浅析债务抵押证券在金融创新中的作用

heyuan58

抵押债务契约又称债务抵押证券(CollateralizedDebt Obligation，简称CDO)是一种新兴的投资组合，近年来，得到迅猛发展，是发展最快的证券化产品之一。CDO是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。金融机构或货币经理人可以利用CDO分别达成移转风险或套取差价等目的，由于CDO的发行较传统ABS更为快速、弹性，可利用这一产品开发不同信用风险的债券系列，针对各种风险偏好的投资人。
　　CDO的主要交易流程是由债权人——发起人(Sponsor)从债务人获得债权(包含贷款或债券)之后，将此债权以真实出售的方式移转至特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)，并通过承销商将债权重新包装分成单位受益凭证转让给投资者的过程。
　　CDO(collateralized debt Obligation)是近些年以来最受市场关注和发展速度最快的结构性信用产品之一。根据BBA(British Bankers’Association)2003/2004信用衍生产品调查报告，全球CDO的市场规模2003年已经超过6，000亿美元，BBA预计2006年CDO市场规模可能超过1万亿美元。
　　从近几年的发展趋势来看，作为基础资产的资产种类也开始趋于多样化，产品结构也更为灵活。
　　CDO快速发展的主要因素是其可以为金融市场提供流动性，并且为发起人提供一个信用风险管理、减少管制资本并可以获得稳定的服务费收入或者套利收入的工具。同时又可以满足不同投资者的需求。CDO交易的作用主要表现在以下几方面：
　　
　　(一)扩大债券市场容量
　　债券从发行主体进行划分，可分为国债、政府机构债、地方政府债、公司债、金融机构债、国际组织债等。目前在我国，银行间债券市场的债券发行主体只有财政部、中国进出口银行和国家开发银行；证交所市场企业债券的发行主体主要是国家重点建设项目和重点企业。就本质而言，这两个市场上发行的债券都属于政府担保债券，政府的信用作为发债偿债的保证。
　　虽然近年来我国的债券市场取得了迅速的发展，但是由于发行主体过于单一，致使我国的债券市场容量还显得很小。债券发行量占GDP比重较低；可供选择的债券品种过于单调，降低了市场参与者的积极性；大量的企业还被排除在债券市场之外。金融机构中表现活跃的也仅限于国有商业银行、各地股份制商业银行和极少数的农村信用联社。为了加快我国债券市场的发展速度，可以考虑逐步放开对CDO发行主体的限制(可以不单单考虑政策银行和国有银行，可以适当考虑资质良好的股份制商业银行)，在银行间债券市场完善成熟的CDO市场。对于信用等级较高的金融机构和企业也可考虑让其在银行间债券市场发行CDO产品，其发行的债券在二级市场上可进行回购等业务。
　　
　　(二)为大量的商业银行、非银行金融机构和企业提供新的融资渠道
　　银行间债券市场的参与者进行回购等业务主要是为了弥补短期的头寸不足和资金紧缺，对于拓展业务所需的巨额资金主要还是通过传统的借贷业务来实现。资金面来源过窄致使金融机构在扩大业务规模、积极进行业务创新等方面往往显得心有余而力不足。如果允许符合条件的商业银行通过资产抵押的方式发行CDO产品以筹措资金。扩大金融机构的资产负债规模，将有利于金融机构的资产负债规模，更有利于金融机构的业务推行和成本降低。
　　
　　(三)为市场机构参与者和非机构投资者提供新的投资渠道
　　从发达国家看，CDO产品是能够很好地满足流动性、收益性和安全性三性要求的投资工具。从收益性方面看，与股票相比，其本息收入有高度的稳定性；与国债和政策性金融债相比，则有较高的收益性。从流动性方面看，由于发债主体是实力雄厚、盈利较丰且稳定的金融机构和企业，它们发行的债券信誉较好因而流动性往往也较强。从风险性方面看，虽然其风险高于国债和政策性金融债，但是由于有抵押的资产作为还债的保证，因此能够行之有效的对其风险进行控制，其风险远远低于买卖股票的风险。
　　在美国，债券市场的规模和重要性远远高于股票市场，就是因为债券市场提供的不仅仅是融资工具，而且还是很重要的盈利工具。
　　目前我国债券市场的盈利性表现得还不充分，CDO市场的建立将为机构投资者所持有的资金提供很好的出路，并且极大地分流居民手中的巨额存款。
　　
　　(四)提供流动性
