王庆：A股下跌30%对经济的影响可控

woming1984

王庆/文



　　作者系摩根士丹利大中华区首席经济学家



　　随着A股市场不顾屡创历史新高的高估值而持续快速上扬，近几周对股市泡沫破裂将给经济带来的冲击的恐慌情绪越来越浓重。但是，考察个人和企业入市情况，我们的结论是：如果A股市场从目前水平下跌30%，泡沫破裂的后果带来的负财富效应将很小，企业投资的融资环境将不会严重恶化。对银行板块的潜在影响因为缺乏数据更加难以测算。不过，我们要强调的是，测算显示，股市下跌对银行资产负债表的冲击将是可控的。

　　总之，我们认为，一旦A股泡沫破裂，其对实体经济的直接冲击将是可控的。因此，对股市泡沫破裂将带来中国经济衰退的恐慌，目前看来是无根据的。不过，A股市场调整将会影响到全球市场，正如今年2月A股市场短期调整带来全球股市波动一样。不过，因为全球股市调整主要是基于对中国股市调整将导致中国实体经济衰退担忧所致，因此我们认为这将被验证是过分悲观的。

　　当然，如果股市在目前水平上继续快速上扬态势，那么股市泡沫破裂给中国经济带来严重冲击的风险将会提高。



　　对股市泡沫破裂的恐慌

　　随着A股市场不顾屡创历史新高的高估值仍持续快速上扬，近几周对股市泡沫破裂将给经济带来灾难性后果的恐慌气氛越来越浓重。投资者尤其关注的是其对实体经济中个人消费的负财富效应、企业投资的融资渠道以及银行的资产负债表造成的冲击。我们通过分析个人、企业和银行板块的股市参与程度来阐述这些担忧。

　　若在相对短期内股市下跌30%，根据投资者的反应，这可能导致严重恐慌并蔓延至更加开放的中国经济乃至全球经济。由于缺少数据，使得我们无法精确模拟出这一幕，我们依靠官方数据以及一些比较极端的假设来测算股市泡沫破灭对经济可能产生的影响。因此，我们的尝试可被认为是一次“压力测试”，而不是一次对股市调整产生影响的预测。



　　个人消费：适度的财富效应

　　股市调整受到最突出影响的是个人消费的负财富效应。股市下跌会导致直接投资股票或间接投资基金的个人财富缩水，从而导致日常消费的下降。

　　　　　　



　　我们的测算显示，尽管截至2007年4月底中国个人拥有金融资产约25.5万亿元（相当于GDP的108%），但是其中仅20%是以股票资产形式被持有的。同期报道的股市资本总额约16万亿元，但是其中仅约1/3是真正意义上“市场化”的——即可以为散户投资者自由买卖的。其余部分被少数大股东持有（大部分为国有股东）。也就是说，个人入市参与度比报道的股市资本总额要小得多。

　　若股市从目前点位下跌30%，那么在其他条件不变情况下，个人持有股份价值也将缩水30%，至3.6万亿元。其他资产价值不变条件下，个人金融资产总额将下降1.6万亿元，即GDP的7%。

　　要测算个人金融资产缩水对消费的影响究竟有多少，我们需要一个重要参数——边际消费倾向（MPCW）。由于数据有效性的缺乏，因此测算中国的MPCW非常困难，所以我们使用美国的MPCW值作为替代。大部分学术研究把美国的股票资产MPCW按照4%计算。也就是说，股票资产每下跌100美元，美国消费者会减少消费4美元。我们认为，用这个作为计算中国的参数可以算是最高值了，中国应该不会超过这一数字。因为美国个人整体上更高的消费倾向以及美国高度发达的金融市场，金融投资收益变现能力更强。

　　按照中国个人MPCW为4%，金融资产缩水相当于GDP的7%计算，股市下跌30%将带来GDP增长率下降0.2个百分点，即负财富效应的结果。这一GDP增长率的下降对很多经济增长缓慢的国家来说是很严重的，但是对于保持两位数经济增长水平的中国而言，还是比较温和的。

　　考虑到中国的超前消费倾向应该小于美国，因此，对中国GDP增长率的实际影响可能比0.2%更小。我们认为，这可以部分地解释为什么我们没有看到始于2006年中的股市火爆行情带来消费爆炸式地增长。我们认为，投资者将金融投资收益归为不可持续收益，也是解释消费上较小财富效应的因素。消费理论和实验研究显示，在个人金融资产中，消费对持续性收益更为敏感。考虑到A股市场狂热的投机气氛，很可能很多投资者将他们获取的金融收益中相当大的部分归为不可持续收益。



　　企业融资不会产生严重影响

　　在投资领域中，理论上与消费的财富效应相对应的是“托宾的q理论”。按照该理论，如果股市对企业新增资本（或投资）的估值高于实际资本的重置成本，企业将投资。托宾q值是企业资产的市场价值与其实际重置成本的比率。当q值大于1时，投资是有价值的。例如，如果一家企业有一项投资计划需投入1亿元，项目完成后将提升企业的市场价值1.2亿元，企业当然愿意进行这项可以给企业带来200万元市场价值的投资。如此，繁荣的股市将刺激投资；反之，股市下跌也将导致投资减少。

