投资者日记 A股未见浪底

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　　6月5日，周二。恒生指数升112.56，收20842.15；成交七百六十二亿二千五百多万元。6月期指升168点，收20924点。

　　沪深三百指数一度下跌7.5％，见3246.73；下午反弹，收市指数3634.63。由5月29日4168.53回落至5月6日低点3246.73，跌幅22.11％，估计下跌浪A完成，进入浪B反弹。如反弹前跌幅二分一，阻力在3707点；如反弹幅度系61.8％，阻力在3815点。理论上，下跌浪由A、B、C组成，即3246点应该唔系呢次调整浪底，B浪反弹完成后，仍有下调压力。经此一役，新股民应该上了一课，明白数月嘅升幅可以在四个交易天内完全失去，相信后市发展将较为平稳。有人认为呢次跌市系由加印花税引发，事实上先有过热的股市，才会因为加印花税而引发蝴蝶拍翼效应。今天下午股市反弹，有谣传「高官授意不惜血本地托市」。事实上，今天上午A股RSI已跌至20水平，反弹随时出现。但股票市场需要小道消息，何况在网上发表，更加可不负责任。

个体贪欲变成整体福利

　　内地A股形成泡沫，理由系2001年1月起联储局减息，人民币追随，情况有如1990年香港。香港负利率所引发嘅资产泡沫共维持咗七年，到1997年8月才爆破。至于内地A股，由2005年6月开始至今只有两年，房地产由2003年下半年开始至今亦只有四年，理论上呢个泡沫仍在发展中，未到真正爆破嘅日子。5月29日起嘅回落，极有可能只系牛市其中一只「脚」（牛系有脚嘅动物也）。

　　内地A股经历四个交易天调整，幅度达22％，不但可搵到一百只可能被高估嘅股份，同时亦可以搵到一百只股价仍被低估嘅股份。我地可以搵十个理由话内地A股系泡沫，同样亦可以搵十个理由反证内地泡沫唔存在。泡沫最早可追溯到1720年英国南海泡沫、法国密西西比泡沫。泡沫之后，英国国会曾立咗《泡沫法》，限制股市交易和股份公司成立，法国亦一样。立法后，在伦敦以外出现「非正式股票市场」，帮助唔少公司筹集资本。分析家指出，如果冇呢D场外交易，英国根本无法出现工业革命！场外交易愈来愈流行，到1824年英国王室下令取消《泡沫法》，让股票交易重新返回伦敦证券交易所。当年美国唔少铁路公司、钢铁厂透过在伦敦发行股份，支持美国铁路兴建，有如近年内地H股来港发新股集资回国搞基建嘅情况一样。美国经济的兴起，同十九世纪透过在伦敦证券交易所发行股票集资有莫大关系。1929年华尔街危机令投资美股者损失惨重，但十九世纪透过伦敦证券交易所发行新股集资兴建的美国铁路、美国钢铁企业，则继续推动美国产业结构迅速调整，成就咗美国经济今天雄霸世界嘅地位。

　　1973年香港股市泡沫，亦奠定华资地产商今天嘅地位，响七、八十年代逐步取代英资大行（今天英资大行只余下太古，仍然系香港十大财阀之一）。

　　今天全人类都在享受2000年前纳指的科网股泡沫所带来嘅信息技术革命。如果泡沫一形成政府便从事行政干预打压，唔容许股市自己去挑选最后胜利者，今天科网股大企业可以生存吗？

　　《原富论》作者亚当斯密夫认为，政府嘅责任系维持一个良好嘅市场运行机制，个体的贪欲最终会变成总体的福利。1999年美国有两位学者亦提出令人反思的问题：到底由政府部门内几个高官和银行家为我地挑选哪些企业可长大、哪些企业应淘汰好，还是股票市场由众多机构投资者、众多股民为搜寻赚取最大利润，而用佢地嘅蚊年去支持佢地自己所想较好？成功的大企业，应由股票市场选出来，还是由政府高官指定？投资市场从来由贪婪与恐惧主导，无法控制贪婪与恐惧的投资者，注定被股市淘汰。股市嘅责任唔系将财富平均分配，而系让财富集中在最有效运用者手中。

业务过分多元化系一种负担

　　 1990年日本泡沫爆破后，日本经济点解一沉不起？理由系日本企业相互持股，形成财阀，令流通股份只占全部股本20％。情况有如古代金人组成嘅「拐子马」，将三只马连在一起向前冲，威力在古时战场很难对付。岳飞叫士兵用铁镰刀专斩「拐子马」的脚，大破金人拐子马战术，结果「拐子马」嘅优点变成缺点，因为只要一只马受伤倒地，其余两只马亦被拖垮。日本企业互相控股，在高速成长期起互相支持作用，情况有如「拐子马」；但整个财阀中只要一间公司出事，已可以拖垮整个财阀，上述系1990年我老曹认为日本股市一旦倒下有十六年「唔使睇」嘅理由！今年上半年点解A股出现泡沫？就系A股流动量不足，太多国企股份系非流通股，令A股股价只反映供求，而非反映企业的价值。针对内地A股泡沫，正确嘅态度唔系干预股市，而系加快国企改革，让非流通股份变成流通股，同时建立 A、H股互相流通机制（相同股份有两个价？正正反映A股股价唔合理）。

