会诊流动性过剩

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会诊流动性过剩

To Diagnose Excess Liquidity

议题4：过剩了吗？

观点争鸣：

■银行资金是否存在严重流动性过剩，对此还没有十分肯定的答案。

■从中国实体经济和虚拟经济的一些表现来看，流动性过剩已经存在。

■中国经济高速增长了20年，到底需要多少流动性，有待认真研究。

■对流动性过剩看法不一，是因为混淆了流动性存量与流量的概念。

■从银行角度看，资金出现过剩；但从社会方面尤其是小企业资金仍短缺。

■讨论流动性是否过剩，应该研究有效需求和有效供给。

张礼卿：

中国是否存在严重的流动性过剩？对此，我们可能需要进行更为仔细的研究。首先，当前谈论很多的外汇储备增长过快问题，是不能成为所谓流动性过剩的标志的。中国虽然已经有上万亿美元的外汇储备，但如果扣除掉合理保有量，可能就多了4000～5000亿美元。如果考虑到其中有很大一部分已被央行票据所冲销（央行票据已经达到3万亿元人民币之多），那么可以认为外汇储备过度增长所引起的货币供应部分已经在很大程度上被收回来了。

其次，有人认为当前存在的资产泡沫是一个标志。问题在于，泡沫应该怎么来定义？资产泡沫是否真的很严重？从股市看，过去1年多时间里的股价上涨，可能更多的是股权分置改革的效应，而不能简单地看成是股市本身的供求失衡。

管涛：

从中国现在实体经济和虚拟经济的一些表现来看，流动性过剩已经存在。我认为，从实体经济来看，国家调控使用的经济手段没有用，上了行政手段立刻就有一些效果，但是维持时间非常短，投资存在反弹的压力。这说明，社会上的资金很多。1980年代中期日本的经验说明，在流动性泛滥的时候会带来两个泡沫：一部分资金进入生产领域造成产能过剩，另一部分资金则进入了金融市场。中国经济如果没有处理好，很可能重蹈日本覆辙。

从当前中国金融市场的表现来看，房地产市场的价格越调控越高；特别是大量游资炒作，已把房价推到泡沫的边缘。而股票市场上涨，虽然有基本面和制度变革的因素，但是也很不踏实。像这种疯狂的行情，我个人认为存在流动性过剩的因素。

李言赋：

中国经济高速增长了20年，需要多少流动性，有待认真研究。流动性过剩这一概念是相对而言的，应该有一个比较基准。如果以国民经济增长速度，或者是以GDP值来比较的话，需要用发展的眼光来衡量。

马青：当前对流动性过剩看法不一，因为混淆了流动性存量与流量的概念。从定义来说，很难给流动性下准确的唯一性定义。就像对天气必须用气压、温度、风力、湿度等一系列指标来描述，流动性的定义也非常复杂。

在我看来，当前是银行资金存量过剩，流量并没有过剩。由于储蓄超过贷款的差额巨大，货币市场的资金价格也很低，所以存量肯定过剩。但是，各种描述流量的指标均显示，流动性最泛滥的是2004年；而2005年、

2006年则是偏紧。请看以下指标：

■热钱流入：最猖狂的是2004年秋到2005年春，后来量变小了。

■外汇储备：按照绝对量来算，2006年是最大的。但增长率最高的是2004年，增长50%；2005年增长34%；2006年增长30%，逐年趋降。

■央行对冲力度：2004年对冲掉外汇贷款的40%，2005年为60%，2006年对冲掉80%。至于没有对冲掉的部分，2006年绝对量还不到2004年的一半。

■央行基础货币：2004年大约增长20%左右，2005年大约为16%，2006年大约增长14%。

■货币乘数：由于提高了准备金，货币乘数也跌了下来。

以上所有指标都表明，去年银行资金存量过剩，流量不断缩紧。如同盲人摸象，站在不同的角度，结论可能会不一样。

王元龙：

从银行角度看，资金已出现过剩；但从社会方面尤其是小企业角度看，资金依然短缺，很多小企业没有资金且不惜借高利贷筹资。但是，几家国有银行上市以后出现资金非常充裕，甚至中国四大银行中有三家的资本充足率已经超过国际标准，钱都贷不出去。这在一定程度上也表明，银行资金的确过剩了。因此我赞同张礼卿的观点，即从中国社会内部的角度看是资金短缺；而从整个国际收支来看，判断流动性过剩还是符合实际的。

管涛：

我想强调的是，在讨论流动性是否过剩时，主要应该研究有效需求和有效供给问题。刚才几位专家都提到，国内有很多潜在的资金需求还没有被满足。我倒是认为，国内现在的有效需求不足。不过，我们在资金供给方面也同样存在问题。应该认真思考一下，流动性是否存在绝对过剩？还是应该更探讨产生过剩的根源在哪里？

