它是市场需求应运而生。中国富的阶层越来越需要转向财富理财的阶层。这个时候由于私募基金是市场应运而生，而且没有任何政府支持或者是背景下面成长起来的，所以我觉得它的基础，机制或者是它的环境成长过程，很多结构是更市场化，更能够满足投资者需求，这方面它是有优势的。

另外从国外的经验来看，我觉得中国私募基金会被大家提上议事日程。从国外来看，国外对冲基金的规模到今年1月份已经超过2万亿美金，这样的速度是非常快的，在过去20年成长了大约50倍。最后我想总结私募能有这样的发展和环境，能够在这个行业做我自己很愿意做的事情，说实话我觉得得益于首先有这样的平台出现，像私募基金的创始人，他是最早用信托的方式做事情。我稍微交流一下，我为什么自己觉得很重要，因为在信托方式出现以前我一直在公募干，我觉得如果出不来会有一些问题，但是我观察信托一年、两年，我发现信托平台没有问题才愿意出来，因为私募本身生存环境发展很残酷，如果连一个小小的平台都没有，那么本身的缺陷，比如说私募我刚才说是穷人家的孩子，资产规模很小，规模又很有限，如果没有规模就没有办法吸引人，就没有办法系统性发展成为专业的投资理财的平台，这样生存发展的可行非常非常小，但是有了信托平台之后，我觉得很多问题就能解决。因为投资者本身就不成熟，你是地下的，哪怕你有能力也会离你而去，但是像公募基金有出去就有进来，最后这些基金一定会脱颖而出，所以我感谢像深国投等等率先把国外这种方式引进国内，但是现在这种平台比以往还有更多可以发展和进步的地方，所以作为我本人来讲，我非常珍惜这样一些机会，也希望大家共同珍惜这样一个来之不易的局面，也就是共创私募基金的美好未来，谢谢大家！



李南：非常感谢今天上午嘉宾精彩的演讲，尽管我们能够组织这样私募基金的英雄会，很多人认为是目前钱多声大的原因，但是我想只要我们坚持正确的方向，声音就应该有通道，而且也应该有回应，非常感谢大家的参与！

穿越心灵

主题论坛：私募基金阳光化之路（下午）

夏斌（国务院发展研究中心金融研究所所长）

各位各位大家下午好，我想讲一下私募股票资金或者是私募证券基金，在座的可能有的也知道，叫我来也有这个潜台词，当时在社会有一点影响，有的私募资金来到以后该破产的破产，因为看他们年龄都是搞私募证券投资基金的，让我谈一下自己的观点。我想两各方面，一个方面谈一下对私募证券投资基金，另外谈一下私募股权投资基金。因为在座从事更是是私募投资资金，但是官方更关心的是产业投资资金，都纷纷打报告。

我发言的题目是中国资本市场的短腿私募基金或者说私募股权基金，当时前两天在天津渤海湾，天津滨海新区召开的中国企业融资国际洽谈会，当时是做这样的发言，那一次会议实际上是全球私募基金大会放到天津来看。我给他们讲重要的意义，我说今天在这，在天津开这样一个中国融洽会，不仅仅是天津市的会议，是全国的会议，今天在这开中国融资洽谈会，不是民间组织在推动，而是国务院领导批准，原来的名字就是中国私募基金大会，是资本对接，把美国协会这样一种形式搬到中国来开，但是不是民间推动，而是国务院批准，天津市政府组织的官方推动的中国私募基金股权大会，我讲的是天津那个会议的性质。现在中国的资本市场，我们说股票市场有1500家左右企业上市，债券市场发展好多年，除了国债已经有5000亿债券市场，作为现在中国资本市场中间缺什么，最短的短腿什么，或者是木桶原理中间最短的一块板是什么？我认为就是私募股权基金。广而言之，也包括在座所从事的私募投资资金。为什么这么说？我们说资本市场中间我们两个交易所要上市的标准是3000万资本金，但是中国经济高速发展近28年，产生了一批有活力的具有成长潜力的，但是资本金在3000万以下的这批企业，他们在扩充资本上面学到不少，对于未上市股权的转让市场方面更是没有，而这恰恰是中国市场所需要的。

由于中国市场中间木桶原理中最短的这一块把没有发展起来，由于这一块板短，我们中国企业资产负债率比较高，资产负债率比较高当遇到宏观调控，国民经济就容易出现明显的波动，由于这一块木板短，我们一方面社会大量的闲置找不着资金的出路，另外一方面一批企业，特别是中小企业充满着增长的活力，但是也找不着合适的资本金而苦恼。由于这一块木板比较短，一方面现在海外的私募股权基金或者是私募基金纷纷看好中国，投资中国，然后整合中国的资源海外上市，获取高额回报，另一方面中国的政府，正处于外汇储备增长过快，内外经济失衡，而国内富余的资金又找不到门路，所以这几个方面来看，中国发展私募股权基金是势在必行的，这是改善中国金融市场结构的需要，也是负责和促进中国中小企业快速成长的需要。

由于中国市场中间木桶原理中最短的这一块把没有发展起来，由于这一块板短，我们中国企业资产负债率比较高，资产负债率比较高当遇到宏观调控，国民经济就容易出现明显的波动，由于这一块木板短，我们一方面社会大量的闲置找不着资金的出路，另外一方面一批企业，特别是中小企业充满着增长的活力，但是也找不着合适的资本金而苦恼。由于这一块木板比较短，一方面现在海外的私募股权基金或者是私募基金纷纷看好中国，投资中国，然后整合中国的资源海外上市，获取高额回报，另一方面中国的政府，正处于外汇储备增长过快，内外经济失衡，而国内富余的资金又找不到门路，所以这几个方面来看，中国发展私募股权基金是势在必行的，这是改善中国金融市场结构的需要，也是负责和促进中国中小企业快速成长的需要，同时也是解决中国经济内外失衡，保持国民经济持续高速稳定增长的需要。所以我认为发展中国的私募股权基金，是中国资本市场当前发展中间迫切的需要。天津这一次开融洽会，它的主题形象的比喻，就是资本对接，快速谈判找对象，这样一种状况在天津召开，就是学习他们怎么样选择企业，选择行业，学习他们如何评价管理团队，发现他们如何发现企业价值链和重组，从而通过并购发现价值，通过发现价值创造生产力。这一次在天津召开的中国企业国际融洽会，资本对接主要是积极引进有助于提高中国企业管理水平，技术水平营销渠道和品牌效应的资金，这样也可以提升中国企业整体的竞争能力，提高中国经济开放的质量和水平。

与此同时开中国企业融洽会，目前是为了进一步搭建中国企业私募股权投资的网络和平台，发现和培养具有成长潜力的未上市企业，为中国下一步建立未上市股权的转让市场，准备市场资源。对于中国来说目前中国私募股权道路怎么走，能走多长，我想还是从产业基金这个角度说。在座有媒体，也有投资者，可能看到我们有的文件，我们有的网络上反反复复的说产业投资基金，我们回忆一下在国外成熟的金融市场上有没有叫产业投资基金的？没有。极个别的国家有所探索，更多的就是私募股权投资基金，无非具体的名称是从企业发展的不同阶段来说，有的是创业投资基金，有的是发展基本或者是企业成长基金，有的是并购基金等等，都是从企业发展的不同阶段来定义基金的名称。私募股权包括接下来要讲的私募股权基金，所谓私募相对于股票IP公开发行而言，主要是从发行方法上，募集资金的渠道上进行区分私募与公募，公募就是向非特定的投资者募集资金，所谓私募就是向特定的投资者募集资金，比如说股票就是向非特定的投资者募集资金，而私募无非就是向特定的投资者募集资金，所以我想借这个机会说一下，如果产业投资基金走公募的道路，就是向非特定的公众投资者募集资金，也因为向非特定的公众投资者募集资金，作为政府的责任，要保护广大中小投资者的利益，要考虑到广大中小投资者的专业素质和风险意识比较差，因此你要公募就要审批，你要公募不管是在国外也一样，无非就是交易所审批，你要公募就要审批，你要公募就要按照有关规定详细的披露你的信息。如果这么，那么和发股票，发债券有什么区别？大家想一想。如果我不走公募的道路怎么走，按照发改委关于产业投资基金征求意见稿规定，搞私募基金要有投资者人数的限制，我听说是200人，200人好像跟我原来抓信托是一样，信托200份合同是一个概念，我听说每一个合格投资者最低投资金额是500万。你如果说又有投资人的人数限制，又有投资人最低投资金额限制，那么这就是典型的私募方法，那就是私募基金。但是我们也知道，如果从这一条路走，搞审批制，中国的企业快速成长不了，如果是私募典型特征又何必叫产业投资基金，所以我建议取消产业投资基金的说法，作为政府机构就要明白你搞的不是公募基金，我们的基金管理基金是公募的，公募就有公募的办法，你现在搞的500万人是私募典型特征，我相信是参照了美国证券法和美国的投资顾问法，肯定是参照那里面，也可能参照了我们原中国人民银行银监会关于信托公司的管理办法。所以我认为应该取消这个说法，也不必出台产业基金的管理办法，不要再遮遮掩掩，羞羞答答，我们直接就叫它股权募集基金，不存在公募与私募的问题，不存在是与非的问题。何况我想我们反复说目前的《公司法》、《信托法》和一个礼拜前生效的《中华人民共和国合伙企业法》，已经给私募基金，私募股权资金运作市场提供了法律空间，目前国内也不是不存在私募股权投资基金和私募投资证券基金，已经存在，只是发展很缓慢而已。目前的角度来看国内可以有三种类型的募集基金，一种是公司形式的股东50个人以下，股份制公司形式股东2个人，以上200个人以下，而且针对私募募集基金的特点，《公司法》第26条、第81条规定，说投资公司的资本金可以在5年内逐步的运作，满足资金的需要；第二根据《企业法》，该法第6条规定生产经营所得和其他所得由合伙人分别交纳所得税，合伙企业不用交，和国际教规；第三是根据《信托法》，我想说的一句话，向社会反复宣传的一句话，当时我们在搞信托法的时候，当时针对的是信托投资公司去的，为了整顿信托，但是《信托法》的内容大家要明白，不是对着信托投资公司业，而是对着全社会采取信托行为的一种约束。所以也应该看到这样一种区别，也要看到我们社会上搞私募基金，按照《信托法》也没有违规。上述三大法律已经对三种私募股权，私募证券投资基金方式有了基本的法律约束，我们何必再另起炉灶搞产业投资基金。

