美国固定收入证券市场监管及其启示

感谢芨芨草

　　
一、美国固定收入证券市场上的监管机构及其监管责任

　　美国固定收入债券的监管机构包括美国财政部、美国联邦储备银行系统、美国证券交易委员会、联邦房地产企业监管办公室及自律组织。众所周知，美国联邦储备银行系统负责银行业的监管。1986年美国国会通过了政府债券法，赋予财政部制定和实施有关政府债券交易规则的权力。

　　美国证券交易委员会是于 1934年经国会批准成立的独立性的证券市场监管机构，最主要的职能是保护投资者的权益及维护证券市场的公正性，同时监管证券交易所、经纪——自营商、投资顾问和共同基金等证券市场的重要参与者，要求融资公司向投资者提供年财务及其他方面信息，使投资者能够根据这些信息判断购买该公司的证券是否一个有价值的投资。其监管的有效性在于强制执行权力，包括对个人和公司的内部交易、审计欺诈及提供证券的虚假或误导性信息的强制处罚、在联邦地方法院提起民事诉讼及请求禁止令、对非法利润的经济处罚和偿还权力提起多种行政诉讼程序。随着2002年萨班斯—奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)的通过，美国证券交易委员会能够运用行政诉讼程序去禁止或阻止个人担任公司高级管理人员。

　　联邦房地产企业监管办公室成立于1992年，为美国住宅与城市开发署内的一个独立机构，主要职能是对美国两家最大住宅信贷机构——联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款协会的资本充足性、财务安全性和经营合规性进行监管，负责制定两家机构的资本充足性及强制执行标准，实施监督检查及基于风险的资本压力测试，并在必要时采取相应的措施强制执行。

　　美国监管系统高度依赖于自律组织(SRO)的有效活动。自律组织是非政府组织，通过运用有约束力的规则，负责监管该组织的会员。自律组织包括纽约证券交易所、全国证券交易商协会 (NASD)和市政债券规则制定委员会(MSRB)。

　　纽约证券所是一个会员组织，拥有检查会员单位的财务状况、日常经营和买卖情况及这些经营活动是否符合纽约证券交易所规则和联邦证券法律的权力，能够采取实时市场监控监督交易所平台上所有交易活动。

　　全国证券交易商协会是一个受美国证券交易委员会监管的独立的自律性组织。实际上，任何面向公众从事证券业务的经纪—自营商按法律规定都是全国证券交易商协会的会员。目前，全国证券交易商协会约有 5400家证券机构，拥有92000个分支机构，雇佣665000名注册证券专业人员。全国证券交易商协会提出规范证券机构行为的规则，检查其业务活动是否与这些规则和联邦证券法律相一致，并惩戒违规者。全国证券交易商协会负责核发执照、注册、职业培训及争议裁决。

　　市政债券规则制定委员会是一个于1975年成立的独立的自律性组织，受美国证券交易委员会监管。市政债券规则制定委员会制定各种规则监管证券机构和银行，从事承销、交易和销售各州、城市和国家或其分支机构发行的为公共项目融资的市政债券。市政债券规则制定委员会成员来自市政债券自营商协会和公众，市政债券规则制定委员会没有检查和强制实施的权力。

　　二、一级市场监管

　　美国固定收入工具的发行监管主要取决于发行者类型及发行固定收入证券产品的种类。所有向公众发行或出售的证券必须在美国证券交易委员会登记注册，一旦在证券法注册登记要求范围之内，债务证券的发行则受到披露要求的制约。如果要求必须注册登记，固定收入证券的发行必须受到美国证券交易委员会的监管；如果免于注册登记，其发行也同样免于监管。免注册登记的证券有美国政府证券、联邦国民抵押贷款协会发行的证券和联邦住宅抵押贷款协会发行的证券、本国银行和信托公司的证券等。

