货币政策缘何“失语”股市

yujian623

问题的关键在于理解实体经济部门资产负债表的调整，特别是其资产组合失衡和调整的过程与机理。对于观察到的银行信贷增长来说，在理论上其原因不外乎两种：一是实体经济部门信贷需求在上升；二是商业银行的主动信贷投放。银行信贷的增长过程会派生货币，从而形成货币供应的加速。

　　所以，对于观察到的货币信贷加速而言，其基础的形成机理可能很不相同，两种情况的标志性差异在于：第一种情形将导致信贷市场上利率的上升；第二种情形将导致信贷市场上利率的下降。而且，这两种情形对于实体经济的通货膨胀和资产价格的影响也是相当不同的。

　　从实体经济部门资产配置的角度看问题，商业银行主动创造信贷意味着实体经济部门现金（包括银行存款）的持有数量在被动增长；这时实体经济部门的资产组合越来越集中于现金类别的资产，配置不够分散化，不利于分散风险和提高收益。

　　作为合理的反应，实体经济部门试图把被动增加的现金分散化和配置到股票、房产、古董、厂房和国外资产等资产类别上。这一过程会形成股票和房地产价格的上升，从而表现为资产价格的膨胀；会形成汇率的贬值倾向和资本流出；还会形成实体经济部门投资（以及消费）的逐步加速，并逐步表现为实体经济的通货膨胀压力。

　　简而言之，商业银行的主动信贷创造会带来资产市场的膨胀和资产价格的重估。

　　而从实体经济部门资产配置的角度看问题，它之所以试图主动增加对银行的负债，必然来源于它同时试图增加某些类别的资产，例如增加机器设备和厂房的投资等。

　　如果实体经济部门信贷需求上升的原因来自于它要增加机器设备和厂房等（原因当然在于该类别资产的预期收益率提高了），那么可以推断它还会试图减少股票、债券、国外资产等类别资产的配置。

　　在这样的情况下，股票和债券会面临下跌的压力；资本会流入国内，汇率会面临升值压力；同时机器厂房投资的上升会迅速地表现为通货膨胀的上升，以及贸易顺差的下降。

　　所以，在这种情形下，货币信贷供应的加速会迅速伴随实体经济的通货膨胀，但资产价格是很难膨胀的。

　　综上所述，货币信贷供应加速的形成机理可能很不相同，其对资产市场的影响方向几乎相反。在理论上容易做出的预测是：如果信贷供应的下降伴随着信贷市场上利率的迅速抬升，则资产市场的价格会快速滑落；如果信贷供应的上升伴随着信贷市场利率的下降，则资产价格的膨胀难以避免。

　　从2004年2季度到2005年2季度，中国信贷供应的增长率从超过20%的水平迅速下降到不足13％的水平，信贷市场的加权利率上升超过 170个基点，同期股票价格指数几乎经历了自由落体式的快速下降； 从2005年3季度到2006年1季度，在信贷供应逐步加速的同时，加权贷款利率大幅度下降，同期股票价格指数则从底部顽强爬升。更加值得注意的是，前段时期上市公司的总体利润增长率仍然可观，后段时期其利润增长率则节节下滑，并在2006年1季度出现显著的负增长。

　　显然，影响资产价格的因素有很多。预期的利润情况、贸易顺差的变化、制度环境的演进、实体经济部门风险偏好的变化等因素都在作用于资产市场和股票价格。不过，在其它因素都不变的条件下，银行部门主动信贷创造的扩大和收缩在短期内对资产价格也会形成明显影响，在某些条件下甚至形成强烈和主导性的影响。

　　就今年1季度的情况看，在信贷供应急速放量的同时，信贷市场上的加权利率出现下降迹象；从其它的微观证据也大体可以推断，今年1季度的信贷加速主要来自于商业银行部门的主动信贷创造。因此，这一信贷创造过程与今年1季度中国股票市场的猛烈上涨存在确定的联系。

　　股票市场为什么以小跌大涨来应对加息的政策冲击？问题的关键在于：在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，它需要分散化配置；在银行存款利率提高的条件下，实体经济部门配置到银行存款的资产会增加，但由于分散化的原因，它仍然会把部分现金配置到股票市场，因此股票价格的上涨方向并不会改变。

　　同样容易做出的预测是，如果决策当局愿意、并且能够迫使银行部门大力压缩信贷创造，那么股票市场在短期内就会面临巨大的调整压力。在那样的条件下，即使不加息，股票市场也会跌下来。

　　所以，如果政府真的担心泡沫，并试图干预资产价格，除了增加股票供应、开放资本流出等办法外，最直接的手段是把银行信贷的闸门关上一段时间。当然，这种政策的负作用太大，政府是不愿意这样做的。