　　不过，我们认为，即使股市从目前水平向下调整30%，也不会对中国的固定资产投资产生太大冲击。首先，我们始终认为中国的托宾q值大于1，即使没有股市的繁荣，由于中国资本品较低的重置成本，投资项目的融资成本（如贷款利率）始终维持在低于市场出清水平。投资决策能否实施的障碍通常不是资本成本，而是能否从银行获得贷款。受低利率影响，投资需求总是很强烈，进而带来过度投资倾向。我们认为，虽然股市繁荣推动托宾q值远远大于1，但是自目前点位下跌30%决不会将其缩小到小于1。或者说，我们不相信在中国托宾q值是投资决策实施的障碍。



　　　　　　



　　其次，股市作为融资渠道带来的资本额增量还很小。2006年，固定资产投资融资总额中仅2%多一点是来自A股市场。尽管这一比例在今年的前4个月已经翻番，但是仍小于5%。这说明，即使股市融资渠道因向下调整而完全切断，企业融资环境不会严重恶化，只要其他融资渠道保持通畅。



　　银行资产负债表的冲击可控

　　如果银行直接或间接进入股市，股市30%的调整能导致银行资产负债表的不良资产产生。为了保护它们的资产质量并达到相应的资产安全标准，银行就要提高其放贷标准，造成所有银行贷款缩减并对实体经济行为（如消费和投资）产生负面影响。

　　由于中国银监会严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市，因此，银行贷款进入股市的资金量没有公开发布的官方数据可查。银行贷款以其他形式进入股市的可能性很大，但是要想测算具体数字几乎是不可能的。非官方证据显示，自2006年中A股市场开始启动时起，一些个人已经开始通过提高贷款比例。总之，对银行贷款进入股市部分的任何测算都是基于猜测。

　　因此，我们通过压力测试方法来测算股市下跌将给银行板块带来多大的打击。我们假设银行客户最大限度提高他们从银行的贷款部分。我们进一步再做一些更加极端的假设。第一，我们假设所有从银行贷款转入股市全部发生在个人，因为银行对其企业客户用贷情况有更加严格和经常性的监控。第二，假设自去年7月起银行对个人新增贷款的50%以各种各样的形式进入了股市。这是一个比较随意的假设，但是，我们认为50%很可能只算是比较高，仍偏保守。第三，假设股市30%的下跌将这些贷款全部转变为不良资产。

　　2006年6月至2007年3月间，银行对个人新增贷款总额为6340亿元。假设其中50%进入股市并且因股市下跌变为不良贷款，则将会产生3170亿元的不良贷款。仅占2007年3月底所有金融机构加总贷款总额的约1.3%。

　　这一压力测试显示，股市下跌30%对银行资产负债表的负面影响将是可控的。实际上，在中国仅约17%的银行贷款是贷给个人的（低于其他很多国家，如美国的这一比例是约45%），因此这么小的冲击并不足以引起恐慌。

　　当然，我们不能完全排除企业可能违规将部分银行贷款投资于股市的可能性。但是，基于从市场参与者和官方的反馈看，我们猜测目前这部分资金量是非常小的，还有数据显示，银行向企业贷款增长率自去年就一直保持在年比14－15%的水平。



　　潜在的重要社会影响

　　不过，股市若下跌30%，社会影响还是相当大的。大部分散户投资者都是在股市高涨的相对靠后阶段才进入股市的（也就是在2006年低至今这段时间）（表3）。因此，市场大跌将对相当部分的散户投资者利益造成不同程度的损害。



　　　　　　



　　在经济还不发达的地区，市场经济需要的自我风险管理意识还未被广泛接受，因股市下跌而遭受投资损失的散户投资者不满情绪的增加，成为社会不稳定因素。我们认为，这些社会影响都会纳入政府估量股市下跌带来影响的考虑范围之内。



　　对全球市场影响将是短期的

　　A股市场的调整将传染至全球市场，正如2月的短期调整所发生的情形一样。但是，任何这种全球股价下跌都由担心股市下跌引起中国实体经济衰退引起的。我们认为，这些最终忧虑将被验证是过分悲观的，因此对全球市场的影响也将是短期的。



　　更高的风险在未来

　　我们认为，如果股市在目前水平上继续快速上扬态势，那么股市泡沫破裂给中国经济带来严重的冲击的风险将提高。

　　假如个人股票资产从目前水平上涨到GDP的40－50%，那么，潜在的消费负财富效应将提高，股市下跌对消费和整个经济增长的负面影响将深化。

　　更重要的是，随着股市投资获利不断高于从传统投资领域获利时，不仅个人，企业也将尝试将一定比例的银行贷款投入股市。

　　如此一来，银行保护资产安全性的监管难度加大，银行贷款将更多地进入股市。股市下跌影响将通过银行系统贷款渠道被放大，对实体经济的冲击也将放大，特别是中国银行处于金融市场的核心地位。

　　未来，我们建议高度关注潜在的投资者增加他们银行贷款比例的任何信号。我们认为，银行系统的信贷渠道将是股市下跌给其他经济领域造成冲击的主要传动机制。