　　(一)政府证券发行的监管

　　1985年以前，近200—300家机构不受任何形式监管。1980年代早期，政府债券市场规模大幅增长，随着财政赤字不断上升，政府债券市场容量快速增长伴随着利率水平不断下降，越来越多的投资者要求较高的收益率，且投资趋缓，这些因素相互作用导致政府债券自营商产生一系列问题。1985年美国两家政府债券交易商倒闭，连锁反应又导致俄亥俄州州属的家庭储蓄银行等机构的倒闭，也使该州特许的储蓄银行共同存款保证基金破产。国会对此听证并且决定对政府债券交易商实施监管。 1986年国会通过了政府债券法，首次建立了法律框架以监管所有政府债券经纪商和自营商，法案关注焦点是经纪—自营商的资本要求，赋予财政部制定和实施有关政府债券交易规则的权力以保护投资者、确保市场交易公平、公正和流动性。同时政府债券法增加了注册要求，该条款要求仅从事政府债券业务的经纪—交易商注册登记为政府债券经纪—交易商(银行或其他金融机构除外)，金融机构从事政府债券交易必须向其监管机构(联邦监管机构)登记，约2000个经纪—交易商向美国证券交易委员会注册登记。

　　1993年，源于所罗门兄弟公司操纵了某些政府债券品种，美国国会通过了有关政府债市场法律修正案，赋予财政部制定关于巨额头寸持有和报告规则的权力，给予银行监管机构包括联储、全国证券交易商协会制定出售政府债券规则的权力。纽约联邦储备银行要求作为公开市场操作的一级交易商须定期汇报其交易和头寸状况。

　　(二)联邦政府机构债券和联邦政府担保证券

　　联邦政府机构及其担保机构发行的债券是免注册登记的，同时在美国联邦证券法律框架内被视同政府债券。这种债券具备类似于私人公司发行债券的条件，同时在互联网站上向投资者公布详细信息，例如提供全部审计后的财务报表，投资者也会得到额外信息作为“即将宣布”交易的确认，这是债券市场协会的合格交割指导原则(GDG)所要求的，该原则是交易和抵押支撑债券行业标准。联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款协会在2002年席卷全美的公司披露改革中向公众披露了更多的信息，投资者可以从联邦房地产企业监管办公室获得这些机构有关信用状况以及检查和基于风险的资本压力测试方面的信息。

　　(三)市政债券

　　在证券法和证券交易法框架内，市政债券是无须注册登记的。市政债券的监管真正始于 1970年代。1975年纽约市出现了财政危机，国会修改了证券法，将市政债券纳入到证券法的申报要求范围，国会授权美国证券交易委员会建立市政债券规则制定委员会，该机构作为受美国证券交易委员会监管的独立的自律组织制定约束市政债券交易商的规则。市政债券规则制定委员会制定的规则都必须经过美国证券交易委员会批准。 1983年华盛顿公用电力供电系统20亿美元的违约事件，促使美国证券交易委员会要求从 1989年开始市政债券披露相关信息，在最终确定发行的7日内给一级市场上承销额100万美元及以上的承销商一份披露信息，一般称之为正式公告，这份正式公告必须在承销商发出确认信息时分发给投资者。正式公告的目的是向购买者提供足够的信息，这是证券法的反欺诈条款所要求的，因而公告中不能包含任何不实的材料或误导投资的信息。2003年3月，迈阿密市 3种债券发行的正式广告中存在虚假陈述和遗漏，美国证券交易委员会责令其停止发行，同时认定它违反了证券法的反欺诈条款。

　　(四)公司债券

　　公司债券的发行必须向美国证券交易委员会注册登记，发行人通过向美国证券交易委员会呈报注册公告来登记所发行的证券。注册文件包含两部分：一是招募说明书即发行说明书，必须传达给每一位投资者；二是补充信息，向美国证券交易委员会提交且公众能够获得，但不是必须传送投资者。招募说明书最重要的元素是管理讨论与分析(MD&A)，这部分用标准英语来介绍管理层对公司的看法。2002年，国会通过了旨在强化管理讨论与分析的萨班斯一奥克斯利法案，美国证券交易委员会发布了许多新的信息披露规则。如果发行人在注册公告中省略或未有效公布相关材料，投资者可以向美国联邦法院提起诉讼向发行人追回部分或全部投资。