就是在国外我们知道，在美国对私募基金本身的业务基本上不管，管的是你投资私募基金公司的投资人要谨慎。比如说美国的养老保险金，因为是老百姓的钱，所以政府要谨慎，而对于公司本身产生的业务并不管。英国他基本的基金业务也不受监管，仅是对基金管理公司进行备案，对高管人员资质有一定的要求，在欧盟国家根据有关条款可能要求多一点。比如说对管理出资人的出资要求必须达到公司资本金的1%以上等等，那就是像我们现在国内已经存在的私募证券投资基金，私募股权基金里面有这样做法的，因为我在深交所以前的部下，我问他们，他们本人也出了1%、2%的资本金共同运作。所以不管是国内的法律也好，国外的监管案例告诉我们也好，我们中国药尽快发展中国的私募基金，我们必须呼吁各地方和政府的有关部门，你如果真正想迅速改变中国资本市场的短腿现象，改变中国资本市场种不同木桶中短板的现象，就不要另辟蹊径，不要另动脑筋，地方政府我也不鼓励他们到发改委申请产业投资基金，你可以按照现行的法律，重点去关注，去引导，去支持你当地的私募股权基金的发展，不要把注意力放在产业投资基金的审批上、报批上。政府有关部门也不要把精力放在产业投资基金管理办法的研究和制定上面。

因此当前要克服中国资本市场的短腿，我个人认为关键是政府有关部门要认真学习法律，尊重法律，执行法律，根据法律的要求，尽快制定你部门应该制定的具体的措施，法都已经定了，你不要再另起炉灶，定起和法相违背的东西。同时呼吁有关地方政府和部门，应该抓紧协调急大局所急，尽快落实国务院关于加快多层次资本市场建设的决定，建立中国未上市企业的股权转让市场，方便私募股权投资的市场投资机制，鼓励企业以较低的成本在中国境内上市，不必绕到海外上市。我讲的潜台词就是有关地方政府都在争未上市股票市场，我们证监会所管辖的交易所也在搞股份转让，到底怎么弄，政府有关部门尽快去协调，想全局所想，急全局所急，尽快拿出来。呼吁有关地方政府，在国家法律的框架下，当前你抓紧去推动你当地的私募股权基金的形成，重点抓好五件事。第一去挖掘，去培养一批自身拥有一定资金的职业经理人管理群体，因为我们市场刚刚推出，有的人很有本事在公募做过，很有素质，手上没有钱，原始积累没有完成，连1%的钱都拿不出来，我们很多很优秀的从大学、从海外回来的人手上没有钱。应该去培养、挖掘有钱，有一定资金的职业管理人群体，培养他们的诚信，引导具有风险意识的，和这些职业经理人合作，创业投资组织私募股权基金，法律已经赋予你可以干，你就不要再去申请了。

第二在中国股权私募基金发展的初期，我个人建议根据前几年私募证券投资基金的教训和非法集资活动中间出现的一些纠纷和教训，因为当时曾经也讲过全国非法集资，里面的事情很多，老百姓不懂，所以根据这几年教训，市场部成熟，我个人认为可以学习渤海产业投资基金，也就是发改委批的产业投资基金，可以学习渤海产业投资基金名称底下实际上搞的是企业型股权投资基金的办法，渤海的产业投资基金他们投资都是企业型的，实际上是企业型股权投资基金，学习他们的办法，他们的基金由第三方托管，当然对于公司型基金就不能千篇一律强求。因为这一方面信托业也有教训，曾经前两年出现一家信托公司资金链断了，实质是什么？实质是资金没有托管起来。我给他们举了一个不恰当的例子，我说中国的证券投资基金现在有100多家年轻人当经理人，难道他们的道德素养、政治信仰就比证券公司的道德素养、政治信仰就高吗？差不多，为什么证券公募基金大量挪用的现象没有，拿钱逃走的现象也没有，他逃不了也走不了，那么信托的教训是什么。

第三点对于基金投资人要建立透明的信息披露机制，这不一定是像报纸上公开，但是对于投资人通过一定的方式，定期不定期的让投资人了解你投资的状况，增加企业经营的透明度，减少中国市场初期容易出现的道德风险。

第四点对于企业创业投资初期的私募基金政府应该按照有关规定给予税收的支持，对于处于成长期的企业应该鼓励金融机构创新，推动并购融资和杠杆融资、过桥贷款，支持鼓励管理者申购，尽快的把它做大做强。因为我一直在说，我们中国金融在这一方面没有放开，但是海外基金大量收购中国的企业，他们的背后都有外国银行支持，我们为什么不主动把这一项制度改了，加快中国企业和外国企业的竞争，加快民主经济的发展，为什么不可以这样做。

第五点鉴于国际私募股权投资者的丰富经验，各地方政府思想上要想通，要克服政府动不动搞项目，搞建设的传统思维，要下决心拿出一部分搞项目的资金和国际投资者合作，组成中外合作私募股权投资基金，在海外，在全球，在国内招聘一批优秀的职业经理，选择不同成长阶段的企业给予股权投资，这一点不容易，我们现在政府动不动自己搞项目。你能不能把项目资金拿出来一块搞收购兼并，搞股权投资。在让出一部分利益，给海外投资者的同时，学习海外企业管理经验，抓紧提升当地的产业结构，提升当地企业的竞争力，我认为这同样是提高当地GDP增长水平，同样是提高当地的就业水平，当地政府重点就是关注这两件事，同样可以做到，不一定非要搞当地建设。这是我对私募股权投资基金说的一点意见。

对于今天在座各位更加关心的私募证券投资基金怎么办？我谈个人观点。2001年当时写了一些东西，搞了一些调查，对于那时的现状也提出了可能政府部门睁眼闭眼不管也容易出现一些事情，特别是中国私募市场刚刚发展的初期。所以对于中国下一步私募证券投资基金怎么办，我想提几点自己的想法。第一我们要看到私募证券投资基金它的工作效率和投资效率。我们有的私募就是比公募做得好，当时2001年我们也指出的这样一种现象。这一波行情中间在座的比我更有活生生的例子，我是举不出例子，但是我知道有一些私募做得很好，否则不可能出现像报纸上所讲的很多公募经理人跳槽到私募，私募有时候可以到千万，公募也就是30万左右，我想大概差不多。所以我想要看到私募，肯定比公募的效益高，为什么不用分析，在座的谁都明白，因此私募必然会受到市场的欢迎。私募既然搞得好，有效率，因此也一定是有利于中国资本市场的发展，所以我们没有必要去指责私募、公募之间存在是是非非的问题，从市场发展的角度来看是必然出现的事情。

第二如果私募证券投资基金采取公司制的形式，或者采取合伙制的形式，只要按照法律经营，它的业务本身我个人认为也没有必要一定要有监管，有限合伙还是怎么样合伙，他有他的章程，你管他什么，我认为没有必要监管。甚至公司制中间的管理人要不要出资1%以上，2%以下等等，或者不出资可以进一步探索，但是我个人认为，在中国目前一直有诚信的职业经理人队伍刚刚初建的时期，最好带一点资本，也就是带一点资金，我是职业经理人，我拿出一点钱和99%、95%、97%的合格投资者的资本放在一块搞私募基金，这样人家放心一点，因为毕竟队伍没有建立起来。巴菲特人家就相信巴菲特，但是李菲特虽然你是哈佛的，但是人家不相信，只不过在这一波行情里面你做得不错。深圳我相信在市场上滚了很多年的会出一批优秀的人。但是要拉中石化、中石油投资的钱给你做，放心吗？不放心。当然不要说我们国家外汇投资给黑石基金投了30亿，这是境外投资，是另外一回事，所以我现在说的是队伍没有组成。但是要带钱，有的有钱的人没有钱怎么办，他现在干了十几年，干了几年都是拿工薪风险奖金几十万，他拿几百万拿不出来，怎么办？能不能搞股权激励，让他们看到明天，看到好好干的结果，或者管理废费先抵押一块，不能一下子拿走，所以我认为可以跟着各种探索的方法来探索。如果采取合伙形式，中间有一个合伙人要负无限责任，本身的操作确实有一点难度，要干也不容易干起来，所以我的观点，对于采取公司制的，或者采取合伙制的私募基金，包括私募证券投资基金，政府你可以不用管，一批合格大头仔人是具有风险意识得，不会简单把钱给你的，就像五年前我们刚刚搞信托整顿，搞结合理财的时候出现上海搞一个信托项目，老头老太太排队来买1万块，托人来买，真正的投资者拿30万、50万看你的信托合同不信，我愿意到你办公室去谈，带着律师一块来谈，这就具有风险意识，这就是中国国情。因此我评价公司制、合伙制的政府不用管。

对于金融机构搞私募证券投资更多的是采取契约制的形式，当前部门对于这种私募基金不要再政出多门，我在2004、2003年写过，我们要尽快流转最近这几年政府几个监管部门，政策有所该改善，趋向于统一，但是仍然不统一，比如说信托公司和自然人最低投资金额1000万，最高人数限制50人，当然非自然人人数不限，证券公司限定，非限定结合性质10万，不一样，我们银行通过其他的机构合作，他在柜台上本质上仍然是结合理财信托的形式，它的最低起价5万，有的根本没有5万。有的根本不强制。所以为什么不一样，为什么不公平竞争，所以我说对金融机构搞结合委托理财这个业务，关键是政府部门不要再政出多门了。