　　有人奇怪呢次A股调整，恒生指数点解不跌反升？理由系今年港股没有泡沫，恒指O只有十五倍，代表大部分港股处于合理水平。　　中粮集团1952年成立，过去系中国最大粮食贸易、农产品及食品加工企业。面对改革开放嘅机遇，中粮集团决定由单一进出口贸易、农产品及食品加工，变为多元化发展，例如生物能源生产、房地产开发，金融服务等，渐渐转型为综合企业。宁高宁接任董事长后，为中粮集团探索今后要走嘅路，认为在改革开放嘅大前提下，企业发展不进则退，认为「进得慢」也是退。例如别人每小时走一百步，而自己亦在走，但每小时只能走五十步，因为走得唔够别人快，渐渐亦面对淘汰！佢2005年4月决定走一条「新国企」发展之路，策略系将集团「有限相关多元化、业务单元专业化」。即是中粮集团今后唔再为多元化而多元化，过度多元化反而令集团失去方向，而专注搞几个自己嘅强项，发展行业之间嘅协同性、互相支持，形成合力在每一行业上走专业化竞争嘅战略。佢用咗两年时间，将新疆屯河、深宝恒、华润酒精、中谷集团、坚原生化重组为中粮国际，并分拆中粮控股（606）在香港上市，令中粮在生物与能源产业上迅速冒升，成为呢个行业嘅主导者，上市集资三十二亿元，获六百零六倍认购，等投资者认识到「新国企」嘅威力！中粮集团好戏还在后头。宁高宁嘅策略：有限度多元化、业务单元专业化，亦系众多综合企业今后应走之路。业务过分多元化，在现代化管理哲学中已成为一种负担。

加印花税只系借口

　　《美国商业周刊》6月11日嗰期（提前出版）报道，西方资本已在中国和印度饱食，正在转移目标，将更多时间、精力和资金投入中东欧国家！

　　中央政府提升股票买卖印花税，令沪深三百指数由5月29日4168.53开始回落，只系内地新入市投资者认为政府会不惜一切将股市压低，此乃新兴市场股市嘅特性（一旦上升便无止境地上升，一旦回落跌幅亦相当大）。内地有十三亿人口，投资者数目在增加中，股份供求一旦失去平衡，便出现2007年式泡沫性上升，短期恐慌又可引发大幅回落。只要中国GDP增长率基调不变，A股大方向仍系上升（值得注意嘅系，1973年3月恒指1774高点，要到1986年才正式升破）。股票买卖印花税上升至0.3％，只能引发一次较大型获利回吐潮，但唔会改变股市基本基调。呢次A股回落，加印花税只系借口，真正理由系A股O五十倍早已偏离合理水平。初步估计，沪深三百指数由5月29日最高点下调30％已足够，后市不必过分偏淡。值得注意嘅反而系中国经济进入转型期；1980年至2003年中国以制造业、出口及固定资产投资（支持制造业）带动GDP增长；2006年起政府强调内部消费成为新经济增长动力。成熟型经济如美国，出口只占GDP 15％左右；日本出口所占比重由1980年占GDP 33％逐步下降至2005年22％；南韩由1996年占39％回落至2005年29％；中国经济40％ GDP仍同出口有关，随着工资上升、人民币升值，出口占中国GDP比重将下降，未来改由内部消费担任较吃重嘅角色。

　　1985年中国有一亿一千六百万人每天收入少于一美元，2004年数字减少53％，至少于五千四百万人。过去二十年中国成功让六千二百万人口脱离贫穷；不但如此，城市居民人均收入（扣除通胀）共上升三点二倍，2005年收入已达二万五千三百四十八元人民币一个家庭（以二人收入计），即进入中产阶级迅速上升期。家庭平均年收入一旦超过三千美元一年，代表衣食住行等基本生活需要已解决，开始追求更佳的衣、食、住同行。一如七十年代香港爆发买楼、买车及炒股潮；2003年中国亦爆发买楼、买车及炒股潮。以香港过去经验，呢股热潮估计可维持到2025年（即仲有十几年）。这个上升潮由人民教育水平普遍提升嘅结果引发，同时人口增长率进入低增长期（一孩政策1979 年推行，如今渐见成果，估计城市家庭人口将由目前二点九六人降至2025年二点三五人。即家庭收入因教育水平提高而上升，支出却因一孩政策而减少，加上全国就业人口所占比重仍在上升）。

内地中低收入家庭将占大多数

　　估计到2009年，中国中低收入家庭将成为大多数，取代1985年以穷人为大多数。中低收入家庭人口估计占全国总人口45％；中产阶级人口正进入高速上升期，估计到2025年成为社会大多数，一如1997年香港，然后再分裂成为中上阶层及中下阶层嘅二元社会。

