全球流动性膨胀与经济虚拟化

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黄金非货币化为美国向世界提供大量美元敞开了大门，美国持续的经常项目逆差，导致了全球流动性迅速膨胀。全球流动性膨胀推动了虚拟经济的全球化发展，而全球化的虚拟经济爆炸又进一步推动了全球性的流动性膨胀。世界进入空前的经济繁荣时期，也会很快进入空前的全球性金融危机。　　
一、全球流动性膨胀的根源
　　
　　从理论上说，当代全球的流动性膨胀是货币虚拟化的同时又失去了有效控制货币供应量机制的结果。当黄金非货币化之后，所有的货币都失去了自然控制其在流通中数量的机制，必须靠各国的货币当局来控制货币供应量。最初在各国内部大致都有有效控制货币数量的能力，除非货币当局有某种特殊原因和需要，货币数量可以被有效地控制在与GDP增长率相适应的增长率水平上，以控制本国的物价水平。而全球化的经济使得任何一个进入世界经济大家庭的国家和地区都失去了独自有效控制货币供应量的能力。而国际货币的发行当局只根据本国的需要对境外提供流动性，便导致了全球性的流动性膨胀。全球流动性膨胀的根源就在于美国几乎是在毫无限制的情况下，对外提供流动性的高倍数扩张。
　　
　　（一）游戏规则的变化
　　
　　用虚拟资产替代黄金支撑境外美元。布雷顿森林体系的中心内容是“双挂钩”：美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩。在这种“黄金－－美元－－其他货币”的格局中，美元就有了与黄金等值的地位。显然布雷顿森林体系所确立的世界货币体系的核心关系就是美元的霸主地位，尽管固定汇率制度1973年后崩溃了，而美元霸主的地位却依然如故，而且为美国占有世界其他国家和地区的资源起到了至关重要的作用。在布雷顿森林体系中，美元承诺兑换黄金，35美元一盎司黄金的金平价是限制美元外流的重要约束。当各国因对美国贸易顺差或其他原因持有美元之后，他们就有权向美国货币当局兑换黄金。这样美元的外流就是美国黄金储备的外流。当美国在尼克松政府期间宣布美元停止兑换黄金之后，游戏规则便发生了根本性的改变。各国持有美元之后，只能去购买美国的债券和一定量的其他资产。这样，美元就失去了对外发行的黄金限制，只要有足够的债券可以提供，流出的美元现金就可以用债券的方式换回。于是债券（主要是各国官方持有）、企业债券和股票（主要是非官方机构和个人持有），这些虚拟资产就替代黄金成了支持美元对外提供流动性的支柱。在布雷顿森林体系崩溃之前，美国提供世界流动性主要是通过资本项目的逆差，也就是对外借出美元（包括援助和对外商业性的贷款），而随着布雷顿森林体系的崩溃，美国越来越多的是通过经常项目逆差对外提供美元（见表1）。
　　


表1：美国国际收支平衡状况的演变（单位：百万美元） 年份经济项目金融项目年份经济项目金融项目19602824-18051983-386912232119613822-28331984-943447737619623387-22631985-11815510136319634414-40531986-14717711828619646823-59171987-16065516933819655431-49741988-12115313994919663031-36601989-994864954519672583-23781990-78968603371968611-10491991289746420196939911171992-500789625319702331-21111993-84805814901971-1433112121994-1216121270521972-579576741995-1135678629819737140-44861996-124764137687197419625961997-140402221334197518116-225331998-2135286974019764295-132511999-2998262361481977-14335184342000-4151504863731978-1514359062001-3889594002431979-285-240632002-47244650316719802317-232032003-52751453834519815030-268222004-6652865824191982-5536-312932005-791508785449　　数据来源：Bureau of economic analysis，U.S. International Transactions Accounts Data.