第五点对于民间私募投资基金，就是在座搞的那一块，我认为鉴于有素质的，讲诚信的职业经理人的队伍正在逐步形成，你说你形成了，社会上毕竟公信力还不够，所以正在形成，鉴于我们过去中国市场上私募基金曾经出现的一些教训，鉴于中国投资人目前的风险意识，特别是中小投资者，从这一拨行情看得很清楚，我就不展开说了，它的风险意识，所以我认为对于这一类私募基金，也就是民间的私募证券投资基金，第一政府应该进行备案，我不是管理，我想知道你，我想了解你，备案不是审批，备案不是核准，政府部门只要依法行政就行，我是备案而已，但是不能变相变成审批。第二政府要在合同里面明确提示风险，就是投资风险你自己要担的，政府是不管的，明确提示风险，明确要求合同要求按照信托法所提示的信托合同的各项要素签定合同。第三原则上要求委托资金要第三方托管，我相信委托人更愿意这么干，不放心。但是话说回来，如果你信用度很高的，人家很愿意把钱给你，根本就用不着，他根本不担心。在座可能了解，我原来有一个部下，现在他叫什么私募基金我不知道，在香港备案的，原来是国际期货部的经理，他搞私募基金，他跟我说很多人，包括美国人通过关系把钱给他，也就是他在这波牛市的前面，在圈子里面有了一定的公信力，所以他的基金要不要托管要研究，但是对于大面积而言基金契约性第三方托管可能更可信一点。浙江出事关键就是没有制度安排。第四对于受托人的资质可不可以考虑，政府有关部门要不要有最基本要求的考核，毕竟你拿了这么多钱来做事，万一做砸了，万一是非法集资，万一是骗子怎么办，要不要做最基本的考察，比如说很多人在这个行业有阅历，在某某交易所干了多少年，所以我认为要不要基本要求的考核。第五点政府部门应该要向市场明确提示，在这个领域明确讲民间依法进行的各类私募基金业务各类活动本身，政府不予干预，风险投资者你要自负，但是你也要担心非法集资的形式，非法集资是要打击的，按照国务院2002年非法投资来看这是要打击的。所以我认为对于民间私募基金，政府有关部门关键是要掌握分寸，仅仅能不能限于对备案、风险提示，管理人职责，信托合同要素这几个方面，给你一个指导性的管理，仅仅是指导性的管理，还有第三方托管等等进行适度的管理，这是对广大中小投资者的真正保护。而如果放任不管，现在谁都知道媒体在讨论，一直在讨论，讨论得很热闹，政府有关的人也在看报，他也知道，到底是鼓励、不鼓励、怎么办，从私募基金报告到现在这么多年过去了，股市不好的时候影响很小，现在股市好了市场上对此的议论也多了，所以我认为如果放任不管，在中国市场不成熟的初期，我们现在仍然相对于国外还是不成熟，在市场不成熟的初期放任不管，恰恰是对广大中小投资者的不保护，你要保护关键就是拿捏好分寸，管什么，告诉投资者你什么不管自担风险，不能不出来视而不见，什么都不说。

所以我个人的观点，概括说搞公司型的，搞合伙企业型的私募证券投资基金，政府可以不管，对于民间搞证券私募基金的，所以我个人的观点，概括说搞公司型的，搞合伙企业型的私募证券投资基金，政府可以不管，对于民间搞证券私募基金的，应该有适度的管理，但是不是直接对他业务本身进行管理。对于各类金融机构的私募，证券投资基金活动，政府部门不能再政出多门这么无次序竞争了，我的话说完了，谢谢大家。

穿越心灵

中国私募基金立法与创业投资税收扶持政策解读

刘键钧（中国国家发改委改革委员会财金司）

大家下午好，刚刚夏斌所长对我们搞的产业投资基金进行得尖锐的批评，那么我作为发改委一员，站在这再做发言，肯定是非常之尴尬的，如果我呼和了夏所长的话我在发改委就没有办法待了，如果我和他争论，我本人不太愿意跟别人争论一些东西，所以我今天还是一如既往的像我最近6年一样，我从来不在外面讲产业投资基金，在我所发表的文章也从来不讲产业投资基金，所以请今天各位记者如果报道我的发言，千万不要和产业投资基金扯在一起，我继续沿着夏所长那一句话来说，也就是中国资本市场的短腿，又叫短板，我再进一步讲就是中国资本市场短板里面的基石的力量，也就是创业投资的这一块。当然主办人也说让我讲一讲私募基金，其实我对私募基金过去专门写过书的，但是我觉得我在外面讲还是有一点不太好讲，所以我今天只是简单地带过去。我先介绍一下国外私募基金立法的概括，然后看一下中国私募基金立法的状况，最后我也想向大家介绍一个没有任何争议的，世界上都这么做的创业投资的政策法律体系，这是我最近10年来一直在发展和推动的事情，我相信这个大家不会批评的，发改委领导也不会批评我的。

从国外私募基金立法来看，我原来作为中小企业促进法起草具体成员我也看过一些东西，对于公募基金，因为涉及公众投资者保护问题，所以国外都专门立法。但是对于一般性私募基金，因为是以私募方式向特定投资者募集资金，投资者本身就具有较强的风险鉴别能力和风险承受能力，所以均未对一般性私募基金进行立法，受到一些法律约束，虽然没有立法但是也要受到法律约束。主要是三个环节，资金募集的环节通常是由《证券法》调整，对于基金投资人来说有《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》调整，但是基金设立以后投资运作，如果你是证券类的，那就是证券类机构投资人，按照这个机构投资人对待犯什么法就按照什么法来调整，国外也是这样的情况。但是在私募基金里面，对于创业投资基金，那是例外，因为创业投资基金它是一种支持创业的投资制度的创新，由于支持创业活动而注入了外部投资的特征，所以完全靠市场来配置创业投资资本必然要出现一个市场失灵的问题。

所以像美国、英国、以色列以及我国台湾地区，最近像我们的邻居韩国，为什么他们创业股非常发达，就是因为政府采取了一系列特殊的扶持政策，但是既然政府采取了一系列扶持政策，按照我们全义务相对等一个理念，政府就理应进行适度的监管，否则的话，比如说我们给你们很多的税收政策，但是还是打着创业投资的旗号，又炒股票又搞房地产，我给你税收政策最后导致什么结果？很多的机构挂羊头卖狗肉，结果没有办法实现政府的目标，反而成为税收的漏洞，这是不行的。所以为了确保政策目标的实现，对你专门立法就是理所当然的事情。所以美国没有专门私募基金法，但是美国有专门的小企业投资基金法，韩国没有私募基金法，但是有小企业基金法，英国没有私募基金法，但是有专门关于投资法的集合基金法，台湾也没有私募基金法，但是有投资事业管理规则。

所以我们是否对私募基金需要专门立法我个人认为需要专门探讨，但是现在的观点又是没有办法发表的。我可以理直气壮的跟大家讲，我们按照国际惯例并适应国家，促进创业活动的需要，在给创业投资基金以必要政策扶持的同时给予适当的监管，那是毋庸置疑的。我们这几年也正是基于政策扶持与法律监管并举来发展的。

首先我给大家介绍一下十部委《创业投资企业管理暂行办法》所确立的基本制度；然后再介绍我们这些办法所提供的法律保障以及国家要推行的相关配套政策，尤其是要向大家介绍一下我们2月15日财政部、国家税务总局所推出的《促进创业投资企业发展办法》。这个办法出台确立了三项基本制度，第一就是为创头基金提供特别的法律保护；第二方面就是我们为七项配套政策提供了一个法律的依据；第三我们确立适当的备案管理基本制度。特别法有9项，创投基金是按照公司制和合伙制，公司法强调很多法律障碍，所以我们通过很多技术处理，使得我们创投基金可以克服很多法律障碍，由于时间关系就不多讲了，我这只讲其中简单的一条。比如说国外创投基金，过去我们按照实收资本制，即使现在修改的《公司法》也是折中的方法，也就是先到位20%，后来可以慢慢补，言外之意就是10个亿的创投基金，照样会存在资本限制的问题。我们创投基金要有一定的规模才有抗风险性，所以3000万是最起码的条件，但是3000万不一定马上到位，到位只需要到位1000万就行，剩下都可以5年之内到，这样假如你注册10个亿创投基金，按照《公司法》要先到位2个亿，但是按照创投基金只需要先到位1000万，而剩下的9000万可以慢慢到位。我们现在公司法，如果说公司发行普通股以外的股票由国务院另行规定，而我们创投基金主要是按照优先股特别投票权的股票进行投资，现行没有办法提供法律保护。我们向国务院申请特批，创投基金可以像创业型企业转为优先股进行投资，这样投资可以受到法律保护。比如说像第九条，我们现代资金不能用作度企业股权的投资，但是对美国为了增强小企业投资公司投资的能力，一个亿的小企业可以申请向国家担保，对外发行4个亿长期10年期的长期债券，这样就可以对外投资。我们现在开发银行给创投基金提供很多的贷款，但是国家规定出来，我们就规定创投企业就可以向银行贷款，甚至以后也可以发行企业债券，不受贷款政策的影响，我们都有特殊法律保护，相应的配套政策大家都再跟进做。

国际上通过税收鼓励创投基金发展，在韩国、英国、我国台湾地区都收到很好的效果，我们国家税收政策使成本相对来讲比较低，而且最不容易导致寻租行为，所以我们在推动这个。而且这个政策都已经出台了，都是很受欢迎的。