议题5：过剩根源

观点争鸣：

■根源三因素论1：中国储蓄率过高；外贸顺差增长迅速；外资热钱进入。

■根源三因素论2：全球性高储蓄；全球性低利率；全球性金融衍生品快速发展。

■根源三因素论3：中国投资结构存在问题；中国储蓄不能有效转化为投资；美日等国通过贸易赤字输出资金，形成流动性泛滥。

■根源三因素论4：国际收支不平衡；国内资金配置效率低下；原先经济战略和政策的失误。

■内外因素论：内因是公共财政收入增长和企业收入增长双加快；外因是外汇储备增长比较快。

李言赋：

由于中国这几年GDP增长很快，吸引了国际上大量的热钱进入。国内储蓄率过高、外贸顺差增长迅速再加上外资进来比较多，这些是形成流动性过剩的三大原因。

马青：

我认为，流动性泛滥的根源有三方面，即高储蓄、低利率和衍生产品快速发展。

首先从量上看，造成过剩的原因归根结底是储蓄过多；不仅一个国家储蓄过多，全球都储蓄过多。

再从价格因素看是利率低。目前全球多是由央行控制利率。以美国为例，从互联网泡沫破灭到“9·11”以后，美联储连续减息，长期维持1%的低利率，造成全球流动性价格非常低，也成为流动性加大的根源。

第三个因素，这是很多人忽视但非常重要的，即金融衍生产品发展迅速。如果考察全球货币供应量（M2）与全球GDP的比值，即马歇尔K，过去若干年都比较平稳，看不出流动性泛滥，也没有明显的通胀。究其原因，在于全球的现金只占整体流动性的1%，M2占11%，债券（包括ABS、MBS）只占13%，而金融衍生产品占比高达75%。再从另一组数据看，目前全球现金大概仅为全球GDP的10%左右，而全球的衍生产品则是全球GDP的8倍，衍生产品的增长速度也是全球GDP增长速度的5倍。这也就解释了，为什么流动性推高了资产价格，却没有推高超市里的商品价格。

管涛：

流动性过剩的根源我也认为有三个方面：

首先，是储蓄与投资关系的协调问题。我并不是说中国的投资率太高了，而是讲投资结构问题；包括投融资体制需要改革，要朝着真正市场导向去优化。当然，储蓄率过高是非常现实的问题。这一方面导致消费动力不足，另一方面造成过度储蓄。刚才其他专家也提到，这几年政府财政收入与企业盈利都增长很快，使得政府和企业的储蓄倾向也增强了，造成储蓄和投资扩大。而且通过出口，贸易顺差也在增长。本来一个国家经济热的时候，贸易收支状况是恶化的，但是中国相反，经济越热，贸易顺差越大。这在很大程度上反映出储蓄投资的比例关系失调，问题的根源还是出在经济体制和投资结构上。

其次，由于中国金融市场欠发达，因此储蓄不能有效地转化为投资。中国的流动性绝对过剩吗？从国家层面来看，无论是外汇还是人民币发行量，都比较充裕，却不能得到有效利用，因此才形成了流动性过剩。一方面社会上有很多钱，另一方面又有很多项目缺乏正常渠道融资。现在，基本是通过银行体系来配置信贷资源；而银行的风险评估有其局限性，无法做到以不同层次的金融市场来满足不同层次的投资和融资需要，影响了储蓄向投资有效转化。

第三，美日等国通过贸易赤字输出资金，形成流动性泛滥。这也成为中国流动性过剩的外部原因。美日等发达国家很长一段时间来实行扩张性的财政货币政策，虽然有着其自身经济发展的考虑，但客观效果是造成套利交易量加大，形成了流动性效应，而其中很大一部分流入像中国这样的顺差国。

王元龙：

流动性过剩无疑是许多因素共同作用的结果，关键在于隐藏在其背后的三方面关系：

一是国际收支不平衡问题。由于流动性过剩和国际收支不平衡非常相关，要解决流动性过剩，必需要先解决国际收支不平衡问题。

二是国内的资金配置效率低下。目前人们谈到的流动性过剩和银行存贷差过大，这都只是表面现象。更深层次的问题是资金配置的结构问题。简单来说，就是资金配置没有效率、渠道不畅。大量的资金需求是通过银行间接融资获得，直接融资所占比重很少。

三是原先的经济战略和政策的失误。我们可能需要反思一些战略方面的偏差，比如说外资、外贸政策等，而其后果最突出的表现就是国际收支不平衡。

管涛：

谈到国际收支不平衡，这与外汇管理有关系。但我认为，强制结售汇体制与流动性过剩与否没有必然联系。目前，外汇管理局在企业开外汇账户方面已经非常自由了。企业出口有外汇收入后，按照其上年度经常账户外汇收入的80%和支出的50%来核定额度；超过额度的，90天以内可以自愿保留，等等。实际上，经过这几年不断地提高经常账户可保留外汇账户的限额，企业实际保留账户上的外汇余额与限额之比是不断下降的。