　　证券法对私募发行债券设定了豁免条款。1982年美国证券交易委员会采用了非例外安全准则，在此规则下，发行人可以发行或出售证券给数量不受限制的“被认可的投资者”和有限的非公认的投资者，这些投资者或其代理人具备金融和商业方面的知识，因而有能力鉴别投资的预期收益和风险。 1990年美国证券交易委员会又提出了非排他性的安全条款，使私募债券能够出售给“合格机构投资者(QIBs)，以提高私募债券的流动性及非美国本土发行人的市场准入，吸引众多非美国本土发行人。

　　三、二级市场交易监管

　　(一)充分发挥自律性组织的作用

　　因为大多数固定收入证券是在柜台市场交易的，所以在此省略对交易所和其他替代性交易系统的讨论，而将重点放在柜台交易市场上。1938年美国证券交易法要求全国性的证券协会必须向美国证券交易委员会注册，有效地完善了美国证券交易委员会对柜台市场的监管。美国证券交易委员会要求全国证券交易商协会制定规则阻止欺诈性和操纵性交易行为及活动，推动市场公平交易，全国证券交易商协会具有检查和惩处其会员的权利。1983年美国国会修改了证券交易法，要求经纪—交易商必须成为全国证券协会的会员，以确保经纪—交易商具有充足的理由相信信息是准确的且获得信息渠道是可信赖的。因而，固定收入证券的二级市场交易也受到严格的监管。

　　全国证券交易商协会制定了公平交易规则，用来管制其会员向投资者推荐证券的行为及会员相关行为。1996年，全国证券交易商协会拓展了公平规则的适用范围，除市政债券外，其他债券均适用于该规则。在全国证券交易商协会所制定的规则中，最重要的是适用性规则，其核心是除非有理由相信某支证券符合客户的财务状况和需要，否则不允许向客户推荐该证券。与公平交易原则相适应，全国证券交易商协会会员受到5%指导原则制约，他们在主交易基础上加价或降价范围在5%以内，以保证全国证券交易商协会会员相对于当前市场价格获得公平、均等和适当的利润。

　　在一系列令人震惊的公司倒闭和治理结构失败如突然事件和世界通信公司事件后，美国证券交易委员会修改了证券交易法下的信息披露规则，来加速实施和强化发行人报告，保证投资者能够获得更准确、及时和有用的信息。在强大的市场压力下，联邦政府机构证券的发行人已经提供了更详细的信息披露。 2002年7月，联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款协会同意遵守证券交易法监管的全部条款。两家实体同意发布完整的、经过审计的年度报告、季报和特别报告，美国证券交易委员会职员会像对待其他公众持有股票的公司一样，对这些报告进行检查和评论，进而有权采取强制措施纠正材料的错误描述和遗漏。

　　因为市政债券是免注册的，其发行人不必受证券交易法报告制度的约束。1994年美国证券交易委员会修改了相关规则，增加了二级市场上持续性信息披露的要素，这些信息以文档形式存储于全国市政债券信息库 (NRMSIR)，也存放于州信息库中。同时将“重大事件”的信息披露引入了市场债券监管，与公司发行人相类似。根据相关条款，在列举的11种重要的事件中，必须向全国市政债券信息库报告；在发生有人未提供所规定的年度财务信息时必须予以公告，美国证券交易委员会有权采取强制措施予以纠正。

　　(二)增大二级市场监管的透明度

　　美国证券交易委员会长期坚信交易及报价信息的公开传播即透明度对二级市场的公平和效率是关键性的。1975年的证券法律验证案集中体现了这个理念，该修正案中要求美国证券交易委员会推动建设统一市场系统，其核心是电子交易系统间互联。美国证券交易委员会与自律组织一起，开发了数个系统来增加市场透明度，包括统一报价系统、统一交易报告系统以及联结交易所和柜台交易市场的系统。1996年美国证券交易委员会要求纳斯达克执行的指令处理规则极大地提高了公众获得的信息量。