第二个配套就是我们为了克服过去地方政府都是纷纷拿出财政的基金去设计国内独有公司的弊端，我们现在就在制定一个促进创业投资引导基金规范设立于发展的指导意见，引导基金就是有别于过去独有的创投基金，创投基金必然存在业绩激励机制不够的问题，现在我们地方财政基金包括中央财政基金以后不再搞创业投资基金，而拿出一个创投基金，他的目的是为了引导民间的资金组织新的创业公司，新的创业投资公司支持40%以上，他过去干预所参股的投资公司参股的问题。比如说你要申请创业投资公司，比如说3000万，我先承诺你3000万，另外7000万就募起来相对就容易一些，而且政府不干预具体运作，我仅仅是在一个方面发表，也就是如果你炒股票我就行使一票否决，另外我政府为了民间参与这个游戏，政府参股20%，即使创投基金每年政府只要发行国债利息就行，超额利润全要民间投资，通过这个办法来解决弊端的问题。我们推动保监会设立投资创业基金，保监会要制定保险基金投资管理的问题。去年保监会出台国十条已经写了，并且我们也在推动这个事。创业投资通过债权融资投资能力，这个办法也在推动，并且包括推动债券资本市场的政策。这个机构政策，税收政策已经于今年2月15日出台，按照税收政策已经有5大基本精神，我们创投税收政策要适应政策特点，我们要解释这个方式对创业投资就不太合适，如果那个项目失败了，你给我减免没有什么意义，最后我们采取什么办法？税收抵扣的办法，假如创投基金有三个项目是非常成功的，三个项目是失败的，三个项目是平平的，即使三个项目失败没有收益，但是我也要体现我国家给你一个补偿的作用，你可能拿你三个失败项目的投资额，来申请一个税收抵扣的额度，而且税收抵扣的额度可以用于抵扣前面三个获得高回报所得税的抵免，这样就能够比较好的鼓励我们创投去增加企业投资。第二我们税收环节适合中国国情，我们看国外的创投，一说公司制创投必然存在双重征税的问题，国外制度是这样，如果按照公司制创投基金，有些国家是按照税收透明企业，但是本身不交税款，一般公司资本金，本身就要交税，然后投资公司必须还要再交税，这就是双重征税的问题，所以国外创造的税收政策，为了避免双征税，也就是在投资的环节搞抵扣。我们国内为了更好便于税收征管，减少税收的流失，一个公司制的企业你交过税以后，公司制企业作为投资者，你从那个公司创造基金所得是不用再交税了，所以按照中国的方法，不存在双重征税的问题。既然投资者从创造基金所得本来就不用交税，在交税环节搞抵扣就没有意义，所以在投资环境上抵扣。抵扣的力度多大？我们坚持资本的力度，税收政策适度的原则，我们考察国外年内投资20%是比较好的，一般是14%，但是我们不能按照平均，按20%，创业投资短的有1年，长的有3年、5年，我们按照3年，3年累计起来就是1.2的3次方，加上7多，0.7是纯收益。我们取一个整数，也就是这个创投基金可以按照投资额的70%来申请一个税收的抵免的额度，这样就保证我们创投基金按照这个抵扣，基本上能够做到公司制创投基金不用交税。企业投资者从创投基金所得因为是税后收益，照样可以不用交税，两个环节都可以不用交税，但是税制体现鲜明的导向性。所以这必须是中小高新企业，来达到鼓励我们创投基金主要投资于中小高新技术企业的问题。

现在市场都在炒私募股权投资，私募股权投资翻译是不准确的，所以往往容易把私募基金理解成私募股权基金，私募股权基金是私募的股权私人基金，所以我们讲私人股权基金更准确。对这个概念，像美国公司内部把自己业务分成不同的类型这也是可理解的，特别是创业投资，这个词是冒险资本，给人高风险的感觉，尽管私人投资基金是起源于创投基金，但是90年代很多美国创投基金也主要搞并购，对搞并购的基金为了和传统区别就叫私募基金，但是这两个概念作为法律概念，尤其是作为学术概念来讲，我认为政府的制定者和学术研究者，别跟着企业界人士瞎起哄，我们要有冷静的思考。我觉得我们政府去制定政策，一定要制定那些能够准确界定的东西，不能准确的东西完全由市场去界定就行了，所以说我们在我们创业投资管理暂行办法里面，没有对私人股权投资再做区分，私人证券不可能由政府去做。所以这个基金申请资金抵扣要按照高新中小企业抵扣。但是为了给中国创投基金创造相对宽松的环境，而且吸收国外税收政策的弊端，台湾以前的税收政策，创投基金必须是80%投资于高新技术企业，这样来讲对它的限制就过多了，在开头几年台湾半导体产业很发达，就没有限制。但是到90年代以后哪有那么多的高科技企业去投，严格限制的创投基金的发展，所以我们没有限制我们创投基金必须是投资多少高新技术企业，比例上来讲10个亿的创投基金，9.9亿可以投资到国有大型企业，照样是合格的创投基金，但是只能按照投资高科技企业申请700万应纳税抵扣，相反你10个亿全投中小高新企业，可能就用10个亿的投资申请，这样就增加对中小企业的投资，同时又给你相对宽松的投资环境，但是我们有一个底线，你千万不能炒股票，搞房地产。如果一个创投基金10个亿，9.9亿搞创投基金，有1000万搞房地产，这就对不起无法抵扣。中小高新企业认定抵扣额度这个条件是不是太苛刻，说太苛刻，我们采取什么办法？我们在《企业所得税法》里面就写到，就没有采取这种方法，创业投资企业从事国家需要特别扶持和鼓励的创业投资，可以按投资额的一定比例享受应纳税所得抵扣。这个条款一方面对目前创投企业税收优惠方式和环节，另外一方面，就是为税收抵扣条件和力度，预留了空间。中国创投基金发展会有光明的前景。

另外我们备案制度实际是非常宽松的，创投基金完全可以先到工商注册登记，登记完了以后你想享受税收政策就到发改委备案，不想享受这个政策还可以不来备案，而且到这来备案我主要还可以给你提供一系列的服务，比如说我把公司的名字公示一下，让更多的人了解你，我们以后相应的服务都跟上，主要是给你提供一些服务，就是在申请税收抵扣这个环节上，我们要不折不扣执行财政部和税务总局一些政策的要求。我讲的不一定对，请大家批评指正，但是不要把我和产业扯在一起，谢谢大家！



私募基金的自律与发展

李春喻（深圳金融顾问协会）

尊敬的领导，女士们、先生们，大家好！谢谢主办方的要求，深圳市金融顾问协会作为本次论坛的协办单位，能够与我国最有影响力的《经济观察报》一起参与这个活动感到非常荣幸。

我讲的是私募基金的自律和发展，首先我国私募基金发展的现状来看，一方面私募基金快速兴起，不同类型不同方式的私募基金遍地开花，另外一方面适用于私募基金的法律监管却相对落后。在这种情况下，私募基金的自律就显得十分重要，也就是说大家得先对自我的行为进行规范，讲诚信，这样才能够让市场接受你，让政策制定者认可你，所以我认为在目前阶段强调私募基金的自律与发展非常及时，也非常必要。有利于私募基金的持续发展，有利于资本市场的稳定健康，有利于为社会公众开拓新的理财渠道，最终促进社会和谐健康发展。

其次自律是发展的重要保障。从相关行业及其他金融行业的发展经验来看，行业自律可以提高产品的服务质量，维护企业的利益，进而维护行业的持续发展。私募基金也不例外，发展是自律的基础和结果，没有一定的发展就谈不上私募基金的自律问题，同时对私募基金行业自律的保证下，行业本身就会得到一个相对较好的发展结果。

第三，从国外经验来看，私募基金监管主要采取的是行业自律的形式。基金的发起和运作由证券法、投资基金法等相关法规约束，但是我国当前法律法规体系并不完善的情况下，明确监管部门对行业监管十分重要，行业组织就是自律的重要组成部分。目前我国私募基金缺乏阳光机构，行业中很多人都想通过集体的力量推动私募基金的健康快速发展，如果有一个能够代表行业整体利益的组织出面协调，进而行业自律式的管理，维护行业整体的形象，让行业中的不遵纪守法者列入黑名单，检举交给司法机关处置，净化行业的环境，同时规范行业，是私募基金目前发展的迫切需求。

第四，我认为我们私募基金阳光化的路子比较长，法制的建设和完善还需要时间，私募基金的发展，除了行业自律组织来促进以外，私募基金本身也需要自我完善和提高。比如说诚信水平，守法经营，规范运作以及严密的风险控制等等，需要交流与互相学习。与海外成熟的对冲基金相比，国内私募基金不论是从规模还是管理水平、服务理念等都存在着很大的差距，需要学习与改进。如果有工会这样一个组织，大家组织出国考察学习，比如说更多的服务，将对整个行业带来提高。投资者的风险教育也非常重要，投资者签订专门的风险提示文件，不仅是对客户负责，也是对自己负责，对社会负责。

最后我认为新合伙企业法为国内私募基金提供了难得的契机，法律规范是阻碍私募基金发展的问题，明确私募基金的合法地位，是私募基金参与公平竞争的前提，明确私募基金法律地位并不意味着现有的基金违法，明确私募基金法律地位，也没有必要为私募基金专门立法。有限合伙是未来我国私募基金发展有利的形式，这样可以解决面临的问题，发展有限合伙基金必须有相关的政策和规范，确立有限合伙开设帐户的法定权利。深圳市金融顾问协会是由银行业、金融业的专家组成的行业协会，我们关注国内私募基金阳光化的发展，在这里我们协会也愿意为私募基金、信托、银行等中介机构的沟通方面，为大家提供信息披露方面做一些事情，提供一些帮助。最后我们预祝本次论坛取得圆满成功，谢谢大家！