　　
　　（二）美元的对外扩张
　　
　　黄金非货币化使得人们意识到，国际货币的支撑可以与是否有足够的黄金储备无关了。黄金非货币化以后的美国不再担心国际收支逆差会导致黄金外流，美国人仍然可以直接用美元来购买其他国家的实物商品和资源，这就为美国大规模持续的经常项目逆差，从而向世界提供大量美元敞开了大门。只要美国人需要其他国家的资源和商品，它可以直接用美元来购买。这种理论上的可能性很快就变成了现实。美国从1982年到2005年23年中只有一年是顺差，持续的经常项目逆差意味着美国持续向境外提供美元现金，美国经常项目逆差从1982年的55.36亿美元增长到2005年的7915.08亿美元，23年年经常项目逆差的水平增加了近143倍。美元的境外膨胀已经十分惊人，而从2000年以后，欧元在外汇储备中的增长率却超过美元。正是这些境外美元充斥造成了世界性的流动性膨胀。
　　
　　（三）美元外流如何导致世界流动性膨胀
　　
　　流动性是任何资产都具有的性质，它广义上是指资产变现的能力。现金具有完全的流动性，其他所有资产的流动性依其变现能力排序：现金（包括现钞、支票账户）、短期债券、中期债券、长期债券、股票等等。当代的流动性膨胀是从现金膨胀开始的，而现金膨胀则主要是美元流出境外规模的不断膨胀所致。
　　
　　美国经常项目逆差基本上表现为用美元支付进口的货款减去经常项目收入后的净支出余额。这样美国经常项目逆差基本上可以看作是美元外流。当其他国家的出口商获得美元货款之后，会分成两部分：一部分滞留在各商业银行成为境外金融机构的美元头寸，另一部分则会辗转到本国的央行兑换成本国的货币。这意味着本国货币会增加，例如中国有官方储备1万亿美元，意味着累计发行了近8万亿人民币，中国央行大约发行了一半以上的短期债券在银行间市场来对冲过度增发的人民币，这就导致了中国银行间市场的迅速扩张。短期债券的发行只是短期内吸收过度人民币现金，当债券到期时债券还会换回人民币现金，因此除非银行间市场是不断扩张的，否则过多的人民币就不会被对冲。即使如此，流动性也扩张了，因为短期债券是仅次于现金的流动资产。也就是说对于官方外汇储备来说，近8万亿人民币是1万亿美元衍生出来的，要么就是1万亿美元衍生出8万亿人民币，要么就是1万亿美元衍生出4万亿人民币加4万亿短期债券市场的规模（其他比例也是一样），在不考虑银行乘数的情况下，截止到这一步，美元外流就会使境外的流动性增加一倍。到此流动性扩张还远未结束，各国官方外汇储备几乎全部都是美国或其他资本开放国家的金融资产，通常是政府和大企业债券，那些非官方机构持有外汇头寸除去一部分必要的现金之外，也都是美国或其他资本开放国家的债券、甚至股票。这一方面意味着经常项目逆差流出的美元现金都会回流到美国出售债券、股票的商人手中；另一方面也意味着流出的美元现金虽然回流了，同量美元的资产却作为外汇储备和商业银行及其他机构的债券留在了美国境外。流回美国的现金，会首先回到美国非官方的金融机构手中，他们得到这些资金可能是以出售债券等资产的形式，也可能是以存入美国金融机构的存款形式流回美国。这些美元现金的大量回流导致美国金融机构的资金充斥，于是大量闲置资金又会有一大部分集中到各类投资基金中，特别是对冲基金之类的私募基金，这些基金多数又是在海外寻求投资目标和投机目标。于是这些流回美国的美元通常还要有相当大的部分以各种形式，通过各种渠道流到世界各地。这样，经常项目下的1美元流出往往带给世界的流动性扩张是两倍以上的基础货币增加。除去正常的各国不等的银行乘数造成的货币现金增加之外，由于增加的流动性大多是在货币市场（短期金融市场）和资本市场以及石油等大宗商品期货市场进行投机或保值投资，因此每1美元的现金增加导致的流动性扩张大约可以有3～5倍。在杠杆交易中其被放大的倍数就更大。