　　过去二十年中国人以高储蓄率著名。中国人将收入30％至50％储起来，上述资金透过银行支持基建，成为重要嘅资金来源。2000年至2005年中国 GDP年增长率9.8％，但私人消费未见大幅上升，令消费占GDP由2000年50％下降至37％。即过去五年中国人收入上升咗，但冇增加消费，上述资金涌入楼市及股市形成泡沫。相信类似美国先使未来钱嘅情况不会在中国出现，但类似南韩人由1987年40％储蓄率下降至2005年30％应该会在中国出现，即2005年中国高达50％储蓄率开始进入回落期，2006年起消费开支进入高增长期，为内地零售业带来巨大商机。

　　再研究人嘅储蓄习性：贫穷的人好少储蓄（因为入不敷支，何来钱供储蓄用？）；富有的人不再储蓄（你听过有钱人储钱吗？）。最喜欢储蓄的人是由贫穷走向小康呢段日子，即家庭收入进入三千美元一年开始。当财富到达某一水平，便明白投资较储蓄重要，到时储蓄率又渐回落。如无意外，2000年至2005年系中国人最喜欢储蓄嘅年份，2006年开始转向投资。

　　今天整个中国消费市场只有一个意大利咁大，而中国人口系意大利二十二倍！估计到2025年中国将成为第三大消费市场，仅次于美国同日本。研究南韩1985年至2005年表现，消费市场增长率系OECD国家嘅三倍，相信2005年至2025年中国消费市场亦以上述速度扩张；估计到2025年中国消费市场有两个英国咁大！世界银行估计，最终中国将成为全球最大嘅消费市场，即超过日本同美国，不过此乃2025年后嘅事。消费市场发展由食品、服装等先行，然后系家庭用品，跟住系珠宝与生活时尚，最后系消闲、娱乐、个人服务、会所设施、豪宅等。

　　中国经济嘅发展过程亦非一帆风顺。例如1989年六×事件后，经济急速冷却；当年政府利用人民币贬值去抵销六×嘅影响。1993年中国出现两位数字通胀，1994年1月上海朱决定将人民币同美元挂钩，令中国通胀率由1994年第四季起进入回落潮；1997年中国面对亚洲金融风暴，亚洲各国纷纷将货币贬值，增加出口竞争力，中国政府只有采用出口退税去应付。2001 年美元减息兼大幅贬值，令2003年起中国出现资产泡沫，又睇睇中国政府呢次点样应付。1978年起的改革开放政策，理论上可为中国带来五十年繁荣期，情况一如1949年至1997年香港GDP高速成长期。1997年结束后近十年，香港进入二元社会，中国GDP高速成长期2025年才结束，目前只系遇到阻滞。今天起中国有如七十年代香港，正面对中产阶级迅速冒起期。

　　2005年12月止，中国中低收入（年收入二万五千元人民币）家庭占59％；中产（年收入二万五千至四万元人民币）占35％，上层社会只占总人口6％。

豪宅与普通楼嘅分野

　　估计到2025年中国中低收入（年收入四万元或以下）占总数20％；中产（年收入四万元至二十万元）占76％，上层社会（年收入二十万元以上）占4％，即同1997年时香港情况相同。未来二十年内地中产所占比重将由35％上升到76％，可见升幅之巨，由此而引发嘅内部消费将极之庞大。

　　未来二十年中国经济将由新兴工业国走向OECD水平，提供大量商机，亦出现不少风险。点样掌握商机、逃避风险？呢方面涉及投资策略，但上述大方向则一定唔会错。

　　好多人唔明白豪宅同中价楼与中低价楼分别在于「投资市场」与「用家市场」，情绪（Sentiment）上完全不同。中价楼与中低价楼买家追求嘅系「物有所值」，加上供应充足，价格一旦稍为偏高就好难出售；反之，豪宅买家对象系富有人士，佢地追求嘅系高质素住宅享受，较少强调「价值」（Value）及负担能力（Affordability）。买豪宅者唔系冇楼住，而系追求更高质素嘅住宅享受，情况有如法国名酒与智利红酒之分。法国名酒可卖数千元一枝，提供嘅系一份高质素享受；智利红酒却是平常吃餐时饮用，几百元一枝已不俗。两者售价相差十几倍，好难向饮惯智利红酒者解释法国名酒点解售价如此贵，一如好难劝饮惯法国红酒者去接受智利红酒（除非此君经济出现问题）。至于何谓高质素住宅享受？地点十分重要。例如传统豪宅区，其次系供应量有限，而产生唔系人人可以有嘅感觉（Exclusivity）。豪宅不但要厅房宽阔，甚至厨房及洗手间亦要宽阔，以产生「豪」嘅感觉。豪宅不能太现代化，亦不能太古老，因此良好的室内设计亦十分重要。2003年起随着香港社会二元化，20％中产阶级财富大幅增加，因而追求豪宅享受；80％中产、财富在1997年至2003年失去大部分，形成今天以呎价计，中下价楼同豪宅嘅差距愈来愈大。上述情况不但在香港出现，在大部分OECD国家亦早已出现；反之，新兴工业国如马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等两者差距仍不大，因为仍未进入二元社会。随着呢D国家中产阶级一分为二，迟早亦出现豪宅和普通楼价差距扩阔嘅情况（例如2004年起嘅新加坡）。
信报财经新闻      曹仁超2007-06-06