穿越心灵

私募基金与信托

何亮（华宝信托营销部副总经理）

谢谢主持人。我演讲的题目是私募基金和信托。今天上午我听很多嘉宾的发言，私募基金现在确实是在我们国内已经应运而生，但是它的身份现在一直不明，包括私募产业基金、私募投资基金、私募股权基金都称为私募股权，像天津市政府正在极力推进滨海新区的基金，这是着重拉动地方的GDP，政府在不断的推动主导，同时还有大量私募股权基金，像国外大的投行已经介入到国内的并购，像凯雷、黑石，国内相对发育不是很完善，仅有几家在上海、深圳，今天到来大部分都是私募证券投资基金从业者，不一定利用对冲这种方式来管理，但是它的名称在中国海没有相应的私募证券投资基金专用的名称，这也不妨碍它的应运而生，迅速发展。

从前几年中央财经大学做的地下金融课题调查，把中国私募基金的规模做了一个描述，当然这个规模总数可能各自有各自研究的方法，包括2001年夏所长所做的专题演讲，规模在几千亿左右，现在规模到1万亿左右。长期以来私募基金可能身份不明，也可以说灰色地带，在法律上缺乏明确的界定和保障，换句话说是地下金融工作者，但是它确确实实又是在证券市场当中安全运行所存在的一个环节之中。我们认为它的前途是非常远大，主要是中产阶级和富裕阶层的财富寻求增值，同时理财观念越来越深入人心，像这一次存款大搬家，可能再搬回到存款里面去可能性不大，同时对于未来不确定性的恐惧，迫切自己的寻求需要增值，公募基金是一种方式，但是越来越多会投入到私募基金里面去。近年来流动性过剩和实际的负存款利率也更加剧这种现象。在国外公募基金和私募基金的规模实际上是各占一半，而且好的私募基金的运作已经具备了一定的品牌。

大家对私募基金争议比较多的就是缺憾，也就是私募基金目前的架构，要不就是委托方把委托资金打入受托方帐户，要不就是由委托方自行开户，受托方操作，这两种方法都存在一些问题，同时私募基金潜伏在地下，操作也不透明，换句话说他有灵活性的优势，同时它的信息披露不足，也没有独立的第三方出具业绩和证明记录，换句话说公信力就缺乏。在这个情况下，私募基金就需要信托制度作为嫁接。信托行业因此长期，特别是中国的信托行业长期在压抑性的监管政策下求生存，我们称之为金融界的灰领，同时现实需求和增长潜力极其巨大的中国理财市场，这一点上找到了和私募基金合作的前景。

我们看国外成熟的私募基金的架构是这样的，信托公司作为受托人提供一个合理的财产安排，同时有销售代理，有托管银行，也有投资管理人，投资管理人我们也可以认定为私募基金管理公司。在国内受托人为核心的资产管理模式，有企业年金和银行信贷资产证券化，因为这两个都是银监会、央行所极力推的，一开始就采用受托人为核心的资产管理方式，这样就解决了管理人道德风险，避免发生恶性的事件，发展的过程是非常平稳和顺利的。

我们所倡导的私募基金的信托解决之道，探索于2004年，最早见于媒体是深圳赤子之心赵丹阳先生和深国投合作，这样用信托的财产独立性的安排，把委托财产化为信托财产。在这种模式下，信托财产的安全性得到了提高。信托公司在分工安排里面，主要体现出选择一个良好的有基金托管资格的银行基金进行托管，同时选择良好的券商、审计师、律师提供审计和法律支持，同时延请优秀的投资管理人、日常管理信托财产，媒体上见的比较多的是深圳模式。信托公司作为受托人，主要是提供一个客观的业绩记录，用于体现投资管理人的投资能力，同时进行着日常的信息披露，为受益人提供流动性安排。在这里我简单说一下所谓的上海模式和深圳模式，深圳模式大家比较熟知，在媒体上披露或者是投资管理人不过多的投入资金，就算投入也是少量的投入，同等比例的承担风险和收益，他主要是靠提取超额的业绩管理费，这样他收益增长模式就是不断地扩大规模，通过不断的业绩曝光来扩大规模。今天上午有一位嘉宾说神龙见首不见尾，肯定是行不通的，必须要实时曝光。上海模式自己优先承担风险，相对获取超额收益，这样既然把融资的问题解决以后，他就潜心于投资管理运作，他的投资稳定也不是日常开放，他超额回报，尤其是2005年牛市以来，获取超额回报收益是非常显著的，包括最近大家看到大级别的调整，根本无损于他们现在的资产状况。

顺应于国际潮流，我们认为信托公司目前是作为私募基金的行动计划的受托人，赚的是管理费和业绩报酬。未来信托公司我个人认为应该首先定位于中国证券，尤其是私募证券投资基金成长，伴随着这样一个角色，在初始阶段可能因为私募基金知名度不高，资金来源有限，需要有牌照的金融机构在这个阶段加以扶持，通过以金融机构自身的名义发行理财产品来获得资金，交给这些私募基金来运作。这样通过一两轮的牛市快速获得原始积累，因为结构化就是一个合法的杠杆通道，同时在成长过程当中，私募基金逐渐完善，逐渐发育，也逐渐有一些脱颖而出，过一段时间再进行总结这些私募基金哪些是超越了整体的收益率，哪些它是波动性非常小，因为它有一个稳健的投资理念，同时超额收益是不是通过比较成熟的理念来获得。还有一种可能就是经过不断地在短线平凡交易和收益是不是带有一定的偶然性，从这几个标准来衡量会有一些私募基金脱颖而出，到那个时候信托公司角色会有重大转变，从最初资金的安排，信托产品，载体的提供向产品架构进行转移，同时信托公司的职能更多是定位于出具第三方独立客观的业绩标准，做一个排名一样，私募基金还没有说服的排名，但是未来肯定会出现，同时代表理财需求，挑选一些优秀的私募基金。像我们现在有一些放的就是这个概念，因为已经出现了一大批投资基金，但是投资者没有办法选择，这个时候就选择一些产品，同样的原理可以用在私募基金上，相对于走上规范化的角度，信托公司和私募基金的合作之路非常有前景，像我刚才说的私募基金就会更清晰，会简单作为财产独立名义者安守本分，谢谢大家！



投资可以想得久远

但斌（东方港湾投资管理公司董事总经理）

我看了一下前几位讲的，实际上我这个单元应该是放在上午讲更合适，因为对于我们做实务的来说，还是谈实务的操作经验更合适，法规留给专家和领导来讲。我尽量往这个方向靠拢，既然把我放在这个单元里面。我自己的体会，私募基金阳光化，实际上我们看到这个PPT上有两句话，第一是我看到衬着蓝天的高山，春天里的一片嫩叶，也就是有挫折、有失败、有痛苦、有艰难的时刻，过去5年我的很多朋友亏的剩零头了，今天的牛市也是人生当中一段很正常，但是如果想做长期投资要有好的心态，下面一句话是我感到爱永不止息，我跟大家共勉，私募基金的阳光化主要在于我们自己，如果我们能够本着一种正直、公正、契约精神来从事这个事业，我们私募基金受到公共认同，我觉得这个日子也不会远，因为在我理解实际上人品比业绩还重要，这是我理解这样一个投资行业的规则，在任何一个时代，任何一个国家，如果你想让你的事业逐步久远，你就必须要有一个公正的心态。我知道很多人在追逐短期的利益，或者为了短期的事业在损害一些利益，但是我们尽量少做一些，下面我们开始正式专业上的交流。

这是投资者未来书上的一张图片，这个图片表达什么意思？就是长期的岁月当中真正的投资是一个很严肃的事情，不是这五年牛市好了就来投资，实际上是长期岁月的事情。我们看在长期的岁月当中，如果把钱放在银行里面，1块钱美元黄金是1.79元，票据是301，债券是1072，股票是579485，我们可以看到同样资产放在不同的资产效果是不一样的，另外在我们理解投资逻辑里面要想真正创造很大的财富，必须要有足够长的时间。我们绝大多数的投资者，包括一些私募基金的朋友可能绝大部分这样想，比如说行情来了，这几年赚一点钱就回去，实际上我们的理解是这样的，如果让一份资产真正有回报，比如苏宁做的这个行业，当它达到很高的回报的时候，如果一个外国投资者说很高的溢价买你，苏宁的老总看到我在这个行业的未来，或者是在中国企业未来我不愿意卖，他可能还会继续经营下去。做股票也是一样，持有招商银行或者是万科15年的时间，这才是让财富真正增长的一个根本动力。

这几份资产当中，我们看一般普通的投资者，你觉得很多投资是风险很大的，我们建议投资房地产，因为全世界来看，真正搞投资最好的家族像英国家族，他们持有大量的庄园土地。另外作为投资来讲，今天有一个朋友说我今天赚了10倍，在我们理解如果一个商业每年赚才是商业，如果大起大落这是投机。比如说这是接近110年道琼斯指数指示图，1890年指数发布，实际上我们看经历了110年就有一家破产了，我们理解比如说你的股票亏了多少，另外11个股票你赚了多少，我们觉得这是投机的逻辑。放在历史的长河，假如说香格里拉风景非常美好，空气很新鲜，我们导游他爷爷活到100多岁，假如我们个人活到100岁，从1900年开始做投资，如果按照很多人的想法高抛低息，能赚几百亿或者是上千亿美元这是很难赚钱，但是持有不动就有可能赚到。实际上你能不能选到伟大的企业这是投资的关键，而且选到以后要持有足够长的时间。我不太同意这几年牛市，风险高估就卖掉再等熊市，有一些投资者是永远等不到的。如果真正是一个好的投资，就要坚持持有它，正确的时间买入它坚持拥有，在历史长河中任何位置都可以买进，除了像GE无通用电器这样的。这是一首诗，大概的意思就是生命分成两条路，这条路很好走，那条路也好走，有的人走一走这条路又走一走那条路，实际上我们只有一条路可走，人生重大抉择没有第二条路可以选择，要么做长线，要么做短线，没有第二个选择。比如说在香港做汇丰有人赚50，有人赚100，但是真正赚的是持有汇丰不动的。比如说你买入100万买了200万，分红差不多5块，每年分红就有1000万港币，这样的投资才是真正的赢家，所以你在人生的每一刻，比如说我们在开始任何一刻，你可以想得很浅，也可以想得很深，也可以想得很近，想得很远，人生每一刻你可以为自己考虑，也可以从长期的岁月考虑，这往往在于你，这没有对错。有人喜欢这几年赚很高的回报这也可以，不想遥远的未来。当然在中国投资，也需要对我们中国自身的看法，比如说黄金十年，实际上我们在2005年写过一篇文章，也就是中国股市黄金时代来临，我们在2005年的时候是全力以赴，我们实际上做得更主动一些，我们希望无愧于这样一个时代，另外我们知道中国是很美好的。另外说老实话需要上帝的祝福，长达100年的岁月当中，如果巴菲特同志不再美国投资，而是在中国投资我想会很困难，所以在中国投资真的想走一条长期的路，也需要上帝祝福我们祖国。