　　
　　二、当代全球经济的虚拟化
　　
　　全球流动性膨胀使得以亚洲国家为代表经济外向型特征变得更加明显，外汇储备和贸易顺差不断积累，在国内消费市场有限或内需不足的情况下，大量的亚洲资金通过购买美国等发达国家的有价证券等虚拟资产来为较高的外汇储备寻找出路。大量的亚洲剩余资金进入国际金融市场又在一定程度上为美国及对冲基金等提供了相对廉价的资本，反过来又进一步成为全球流动性的一个重要来源。全球流动性膨胀带动了虚拟经济的全球化发展，这使得各市场经济国家的经济增长方式正在发生着深刻的变化，并对全球化经济的未来产生着深远的影响。
　　
　　充足的国际货币以不同的资产形式在不同的区域循环流动，推动着全球虚拟资产和大宗商品的价格不断高涨，而全球虚拟资产的膨胀又进一步放大了国际货币的流动性。一方面便于企业、政府、机构在更大的范围内融资；另一方面方便了投资者在全球范围内选择投资项目，实现更高的投资预期追求。目前，国际经济活动的主体正从以实际资产为主体的跨国公司向以虚拟资产为主体的跨国银行、各种基金、金融机构转化，虚拟经济的规模日益庞大。虚拟资产的运动直接为经营者带来了高额的收益，而不必一定要通过贸易和实际投资等与制造业直接相关的活动。因此，资金流动已不再受到国际贸易和投资的约束，而且成为汇率变动和国际投资流向的指示器。
　　
　　可以说，20世纪80年代以来的经济全球化本质上是虚拟经济的全球化，大规模虚拟资产的国际间流动已成为当代经济全球化的核心内容。于是，世界虚拟经济的发展使当代国际经济关系正在发生本质的转变，其主导内容逐渐由贸易和实际投资转向以虚拟资产为载体的大规模资金在国际间的迅速流动。全球流动性膨胀的过程中，全球市场股票、债券、外汇乃至房地产在内的整个市场都异常活跃，虚拟资产价格水平不断攀升。虽然美联储已经连续第十七次加息至5.25%水平，欧元区6次加息至3.50%，全球资金依然充裕，再加上石油美元充斥市场，在源源不断的资金的支持下，无论股市、房地产市场、大宗商品市场还是债券市场都呈持续的强势。
　　
　　以国际债券市场为例，1966年的全球国际债券余额仅1亿美元，但此后就持续快速增长，1977年突破1000亿美元， 2002年突破10万亿美元，2006年第一季度已达到14.778万亿（见如图1）。
　　　　
　　外汇市场中交易数量和交易方式的巨大变化也反映了虚拟经济发展对国际经济关系的强烈冲击。在当代的经济全球化条件下，大量的外汇交易已经不是服务于国际贸易或国际投资的结算，而是为了在货币的流通过程中获取收益、获取价值的增值，是与实际经济没有关系的纯粹的货币交易。这种变化突出表现在外汇交易数量和外汇交易方式两个方面。从外汇交易的数量看，外汇交易额已大大超过国际直接投资和商品及劳务国际贸易额，是两者之和的50倍、60倍甚至70倍（见表2）。从外汇交易的方式看，上个世纪80年代中期以后，远期交易和掉期交易等外汇衍生品交易已经逐步超过了外汇市场上的现货交易，现在这个比例已超过了2/3（见如图2）。
　　

表2：全球外汇交易与国际直接投资、国际贸易的比较（单位：10亿美元） 年份国际直接投资(1)国际贸易(2)全球外汇交易额(3)(3)/［(1)+(2)］198942431502153506019923723824299300711995699522243435073199813945590543850782001156963334380005520041378936868620064　　

　　数据来源：Foreign exchange and derivatives market activity in 2004，BIS，Triennial Central Bank Survey.