　　美国政府债券市场是相当透明的。1990年建立了GovPX系统和AgencyPX系统，GovPX系统提供美国政府国库券、票据、债券和政府机构债券的实时的报价和交易数据，包括价格和交易量。AgencyPX系统提供美国政府机构债券市场上实时的交易商间的买入和卖出价、最新交易、收益率价差及历史和最新信息，公众可通过第三方及联邦机构的网站获得相关信息。

　　1990年代以来，市政债券市场的透明度又有了很大提高，市政债券规则制定委员会每天发布前一天所有市政债券的最高、最低和平均价格信息，公众可在债券市场协会的网站上获得相关信息，同时该信息向美国证券交易委员会、全国证券交易商协会和其他具有监督和强制执行权力的相关机构报告。1998年美国证券交易委员会开始检讨和着力提高债券市场的透明度，在此背景下全国证券交易商协会开发了交易报告与合规系统(TRACE)。TRACE系统能够使投资者在第一时间获得美国公司债券价格的精确信息，包括 90天的交易信息。除了TRACE系统之外，全国证券交易商协会还设置了一个网站提供众多公司债券的基本的描述性信息及汇总的交易数据。
四、中介机构监管

　　美国证券交易委员会对经纪—交易商制定了一系列复杂的监管框架，包括经营资格、财务责任规则、客户保护条款、销售活动规则及相关要求。

　　1986年政府债券法案规定非金融机构必须注册为从事政府债券业务的经纪—交易商，银行及其他金融机构向其联邦监管者备案；综合性的经纪交易商必须向美国证券交易委员会备案。与此类似，从事市政债券的经纪—交易商必须在美国证券交易委员会注册为综合性经纪—交易商，业务范围仅限于州内或者本身为银行除外，在这种情况下他们必须注册为市政债券交易商。根据证券交易法，经纪—交易商必须保持最低数额的净资本以保证资产的流动性，以期在不从事该业务时能够偿付客户的债务。1970年证券投资者保护法出台后，美国证券投资者保护基金(SIPC)成立，它是一家非盈利的会员制机构，资金来源于经纪—交易商。一旦经纪—交易商被破产清算，该基金对客户提供特定的有限的保护。

　　客户隔离规则要求经纪—交易商建立有关持有和控制客户账户中全额支付证券和高溢价支付债券的标准，在运用客户资金时保留一定数量的准备金；同时要求经纪—交易商每周计算客户的贷方余额和借方余额，从而在特定的银行备付金账户维持一定的贷方余额，以保护客户利益。

　　约束经纪—交易商的销售业务的规则基于证券法的反欺诈条款，适用于从事任何种类证券的销售业务的经纪—交易商。基于经纪—交易商与客户之间的利益冲突，自律组织制定了销售活动规则相关规则保证交易的公平性，规定了经纪—交易商公平交易的责任，包括：

　　确认规则。根据证券交易法，经纪—交易商对每一个交易提供书面确认文件，确认经纪—交易商是否对客户担负经纪人角色、还是从事自营业务、或者是其他客户的经纪商。
过度买卖和转手倒卖行为。证券交易法禁止经纪—交易商从事从账户的财务状况和特征来看交易规模过大或过于频繁的任何柜台交易，在没有足够信息披露情况下，经纪—交易商禁止向客户推介证券来谋取利润。

　　适宜性和了解客户规则。因为经纪—交易商担负着客户的代理人角色，除非从客户的财务状况和目标来看证券是“适宜的”，否则经纪—交易商不能向客户推介该证券。历史上并未单独提出经纪—交易商了解客户的规定，认为从证券业性质来看这个要求是不必要的。2001年9月11日后，国会通过了爱国者法案、要求美国证券交易委员会和财政部联合制定了解客户规则及识别要求。

　　最优执行(履约)规则。该规则源于一般法律中要求的经纪—交易商对其客户的忠诚要求。它要求经纪—交易商在给定客户指令情况下为客户获得最有利交易余额，即使经纪—交易商在交易中处于委托地位时，该规则同样适用。自律组织规则中包含了最优履约责任。例如，在任何一项为客户或与客户的交易中，全国证券交易商协会会员必须使用“理性努力”来确定某种证券的最优市场并在该市场中买卖证券，进而在给定市场条件下获得最适宜的价格。作为交易所或纳斯达克市场做市商的经纪—交易商要遵守有关公布报价和处理客户指令的特定规则，如报价规则和限价指令公布规则，以拓展公众获得价格信息的途径。