至于汇率形成机制，它只是导致流动性过剩的原因之一，而不是最主要的原因。因为汇率并不是国际收支顺差里一个决定性因素，只是一个渠道和传导机制。

张礼卿：

关于流动性的过快增长，可能有内外两个原因。内部原因是公共财政收入增长比较快，企业的收入增长也比较快；外部原因则是外汇储备增长比较快。当然这两者其实也是密切相关的。

议题6：过剩程度

观点争鸣：

■流动性过剩是一种超经济货币发行的现象，可以用货币数量理论来衡量流动性过剩。

■按照货币数量理论的方法，理论上很严密，但操作上有点困难。

■在发达的金融市场，用“价格”方法（也就是利率）来衡量比较准确；而对于新兴市场来说，可能用数量型指标更有意义。

管涛：

当前有学者在衡量流动性过剩量时，用了如下方法：即外汇储备1万亿美元相当于获得8万亿元人民币，央行发行票据对冲掉2万亿元，再乘以乘数，就得出30万亿元这个数字。我认为，这样的方法似乎太过粗糙，也不太科学。如果根据银行存贷差来衡量，也只能说明银行体系流动性比较多。而已经对冲掉的那部分，是否都是经济运行正常所需，也无法确定，因为有些央行票据或者债券是银行必须购买的，并不一定合理，也过于简单。

我认为，流动性过剩是一种超经济货币发行的现象，就是说货币发行超过了经济正常运行的一种需要。因此，可以用货币数量理论来衡量流动性过剩，用经济增长加上平减指数，再和货币供应量的增长进行比较。如果货币供应量增长超过这两个增长之和，超过部分就属于超经济发行。

张礼卿：

我认为管涛的思路是对的。但我不清楚，这个测算中假设的经济增长合理值应该是多少。与这种经济分析法相比，其他人的测算大多属于静态方法，只是简单加减法，在理论上不一定十分严密。经济分析方法在理论上比较严密，但操作上有困难。

周小川行长提出，应参考商业银行超额准备金率，这肯定是对的，但这仅仅是从银行体系内部来看问题。如果跳出银行体系，我们就需要问：现实中是否还存在很大的潜在贷款需求？那么多中小企业(行情论坛)和农户不能获得足够的信贷支持说明了什么？为什么一方面存在着大量的不能获得满足的贷款需要，另一方面却是整个银行体系的流动性过剩？答案可能在于，中国的金融体系仍然存在严重的结构性缺陷。而从整个经济均衡的角度讲，正是由于这些潜在的贷款需求没有被满足，银行才出现了这么高的超额准备金率。

马青：

我在前面提到过，流动性并没有唯一的定义。不过在金融市场比较发达的国家，用“价格”方法（也就是利率）来衡量比较准确；而对于像中国这样的新兴市场来说，可能用数量型指标来衡量更有意义，因为利率是管制的。这样我们便可以理解，为什么在美国衡量流动性时要看中性利率水平，或者用名义GDP的增长率与美联储利率之差来代替衡量。但是在中国，当前还无法使用这一方法来衡量流动性是否过剩或者其程度如何。

议题7：推高股市之手？

观点争鸣：

■流动性只是中国资产价格上涨所需要的诸多必要条件之一，但不是一个新的动力。

■资金过剩并不是导致股票上涨的充分条件，但肯定是必要条件。

■流动性对股市上涨肯定有正面影响，但未必是全面影响；不是绝对的关系，也不是因果关系。

■中国的资金不像发达国家那样经过有效且均衡的配置，因此目前货币供应量在中国是个无效约束条件。

马青：

过去几个月，我一直在反驳一种观点，即所谓流动性泛滥推动了中国资产价格重估。原因有两个：

先从流动性的流量上看：2006年偏紧，真正流动性泛滥是在2004年，那时股市并没有起来，反而在偏紧的2006年股市才起来，这说明两者没有相关关系。若比较中国的M2增长曲线、利率曲线与A股的增长曲线，也会发现没有一点相关性。

再来看看流动性的存量：2004年时储蓄同样很高，而那时候为什么储蓄没有大规模进入股市呢？我认为，应该是许多其他动力推动了资本市场，而流动性只是一个大环境而已。可以说，股权分置改革、投机心理和新上市公司质量提高，这些都是推动力量，但是我不认为流动性是推动力量。

打个比方吧：一个战士，你给他同样充分的弹药，结果他在2004年打了败仗，2005年又打败了，2006年却打赢了。这说明，弹药充裕只是取胜的诸多必要条件之一，但肯定不是转败为胜的关键。所以从这个角度上讲，流动性也只是中国资产价格上涨诸多必要条件之一，但不是一个新的动力。