另外作为投资者我不太同意几位嘉宾讲的风险的东西，有一些风险股票市场我理解风险，比如说好股票会不会跌，也会跌，但是会起来，垃圾股会不会跌，会跌，但是能不能起来不知道，有可能会消失。如果说我们这个时代未来10年真的是黄金10年，你在这个股市刚刚到了4000点、5000点的时候看到风险就放弃它就有很大的遗憾。华尔街一个银行家赚了几百倍他很后悔就跳楼了，为什么？因为他才买了100股。他没有在正确的时候做正确的事情，作为投资者敢持长时间的仓这是很困难的事情。如果我们走美国60、70年代的岁月的话，在中国唯一就是买入持有，问题是你持有什么样的股票，这是值得探讨的。我们希望你持有的是王冠上明珠式的企业。这是一幅图，我们想通过这幅图表达什么？也就是我们拿出大笔投资资金都是40、50岁的年龄，当你迈出投资人生第一步的时候，我们希望右手拿到的是人家看到的房子房契，森林、矿藏这些资源的东西，左手拿的是好公司的股权。长期来看比如说在过去50年当中获益83亿，但是问题就是你是否能坚持。投资的逻辑是做的决策越多做的错误越多，如果你把你7个股票赚270亿美元，如果用一生岁月选择27个股票进行长期投资，我们选择每一个股票都非常慎重，然后就持有它，我想这个赢的概念要远远大于。有神仙我们比不过他，没有办法，但是我们愿意一步一步地走。

秋天的落叶，人生的落叶，春天很短暂，我们投资也是一样的。所以我们怎么想投资，这是决定每个人的未来是不一样的。投资是比什么？我的看法是投资是比谁看的远。资本市场从来就是慷慨的，但是他只会惠及拥有智慧的人。



全面正确认识私募基金

王丹枫（上海睿信投资管理有限公司总经理）

谢谢大家。今天非常高兴有这个机会能够跟大家交流，可能在座有很多私募基金的同行，也有很多方方面面的领导，还有我们很多合作伙伴，我今天看到大家真的是非常的高兴，我本人从1997年在我们睿信投资董事长李振宁先生的引领下进入这个行业，当时真的是刚刚起步，我想很多朋友对他会比较熟悉。这10年间伴随着中国证券市场的起起伏伏，我们私募基金也确实经历了非常艰难的挣扎过程，今天按看到这么多人关注私募基金，走进私募基金，非常高兴。

今天主题是私募基金的阳光化之路。这一点上我和刚才但总观点是一样的，因为我们是实务工作者，所以很多在监管、法律方面，这些方面不一定会有很多的研究，但是我想今天我就结合我自己的工作，对有一些问题稍微提一提我的一些想法，还有一些建议，包括对我们监管层的一些建议。首先我们今天谈到，私募基金的阳光化道路，提到阳光化，提到私募基金，我想首要的一个不可回避的问题是，我们必须要非常全面的，非常正确的去认识私募基金，所以我今天发言的题目就是全面正确认识私募基金。这是什么意思？我想说的是今天早上我听到有一位嘉宾讲到说，中国的私募资金，我们得给它正名，国外都是私募股权基金，我们这么多的证券基金，我们应该是私募证券基金，实际上私募基金是一种制度，只要私下募集，只要基金化的运作就是私募基金。当然这里面有很多分支，有私募股权基金专门投资非上市股权，有专门证券基金是投资二级市场的，但是都是私募基金，必须很全面很正面的了解它们。国外近10年的发展，其实这两种基金的重合程度也是越来越家居，很多证券投资基金他也会做一些股权基金，很多股权基金同时也需要在资本市场上去兑现，但我们背靠着这么多的资本市场，同时很多客户都是面对着同一个市场，所以这是密不可分的。早上有一位嘉宾说美国孩子基金，这个基金就是非常典型横跨股权基金和证券基金，它是混合型的基金，所以当时我们谈私募基金的时候它是一个整体。

另外说到全面，我也很想跟大家交流，就像刚才但总提到的他的理念，价值投资，所以我们千万别认为私募基金就是对冲基金，私募基金起源于对冲基金，最早做对冲是因为当时金融市场的发展，金融工具的创新，整个发生变化投资者的需求。但是这么多年过去了，其实对冲基金在发展过程当中已经发生了很多的变化，我们现在有很多很多种不同策略的私募基金，还叫对冲吗？可能可能叫，但是它并不全面。这里面有很多比如价值投资，市场中立，宏观对冲很多很多的策略，真正完全建立在金融衍生品的对冲基金只是其中一个分支而已。另外一点我也想说，今天早上也有一位嘉宾说私募基金和公募基金的区别就是公募基金做长线，私募基金可以灵活交易，交易比较频繁，其实我认为这是不全面的。我记得前年索罗斯先生在访华的时候我们交流，他说我的工地77年，投资7年，这么长的时间，我们的客户也有很多1年、2年，那么有了这样长期的客户，都是非常富有的人群，可能一生都不会用到。有了这样的客户基础，我相信我们有很多很多的私募基金会使价值投资的重视性，我们一样会非常好的重视长线投资，所以我想在这一点上谈一点体会，希望大家今后再谈到私募基金的时候，能够更全面一些。

另外就是正确认识私募基金。私募基金刚才有一位说地下工作者，要阳光化，我想可能有很多的原因，一些运作很规范的私募基金，本身由于我们前些年整个的环境，所以大家会非常的低调，甚至是刻意的低调，我本人也很低调。在这种情况下，可能我们听到很多的都是一些好像负面的报道，甚至是一些很极端的例子。但是这样我觉得对于私募基金而言，可能我们看到它太多负面的影响，但是忽视了它很多的制度上的进步和制度上的优势，我觉得这是非常不利于私募基金未来的发展。私募基金在我看来，其实它与其说是一种投资工具，它是一群人，一群机构的总称，它是一种商业模式，但是最根本的它其实是一种制度，它有着非常清晰的制度属性，制度特点，我们必须要从制度这个层面去观察它，去考察它。我觉得这个私募基金制度就像是投资银行制度，投资基金制度，对商业银行制度，它进行了一个重大的改革，一个补充。私募基金它对于公募基金而言，它也是一种进步，从组织形式，从激励约束，还有从投资的灵活性，种种这些方面其实我觉得它的进步意义是我们不能忽视的，所以我也想从这一点上来看，我觉得今后我希望我们的媒体朋友们，我们的方方面面，能够大家多从私募基金的一些根本性的特征来去看待它。

还有人说到私募基金风险太大了，长期资本倒闭了，风险太大了。这个问题我是这么看，风险它分系统性风险和非系统性风险，非系统性风险只能通过构建组合或者是策略去规避，但是系统性风险没有办法规避，必须有承接的下家。公募基金由于公众的性质注定只能是转移风险的上家，而私募基金当中很多的比如说像做市场中性的套利、对冲，专门做金融衍生品这样策略的基金就可以承担这样的角色。这本身对于金融体系的稳定，对于整个金融市场的稳定其实都是有非常正面的意义。就像长期资本当时出现危机，很多人向格林斯潘建议我们应该加强监管，我们应该怎么样，后来格老说其实我们应该做的，一方面是要让那些真正投资私募基金的人，他们是成熟的投资者，另外一方面要告诉他小心微妙，仅此而已。就是在很多私募基金方方面面，我们觉得我们还是应该正确的认识，包括我觉得如果说到很积极的方面，比如说私募基金它很好的解决了激励和约束的问题，私募基金的经理他要投入自己的资金，他们又没有非常高的业绩收入，必须靠报酬，所以就必须和基金的运作紧密联系在一起，所以这是非常好的方式。再有私募基金从一定程度上也解决了委托代理成本的问题，除了他自己得投资金，另外很多私募基金的投资者，他们本身他就有很强烈的自我约束的倾向。

在我的具体工作中，我还是很有体会，因为我经常会接触一些客户，很多客户他们很专业，非常专业，他们会跟你探讨投资理念，跟你探讨投资策略，跟你探讨关于市场方方面面，这种情况下你跟他说宏观对冲，你说量子都倒了能行吗，你说价值，他说你的价值和别人的价值有什么区别，你跟他说主动管理，他说跟你谈德隆吧，碰到这样的客户我每次心中都暗息，他们问的问题越多我们越高兴，因为他们就是我们的目标客户，一般来讲会具有良好的教育程度，会有非常强的参与度，并且投入私募基金的时候金额规模都比较大，这种自我监督的倾向我觉得是最效的，而且是成本最低的，这些方面我们应该正视它，认真去思考。