　　五、市场公正问题

　　美国固定收入证券市场的公正性是通过反欺诈条款、制止市场操纵和强制执行来保证的。反欺诈条款禁止任何人做出对重要事件的错误或误导性陈述，或遗漏陈述重要事件，由自律组织和美国证券交易委员会强制实施。除了一般性的反欺诈条款外，证券法规定发行人对错误陈述或遗漏重要事件负有绝对责任，投资者能够起诉签发注册公告书的任何一个人，也能够起诉任何制造错误或误导性陈述的人，无论其出现在交易法规定提交的报告或其他文件中，只要投资者证明其依赖于此陈述及相关证券价格受到该陈述的影响。

　　操纵固定收益债券市场被认为是一种欺诈行为，美国证券交易委员会根据联邦证券法律的反欺诈条款将采取强制性措施。1991年4月-5月，美国两年期国债在市场上出现了几次人所共知的短缺挤压，显著的短缺使得其收益率远远低于其他国债，使美国政府债券市场受到了很大影响。经过美国证券交易委员会和联邦储备委员会的调查，所罗门兄弟公司承认从事未经客户授权的买入指令并且未如实上报相关头寸。这些事件使财政部、美国证券交易委员会和美联储对政府债券市场进行了检讨，这3家机构还提出一系列建议来增强政府债券市场的公正性，拓宽政府债券批发业务的渠道，降低一级交易商的资格要求，提高批发程序的自动化水平。国会通过了1993年政府债券法修正案，授权财政部要求对持有特定债券较高头寸的持有人在该债券短缺情况下报告其头寸。

　　美国市场的公正性在很大程度上是一个积极强制执行环境的产品。自律组织(市政债券规则制定委员会除外)负责一线的监管和强制执行，他们对市场的运行和成员的行为实施以日为单位的监管；美国证券交易委员会监督自律组织的活动，实施有限数量的直接市场监督，拥有检查和强制实施的权力。对于美国境内任何地点任何人，美国证券交易委员会拥有广泛的法律强制执行权力，美国证券交易委员会能够强制信息的生产，包括文件和术语；美国证券交易委员会并不需要法院批准而发出传票，能够实施突然及例行检查，获得在美国证券交易委员会注册机构的活动记录；美国证券交易委员会能够实施民事和行政强制执行程序，在处理过程中拥有广泛的处罚权，如果怀疑某人违反了联邦证券法，可以单方面地要求法院冻结其资金账户。这些内容广泛的强制执行权力与美国证券交易委员会检察官的声誉相互作用，对美国证券市场的公正性做出了巨大贡献。美国证券交易委员会强制执行的威慑效果为私人法律系统所补充，依据相关法律，投资者在许多情况下能够对违反证券法律行为提起私人诉讼甚至集体诉讼，但美国证券交易委员会不能对违反美国证券法律的行为定罪。

　　六、对中国固定收入证券市场监管的启示

　　(一)监管理念——保护投资者的利益

　　中国固定收入证券市场正处于发展时期，在发展过程中宏观调控部门、证券发行人、金融中介机构、投资者都有各自不同的目标，目标的差异会驱使各方运用各种渠道和手段为自身谋取最大的利益，于是各种短期行为应运而生，如何协调各方利益诉求促进固定收入市场健康发展则成为监管机构要解决的首要问题。美国固定收入证券市场的经验告诉我们，保护投资者的利益是美国固定收入证券监管机构的理念，也是最基本的最重要的目标。从美国证券交易委员会到市场自律组织，它们所制定的法律法规、市场监管行为和对欺诈、操纵市场的处罚、诉讼及在重大事件的处理中，都以保护投资者的利益为目的，并且这种监管为私人法律系统所补充，投资者在许多情况下能够对违反证券法律行为提起私人诉讼甚至集体诉讼，充分调动了投资者的监督发行人及市场中介机构的积极性。通过强制性的信息披露规则，使投资者能够获得相关信息，强化了市场约束。这种监管理念的积极贯彻不但没有影响固定收入证券市场的发展，反而提高了市场效率，使美国成为全球规模最大的固定收入证券市场。就中国固定收入市场监管而言，这是非常值得借鉴的，以保护投资者的利益为根本点，在法律法规制定、市场监管具体操作及各种争论中就不会迷失方向，从而为促进中国固定收入市场的发展奠定基础。