管涛：

对此，我有点不同看法。市场上资金流动性过剩跟股市价格上涨，我认为还是有关系的。资产价格上涨跟通货膨胀都是货币现象。市场上货币多，并不意味着马上就会通货膨胀，但是逐渐地，其影响会传导到最终的商品市场，也会传导到金融市场上。

就像以上所谈的那个比喻：战士再勇敢，如果没有充足的弹药，其战斗力还是会受到很大制约。然而，有了充足的弹药，并不意味着一定取胜，但是肯定还是有联系的。也就是说，资金过剩不是导致股票上涨的充分条件，但肯定是必要条件。

李言赋：

现在A股市场很火，是否因为流动性过剩导致，有很多的争论。我认为流动性对股市上涨肯定有正面影响，但未必是全面的影响。因为这一年多股市增长很快，但是一万亿美元的外汇储备，不是去年一年形成的，而是若干年积累的。所以不完全是由于流动性过剩引起的股市上涨。其原因还是因为政策层面利多，再加上公司业绩普遍不错等其他因素。前些年股市曾几次出现过火爆行情，但当时的市场流动性并不过剩，所以股市上涨和流动性之间的关系不是绝对的，也不是因果关系。

马青：

在全球来说，流动性跟股市资产价格的确密切相关，但目前在中国并非如此。去年11月17号，华尔街日报全文刊登了弗里德曼关于流动性的研究，有几张非常详细的数据图表，对比1929年美国经济危机、

美国的互联网泡沫和日本1980年代末那三个泡沫期间M2和股值变化的关系，说明相关性非常大。原因就是这些国家的资金都是经过有效且均衡的配置，因此货币供应量是个有效约束，会有很大影响。但是目前在中国，资金还没有达到这样的配置水平，因此流动性是一个无效约束条件。这也就解释了，为什么央行连续5次调整存款准备金率对股市都没有多大影响。

议题8：过剩危害

观点争鸣：

■首当其冲深受其害的就是商业银行，意味着其收益要产生问题。

■在中国不太可能造成通货膨胀，因为中国经济增长不是靠消费拉动，而是靠投资拉动。

■居民可支配收入占国民收入在过去10年下降了近10%，使流动性创造的供给大于需求。

王元龙：

流动性过剩，对商业银行来说是一个很严峻的挑战，因为首当其冲深受其害的就是商业银行。

中国的商业银行已经完成了股份制改造，特别是作为上市公司，他们需要关注收益，但是现在银行资金过剩，意味着其收益要产生问题。特别是中国的商业银行，迄今为止还处于传统的商业银行阶段，主要通过利差赚取利润。而在国际先进银行，手续费等中间业务占其收入的绝大部分。

此外，流动性过剩会直接导致过度竞争，特别是恶性竞争，同时也必然会增加商业银行的信贷风险和利率风险。流动性过剩还将造成资产价格的上涨，大量资金会追逐房地产、基础资源和各种金融资产，从而可能导致经济运行产生问题。如果经济出现大的波动，商业银行的贷款恐怕又要产生很多坏账，更加剧了其生存压力。

管涛：

有人担心流动性过剩的另一个危害是造成通货膨胀，因为世界上成熟市场经济国家的经济成长表现为消费旺盛，消费价格也随之攀升。不过我认为，此情景在中国不太可能发生。因为成熟市场经济国家都是消费型经济，而中国的经济增长是靠投资拉动的。

原来中国的贸易顺差只占GDP的3%～4%，去年已经达到9%。这与中国经济发展模式有关，而且其中的因素还互相强化和推动，使得产业结构不够优化。这主要体现在，第一产业比重呈下降趋势，第二产业出现上升，第三产业则基本上平稳，甚至有些地区出现下降。此外，由于加工制造业创造就业的能力远远没有服务业强，因此加工制造业越发展，相对的就业就越困难，进而导致收入下降，消费低迷，创造的产能只能去出口；形成贸易顺差后，储蓄和投资缺口则越来越大，并使这一循环链条不断强化。

马青：

关于为什么在流动性泛滥的情况下没有出现通胀，我有一些补充性说明。比较一下中国和印度的增长模式，虽然中国GDP比印度增长快，货币信贷增加速度也比印度快，为什么中国的通胀比印度低呢？实际上，就是因为中国经济增长是靠投资而不是靠消费拉动的。而且在国民收入的分配当中，太多地倾向于其他方面，而不是居民户。按照我们的最新计算，居民可支配收入占国民收入在过去10年不断下降，降了将近10个百分点，造成全国的消费能力并不是很强。结果，流动性创造出来的供给要大于创造出来的需求，也就没有造成太大的通胀压力。