说到这可能很多朋友也会想这净说好话了，其实私募基金确实在中国碰到很多很多的问题，但是我觉得这些问题我们也应该辩证的去看，然后慢慢去解决。比如说刚才很多演讲嘉宾都谈到法律问题，监管问题，内部的运作机制不规范，外部的配套环境还不完善，这些问题当然都存在，当然这都是前进当中的问题，我个人认为私募基金要不要前进，要不要合法化都不需要回答。在这里面我稍微谈一下个人的观点，比如说在法律方面，刚才几位嘉宾都谈到合伙企业法在2006年8月26日正式出台了，这里面对公司型的私募基金做了很详细的规定，有限合伙制这是国外90%以上采取的形式，这已经是非常清楚了。但是我觉得始终有一些细节不清楚，比如说机构可不可以充当无限合伙人，如果机构可以的话，充当无限合伙人再充当有限合伙人怎么办。再就是二级市场做基金不需要纳税，买基金不需要纳税，买信托也不需要纳税，我将来加入有限合伙制税收怎么办，所以这些问题真的希望有关方面能够尽快去研究，能够出台一些解释的细则。另外像监管方面，监管方面我觉得其实任何一个比如像公募基金也好，私募基金也好，我们是非常紧的监管还是非常松的监管，这在不同的阶段不同发展时期都是不一样的。所以我们都注意到私募基金它的创新性，它的灵活性，它的风格化发展这些特有的特点，一定要跟公募基金差别化监管，这一点非常重要。公募基金我们可能会去非常详细的去规定你应该买什么，不应该买什么，你应该怎么去做，但是对于私募基金而言，我觉得其实重点把握好几点就够了，第一就是投资者，什么样的人可以买私募基金，什么样的人可以认清楚他们买的产品究竟能不能承担风险，这一点非常重要。

第二点就是什么样的基金管理人他可以来做私募基金，我们是不是也要对管理人的资格进行一些审定。当然最好是不要靠施，要是考试我估计可能很多优秀的基金管理人员未必考得过。不管怎么说，我觉得这还是有一个资质的问题。

第三就是我们私募基金它成立以后，它还是需要备案的，在这些方面我们是需要很详尽的去监管。还有就是很重要的信息披露，我们知道什么样的人买，什么样的人可以做，他们应该披露什么，管理人应该向投资者在什么情况下应该说哪些内容，我觉得这些东西都是需要非常严格的监管。在这我也想提一点，就是在私募基金监管过程中，我个人体会其实我们要非常好的能够发挥托管行的作用。今天我看到还是有很多我们银行界的朋友，还有一些领导，我觉得托管行托管人其实在私募基金整个发展过程当中，包括在公募基金发展过程当中，它都起到非常好的作用，很多时候它解除了投资者的疑虑，降低了风险，对基金进行监管，甚至于对基金管理人的行为也可以进行监管，所以我觉得我们今后一定要强化托管人的功能。我觉得有了这几点，我认为私募基金的监管不应该去着力于那些细节问题，那些实际运作的那些细节问题，比如说操作策略，比如说我应该每一支股票应该占百分之多少，投资对象、投资限制，我想这些方面我们应该适当的放手，这样才能形成平衡的监管，适度的监管，有效率的监管。我记得美国财长鲍尔森曾经说过一句话，他说我认为理想的监管应该是责任、诚信和成长创新竞争力的完美结合，我想也希望监管层在今后在出台一些政策的时候，能够考虑到我们这些感受。

最后我还想说一点，就是关于私募基金在中国的现实道路问题。刚才演讲嘉宾谈到信托化，我个人是非常认同这种方式的，因为目前在中国可以说信托化的私募基金它是最优法律保障的，不管你叫什么，只要他是私下募集，只要基金化运作就是私募基金。可能有很多人说由于信托的参与，提高了成本，降低了效率，但是这没有办法，在中国这就是现实途径，都要做本土适应性调整，所以信托化在中国目前是私募基金一个非常好的选择，所以我想也希望我们的银监局、银监会有关部门能够积极放开信托化的私募产品，有一些创新性的探索。据我所知现在可能除了深圳，我们国家其他的地方在信托证券基金，证券产品或者是信托PE产品这一方面，应该说产品种类还是很多，所以我就希望这一方面将来能够有非常大的发展。最后我也非常想感谢我们在座的很多在私募基金行业默默耕耘，坚守职业准则的这些同行们，我觉得正是大家的坚守能够在夹缝中生存，逆境中成长，在这一条路我也愿意与大家同行，我们一起努力。就像刚才但总讲的投资可以想得更久远，我相信在各方的努力之下，私募基金一定会走得更远，走得更好，谢谢！



吴庆斌（北京国际信托有限公司机构总部总经理）

非常感谢主持人，非常感谢经济观察报给我这样一个机会。前面有一些问题就是何谓私募、公募，前面一些专家都讲了。中国的私募基金分成这么几个阶段，也就是93—95年阶段是萌芽阶段，萌芽阶段主要体现在证券公司委托理财业务上；第二阶段形成在96和98这一拨行情的时候，也就是投资工作室，现在很多专家也是从这里过来的；第三阶段就是在2000年做庄、跟庄投资私募，真正优良发展是这一年开始的，私募基金发展非常好，规模非常大，并且说句实在话比较可喜的就是1万亿规模的情况下还没有出大事已经不容易了，因为现在1万亿可能有某家私募基金卷钱走了，这种情况随时会产生连锁反应，对整个行业产生毁灭性的打击，包括这一次行情大跌，大跌的时候许多私募基金是不是马上崩盘或者是怎么样，出现一些社会问题，目前没有出现可喜可贺。目前背景下把私募基金规范化、阳光化，我觉得现在是已经非常急迫的选择。

目前私募基金面临最大的问题，就是大家的操作模式，就是基本上是无法可依，包括夏斌老师等等专家谈没有什么具体的规定在规范这个东西，一个无法可依的东西，管理这么庞大的资产存在非常大的问题；第二就是全部都是契约型的，就是和客户之间的约定，这种对私募基金经理的利益保护是没有的，很多客户做完了以后你的钱拿不到；第三点就是整个现在大家说地下工作者是不太好听的名字，不听敢宣传，实际上完全是制度性导致的。像赵丹阳老师，王丹枫女士等等，他们现在敢站出来宣传，因为他们找到合规合法的渠道出来讲一讲，但是很多在座的各位专家，各位私募基金经理没有出来宣传，因为身份找不到合适的地方没法进行宣传。但是作为基金投资管理，完全靠口碑和品牌，不宣传怎么能做大，现在这些东西都是马上要解决的问题。刚才王丹枫女士，包括业界做得比较好的，像杨骏晓扬投资公司，包括赵丹阳，明达等等这些做得非常好，他们都开始选择以信托方式作为私募基金的一个载体，我下面讲的时候会把操作性的东西给大家介绍一下。

刚才大家讲到几个方面，契约型、公司型、合股型，现在找到合法合规的规定就是在信托的基础上，并且所有几种模式里面，只有信托模式是作为金融产品来去推介的。契约型、公司型、合股型完全是企业形式，目前中国金融监管这么严格的情况下，我相信会把私募基金纳入金融监管体系类，所以把信托作为一个平台和载体应该是比较现实的，也是监管上基本上可以认同的。

下面就是我们讲一下私募基金通过信托交易框架。也就是把现在的投资人变成信托的委托人，由他和信托公司签署信托合同，这是受法律保护的。然后私募基金这一块作为这个信托计划的投资管理人，或者是财务顾问，并且信托合同这里面会明确投资人是谁，财务顾问应该拿到什么样的分成体系，这是信托框架下来进行管理的。这里面先要派生出大家讲的上海模式和深圳模式，实际上这两种模式归根到底都是信托模式，就是针对投资人的风险承受能力来进行产品设计，上海模式就是分成，比如说私募基金出30%，一般投资人出70%，亏钱先亏私募基金经理的30%，也就是投资人抗风险能力比较低，先拿自己垫风险；深圳模式就是客户风险能力比较高，这样根据客户的选择和投资人的选择来去选择，设计具体的信托模式。我觉得这么做以后，他有几个好处，第一个就是所有我们信托人和信托公司签的协议，包括信托公司和投资人签订协议的，是受法律保护的，所有收入都是法律保护。证券托管和资金托管完成回避资金挪用的风险，全部进入第三方监管，这样可以规避很多操作风险。

另外就是说通过这样操作以后变成金融产品，可以适度进行推介，把我们的品牌推动起来。另外就是很多钱都是在客户帐户上，把密码可以给基金经理，如果信托做是把所有钱放在一个帐户里面，这样操作起来会非常简单，调动基金业非常简单。另外北国投这边也建立了一套完整的信息系统，针对私募基金，也就是从私募基金那边发的指令怎么进入交易系统，怎么在交易系统里面进入证券交易系统里面去，包括这里面有多少风险点全部进入系统当中，这样整个系统运营全部在电脑监控体系之内。另外就是说我们还设计了一些风险监控系统，这样也防止协助基金经理把风险控制在比较理想的地步。另外就是信托通过银监会的要求也必须做定期的信息披露，也就是每周公布净值，这样可以跟客户说做到什么样的收益，这样也有利于进一步发展客户。另外就是北国投有非常丰富的客户资源，现在自然人客户可能在1.1、1.2万左右。但是自然人客户每个客户平均资产都是在300万以上，这是自有的客户资源。另外就是机构客户，像工商银行、招商银行、北京银行、华夏银行都是非常好的合作伙伴，我可以通过这些渠道为优秀私募基金拓展客户资源，拓展可操作的资金。

下面就是具体配套服务体系，我就不再具体来讲，会后大家可以就具体操作层面的东西一起沟通一下，就不占用大家的时间，谢谢大家！



嘉宾讨论与观众互动

宋效军：我们非常感谢刚才七位嘉宾的精彩演讲，我们留出半个小时的互动时间，请我们来的各位老总向我们嘉宾提问，大家先准备一下，请前面演讲的嘉宾上台。我们可以通过私募基金出色当家人的演讲可以看得出来，私募基金更超越于今天的问答和某种意义上的战略投资者，他们非常勤奋的与客户进行沟通，发掘客户的价值，才能取得辉煌的战果。在他们投资价值当中才有10倍甚至更超常的价值回报，大家对法律制度和操作流程都非常熟悉，看看私募基金的运作，还有对当前市场判断热点，大家有没有问题。