　　
　　国际股票市场规模持续扩大。据世界交易所联盟不完全统计，截至2005年年末，全球股票市场市值约41万亿美元，同比增长11.2%；2005年全球股票市场融资5965亿美元，同比增长12.8%。期货期权市场也持续走高，期货期权产品不断创新，尤其是金融类产品已占到绝大比重（见表3）。美国主要商品公司期货交易合约已超过了15亿张，其中金融类产品超过80%。
　　

表3：全球外汇交易与国际直接投资、国际贸易的比较（单位：百万张合约） 年底总合约农作物类能源和金属类金属类金融类期货所占比重1999491.173.790.2327.266.6%2000477.872.788.0317.366.4%2001581.171.784.9424.573.0%2002790.177.4101.1611.577.4%2003986.182.6113.2790.380.1%20041224.2103.4127.9992.981.1%20051553.9112.2161.31280.482.4%　　数据来源：Annual Report 2005，CFTC，http://www.cftc.gov/foia/foiaannrept05.htm.
　　
　　虚拟资产的国际间流动使世界经济在全球体系内的经济联系不断深化，正是这种不受传统空间和时间限制的虚拟资产的流动，才使世界各国经济相互交织渗透、融合，纳入世界经济一体化的运行体系。这是实际经济全球化不可能做到的。可以说，当代经济全球化的本质并不是实际经济的全球化，而是虚拟经济的全球化。
　　
　　三、巨大的投机活动与世界面临的危机
　　
　　国际间巨大的虚拟资产交易导致了巨大的投机力量，糟糕的是各国外汇储备管理当局的任务也发生了根本性的变化。在布雷顿森林体系时期，外汇管理当局只要在一定时期或在持有美元达到一定规模的时候，到美国联邦储备去兑换黄金就够了，现在，他们必须对外汇储备进行保值性的经营。这实际上是逼使官方外汇储备的管理当局在国际市场上进行外汇买卖，当巨大的官方外汇储备进行市场化交易的时候，它实际上变成了一个具有巨大投机潜能的基金。它们不再是平抑外汇市场波动的力量，更多的带有投机性。一旦有风吹草动，不是与对冲基金等金融大鳄做对冲性的、有可能是非营利的交易，而是顺势而为率先出入市场，以保持资产升值或损失最小化。这很可能成为推波助澜的投机力量，这将是十分可怕的力量。
　　
　　虚拟经济的最基本的特征就是它可以无中生有，迅速膨胀使得许多人一夜间暴富，而在泡沫没有破灭之前一切都是真的。当泡沫破灭时，人们才开始怀疑这些财富是否真的存在过。因此虚拟经济最基本特征的另一个解释就是这些纯粹价值形式存在的财富本身就是虚拟的，它们仅仅是实际财富的映像。一旦虚拟经济与投机结合在一起就会产生真正的危险。
　　
　　现在世界真正的危险在于：美国从1973年就开始以自己的需要为依据来对外提供流动性，免费午餐吃了三十多年，而且规模越来越大，美国靠提供美元消耗了大量其他国家的资源。20世纪90年代以前世界上只有日本、前西德等国家以美元为主的外汇储备非常大，以致美国不得不靠政治力量来化解这些力量对它造成的威胁。现在，外汇储备超过千亿美元的国家和地区已经不再是少数几个西方国家了。美元的泛滥最终一定会导致美国为此付出巨大的代价，这就是美元危机。最初是美元汇率下跌，各国会逐渐减少美元资产的持有量，而后是美元向美国国内塌缩，美国股市、地产异常波动，美国经常项目赤字将会被迫减少，美国将无力支付其海外军事基地的开支。美国超级大国的地位曾经随着美元霸主地位的确立而确立，也必将随着美元失去霸主地位而衰落直到恢复为正常的经济大国。