　　在金融市场上，一些高风险的资产，例如高收益公司债券或者公司贷款，由于投资者无法对其进行准确的评估和定价，使得其缺乏二级市场或者二级市场流动性较差。通过将这些资产进行证券化发行CDO，可以将这些流动性较差的资产转化为可以交易的证券。
　　例如债券的原先投资者或者原先提供贷款的银行，可以将这些流动性较差的资产获得变现的机会，增强其流动性，特别是提供贷款的银行可以先将部分贷款用于进行CDO交易，达到融资的功能，并可以将资金进行发放新的贷款或者进行其他投资。
　　
　　(五)信用风险转移
　　CDO为银行等金融机构提供了信用风险转移的功能。在一般的资产证券化中银行只能通过资产证券化转移一些同质的相似的特定的贷款资产，例如住房抵押贷款、信用卡或者汽车贷款中的风险。
　　而CDO则可以转移一些多样化的公司债券或者公司贷款组合的信用风险，将原本由银行承担的企业和居民的信用风险转移给CDO的投资者，并且在投资者之间按照投资的证券的等级进行重新分配，投资于股权部分承担了大部分风险。
　　如果发起银行自身持有CDO的部分股权，则由发起银行承担“第一损失”的有限风险，超额的风险则被转移给其他投资者。合成CDO的发展则使得发起银行在保留贷款、债券等资产的同时可以通过信用衍生工具将信用风险独立地转移给其他投资者。
　　
　　(六)减少管制资本
　　常规的CDO符合巴塞尔资本协议对资产证券化的“真实出售”和“破产隔离”的要求，可以减少对银行管制资本的要求。根据巴塞尔资本协议，进行CDO交易前，对于公司贷款或者企业债券等100％风险权重的风险资产需要保持8％的管制资本，而进行CDO交易后，资产及其风险被真正地从发起银行转移出去，因而对于这部分资产而言不需要持有管制资本。而若发起银行保留其发行的CDO的股权部分，这部分则需要银行相应持有100％的资本。
　　对于合成CDO而言，由于信用衍生产品本身的复杂性以及存在标的资产的违约风险和交易对手风险，金融机构通过信用衍生产品转移或承担风险的程度难以确定，因而监管当局往往难以确定对信用衍生合约敞口及其标的资产的监管资本要求。新的巴塞尔协议已决定消除信用衍生产品中的残留风险，信用衍生产品能够成功地降低信用风险已经得到监管机构的认同。
　　如果发起银行直接与SPV签订信用违约互换，再由SPV以此作为担保资产发行证券的合成CDO交易中，发起银行的参照资产的信用风险一般认为能够完全消除，因而其对应管制资本的要求为零，相应的如果发起银行持有发行的股权部分，则这部分同样应保持100％的管制资本。
　　如果发起银行是与一个OECD国家银行之间签订信用衍生产品协议，根据巴塞尔协议，银行与OECD国家银行之间的交易的风险权重为20％。因而银行可以通过与OECD银行之间的信用衍生产品交易实现交易对手的转换，降低管制资本的要求(由8％下降为20％×8％＝1.6％)。
　　同样如果发起银行还持有发行的股权部分(假设为2％)，则管制资本为3.6％。可以看出，发起银行通过CDO或者合成CDO交易，管制资本都能得到大幅度的下降。甚至可以使得管制资本为零。
　　
　　(七)获得服务费或者套利收入
　　对于资产负债表型CDO交易，发起银行在将资产负债表上的贷款等资产进行出售后，在CDO交易中往往充当服务人的角色。即负责从借款人或者是公司债券的发行人那里收取到期本金和利息并负责过期债务的催还，按期获得服务费。并且银行在出售资产获得资金后又可以进行重新投资，获得重新投资收益。这样发起银行通过CDO交易能够将原先的风险资产的收益转化获得稳定的服务费收入和新的投资收益。
　　对于套利型CDO交易而言，往往是由发起人在市场上购买一些高收益的债券或者贷款，在进行信用增强后，发行信用评级较高、收益率相对较低的优先级债券或者次级债券。发起人往往会持有发行的CDO的股权部分，从而能够获得高收益担保资产和低收益的发行债券之间的套利收入。
　　
　　(八)获得稳定的或者高收益的投资收益
　　投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标选择投资于相应等级的证券。一些保守的机构投资者例如养老基金等可以投资于高品质的债券例如优先级债券，保险公司则可以投资于优先级债券或者次级债券。而专业的机构投资者例如投资基金则可以投资于次级债券或者股权部分。
　　另外投资者投资于CDO，就有机会获得由专业第三者管理以及分散投资的好处。这也是CDO与共同基金有点类似的地方。而与共同基金不同的是共同基金承担同样的风险享受同样的收益，但CDO则可以提供不同的风险和收益等级。因而投资者通过选择投资于CDO的不同等级的证券可以获得稳定的或者高收益的投资收益。