提问：台上坐的四位嘉宾，我想问一下王丹枫女士。上海睿信投资管理有限公司，确实是很有名气，作为一个投资人来说，我想了解的是去年或者是前几年我投资100万或者是1000万，我作为投资人有什么样的回报，也就是说有多少收益，这是我们所关心的，对于风险控制这一块，我觉得我们可以考虑得比较多，但是我们对于私募基金了解得比较少，真正我们投入进去的时候有多大的回报，作为我们来说也想有所了解。

王丹枫：谢谢这位先生的提问，我们睿信公司是从去年开始跟信托公司合作发行集合式的信托，今年2月8日正式第一支信托运行，之前几年因为不是公众产品，也涉及到客户的他们一些私秘的情况，所以就不便透露。公众产品从2月8日到上一个开放日5月10日，收益是55%，这个月去除掉所有的管理费，净值是1.61，如果回到增长率来讲可能是70%多，但是过去收益不代表未来的情况，所以我觉得如果你要选择一个基金管理人，还是要从很多方面去考察他，不仅仅是收益率，还要看基金操作的稳定性、波动性，另外他是什么风格，是不是符合你的投资理念，他的基金管理人是否诚信，是否有道德风险，我想这些都是应该考虑的内容，谢谢！

宋效军：看得出来王丹枫女士回答不仅是全面，而且还非常谨慎谦虚。

提问：我比较关心今天演讲嘉宾刘博士所说的创投这一块法律法规的建设。我比较关心就是私募和创投中间的中间层，在私募除了证券基金以外风险基金和上市之前的高科技投资这一块，是不是中国有这样的机会可以扶持像Google、百度，这样的资金并没有在中国得到成长，而是国外的资金成长，中国未来10年，中国的资本能不能为中国未来创造更多的Google、阿里巴巴，这样的企业你们能够寻找到集会有100倍，甚至上千倍的回报。我想问一下刘博士，在这样回报过程当中，加快国内上市的步伐，创业板什么时候能够推出，创业板的法制怎么健全，给我们私募更多更高的产品和更高回报的产品。

宋效军：提问者是一个爱国者，希望能够取得更辉煌的成果。下面请刘健钧先生回答。

刘健钧：你提出得很好，创投的目的就是为了培育境内优秀创投企业，像无锡敬德企业，我们更多的都是境外的创投公司到国内投资培育上市。但是像深圳有一个创新投中信电子，我们希望今后有更多的企业像通州电子这样一个模式的出现。但是创投暂行办法和税收优惠本身主要还是解决创业投资进入的问题。创业投资有两个问题，进入和退出是不可分割的，所以我们下一步也在着力要推出创业板来疏通创业板退出的通道。

提问：非常感谢主持人给我这样一个提问的问题，我想问一下但斌先生，因为我们知道私募基金在牛市背景下，公募基金成了大赢家，获得了超额的收益，我们私募基金善于挖掘黑马，就是发现价值投资者，我注意到有的嘉宾提出基金非常善于发掘投资价值，我作为投资者我如何去发现，去发掘别人发掘不了的价值，标准是什么？

但斌：我们公司是非常开放的公司，你说发现别人发现不了东西我们从来没有做过，我们发现的东西都是别人都看到的，问题是谁坚持的时间长短的问题。如果你说有什么秘密，比如说我们从行业的选择来说，100年前美国银行业占比重是11.5%，100年以后是16.5%，也就是100年以后还充满生机。我们能不能在银行当中找出少数的企业长期投资，我们是顺着这个逻辑在走，没有说我们有能力发现别人发现不了的，我们从来没有做到过，也许有人能做到，但是我们从来没有做到。

提问：我想问一下但斌先生，就是在国外私募基金里，都是所谓的客户社保基金机构等等，但是中国现在都是所谓的富有者，你公司社保基金假设进入私募基金，你们有没有相关的政策解决？

但斌：我们客户对象主要是以民营企业家为主，这些民营企业家通常是他们代表行业中做了10年、15年，甚至20年的企业家为主，因为我们要求的规模相对大一点，1000万以上我们才做这样的理财。我们的信托是300万一份，所以一般是要认同我们想法的人才会跟我们在一起，通常来说如果有什么问题，我的间接体会就是越有钱的人境界越高，只需要找一个最高端的人跟他谈一个小时，比找1万个人跟他谈都有关系，要比较客观，能够真正跟你长期在一起，更重要就是你自己修炼。

刘健钧：私募基金不管私募的证券基金还是私募的私人股权基金，我个人觉得今后都是可以和社保基金联姻的。因为对于私募基金来讲，它需要长期投资者，社保基金符合这个条件，对于社保基金来讲需要找一个今后收益相对比较高，风险又比较可控的投资工具，所以联姻是双赢的事情。从国外来看，像很多的养老金，投资私募基金这是很普遍的事情。我相信我们国家今后这两者之间的联姻也是迟早的事情，当然这里面还涉及到我们社保基金本身的立法问题，这是需要有关部门和社会去推动的。

至于为什么现在社保基金没有投入到私募的证券基金或者是私人股权投资基金，我想可能和大家讲的阳光化、合法化不是一个必然的联系，我觉得中国私募基金现在发展的问题，实际上并不存在需要它阳光化的问题，也不存在所谓的合法化的问题，现在实际上已经是合法化的问题，但是关键的问题一个是政府部门的认识，另外一个就是对于我们私募基金行业来讲，今后你们需要努力做出自己的业绩，做出自己的品牌，让我们整个社会对你刮目相看，到了那一天迟早就会到来了。

宋效军：补充一点，刚才说到社保基金，其实我的老师高西庆理事长前面有一个发言，是拿出20%要投入到私募基金，但是不是我们理解的狭隘的私募基金，现在已经有投入了。我们刚刚成立外汇地产管理公司，大家都知道，投入20亿美元购买了国外最有名的黑石集团的股权就是私募基金，所以这个问题是不太久远的事情。

提问：请教一下北国投的吴总，我们中国投资者像刚才第一位提问那位先生，一张口就谈收益率，预期收益率是多少，其实我觉得通过给他介绍理念，我们怎么执行，我们理念怎么样，通过这个因素来导入，中国投资者可能还需要一点时间。我觉得这也是满艰巨的过程，北国投作为一个很好的平台，会引进一些很好的私募基金，私募基金引入就涉及到有多少好的客户，但总非常有水平，一张口就是1个亿的客户，其他的人就没有这么好的服气。但是投资者的教育过程，包括你是一个公司可能只是涉及到推介的问题，只是在北京地区，其他的地区就享受不到优秀私募基金的服务，投资者教育、投资者推介的过程是一个很复杂，很繁琐的工作，这个工作怎么把它解决好？

吴庆斌：谢谢这个问题，这是银监会最关注的问题。从信托来讲，第一也是对投资经理形成自我保护，对所有投资都是不承诺保底，都是预期收益。我们给客户所有做的产品，都是在讲方法，讲理念，讲我们怎么操作，不会说保证你赚多少钱，目前我们已经在这么做了。两年前或者是三年前，我们发展客户非常困难，这一年多客户都认同了，北国投的客户都认同了，我们自己现在也在做类似证券的，还做了一些私募股权PE这一块的，已经按照这种方法做了，不承诺任何的保底，但是这的确根据不同的群体确实不一样，现在北国投花了三年时间形成了中坚客户。再就是我们培养大量的金融投资人，包括一些企业的，如果产品做好以后引入北国投就是信托公司，我们引进一个托管公司，再引进一个银行，把所有的措施摆在他面前，我相信他会相信的。其实就是引进信托制度以后，实际上这个过程很明显的一个优势就是你原来去融资的时候，它的预期收益是30%、50%，感觉风险会比较大，但是现在觉得很稳定，预期收益到了20、30%。作为私募基金经理提成会高一些，原来只能提20%，在我们平台上可以提30%，因为我们加入了很多规范化的东西。

提问：我想问一下信托公司那一位同志，能不能给我们介绍一下你刚才介绍北国投的信托和私募对接的平台，能不能介绍一下你们现在做了什么证券私募基金，结构像深圳那种不保底的还是你们独创的一种什么模式，还有你们现在给我感觉你们是在寻找合作伙伴，你在寻找合作伙伴的过程当中希望找到什么样的伙伴，或者是通过什么样的方式跟这些伙伴交流？

吴庆斌：谢谢。现在北国投管理整个信托财产是在300亿左右，300亿出一点头，包括产业类，证券类产品110亿左右。其中有一块是我们直接针对机构客户来做的，也就是没有经过私募基金经理自己做的，有一块就是有财务顾问，也就是平台模式来做的。这里面我们刚才讲上海模式和深圳模式，完全是根据投资人的角度来去设计的，就是分成的比例，产品是非常灵活的，是采用结构型的，还是我就发信托，比如但总大家都很信任都是跟他买的，这种产品也有。这个产品本身设计角度、复杂度并不是太高，并且我们现在引进战略合作伙伴把我们整个标准协议文本，也就是风险控制这一块，尤其是我们跟投资人免责那一块，也就是我们投资人那一块到底是我们北国投承担什么风险，投资公司承担什么风险，这一块有标准文本，这一块运作起来真正亏了钱投资人怎么找我们，产品角度都是有的。

另外信托公司是一个平台，只是一个舞台，需要找人来跳舞，需要找明星和经理来跳舞，但是明星经理跳舞是在平台上合作，我们希望找到是有一定品牌影响力的，作为我们长期的合作伙伴。

穿越心灵

很长，大家慢慢看看吧，有心的朋友可以从中悟出一些信息。

yujian623

私募基金