　　(二)充分的信息披露是加强市场监管的有效手段

　　目前，我国固定收入证券市场对信息披露问题还存在一些认识偏差，比如资产证券化的信息披露问题、证券公司和其他机构代客户投标的信息披露问题等。美国的固定收入证券市场充分的信息披露的经验表明，正是由于不断完善信息披露规则充分揭示发行人、中介机构与证券的信息，即使是联邦政府机构及联邦政府担保机构也逐步纳人信息披露框架，受信息披露规则的约束，才使得市场能够健康运行；美国监管当局积极推动不同交易及信息发布系统的互联，推动统一市场建设，使一级和二级市场发行交易信息能够及时准确地传播给投资者，要求市场上特定角色的中介机构(如国债一级交易商)披露其交易信息状况，对于我国分割的银行间债券交易市场与交易所交易市场的统一建设具有重要参考价值。

　　(三)培育自律组织，充分发挥自律组织的作用

　　在固定收入证券市场监管实践中，美国固定收入证券市场的自律组织有很长的历史。在政府监管机构成立以前，自律组织就已存在并在市场中发挥协调与监管的作用，在美国证券交易委员会成立后，赋予自律组织日常监管和制定相关规则的职能，并通过注册要求强制中介组织注册成为自律组织会员，使纽约证券交易所、全国证券交易商协会(NASD)和市政债券规则制定委员会(MSRB)等自律组织在规则制定与实施、交易与信息平台间建设及交易活动的监管方面发挥了不可替代的作用。中国银行间债券市场是固定收入证券市场的主体，也属于场外交易市场，与美国固定收入证券市场有相似之处，借鉴美国证券监管机构培育和扶持自律组织的经验，培育中国固定收入证券市场的自律组织，对于改变监管机构疲于应付日常监管的现状具有积极作用，使监管机构能够从日常监管活动中解脱出来，研究制定关系市场发展的重大制度和规则。当然，监管机构要建立对自律的监管制度。

　　(四)以重大事件为契机，不断完善监管组织、制度和手段

　　从美国固定收入市场监管框架及其演变可以看出，市场监管是与时俱进的，每次重大的变化都是对市场中损害投资者利益的迅速反应，以重大事件如纽约财政危机、所罗门的市场操纵、安然丑闻等为契机，深入研究事件所暴露出来的问题，研究防止类似事件发生的措施，从而不断完善监管组织、制度和手段。自我国恢复国债发行以来，发生一系列损害发行人和投资者利益的现象，如交易所国债质押回购存在的问题，1996年美式招标中南方证券公司投标问题，财政部仅以停止美式招标结束；随后开始荷兰式招标试点， 1999年正式采用荷兰式招标， 2002年银行间债券市场出现操纵市场现象，2003年财政部随即改为混合式招标，接着又发生申银万国事件；这些事件本身非常具有典型性和代表性，但由于各种各样的原因，监管机构对这些事件并没及时做出正面回应，事件所暴露出来的问题甚至成为业界的习以为常的做法，最终损害的不仅仅是投资者的利益，发行人、中介机构和监管机构的信誉也同样受到损害。“他山之石可以攻玉”，美国监管当局对重大事件的处理方式对完善我国固定收入证券市场的监管具有较大的借鉴参考价值，通过对曾经发生的重大事件的反思，抓住时机，追根溯源，以进一步完善投资者保护的制度并强化实施力度，加强对市场操纵和欺诈等的惩治力度，对于完善我国固定收入证券市场监管具有重要意义。

作者：杜崇东 来源：《投资与证券》2007年第3期