“压舱物效应”导致国际贸易汇率弹性减弱

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摩根士丹利的任永力在国际经济学方面常有创见，下文是他最近的一篇新文章，挺有意思。

区域化超过全球化，出现“压舱物效应”
近来，全球汇率波动剧烈，但国际贸易所受的影响却微乎其微。下面，本文将提出一种假说，以解释这种出人意料的新现象。
首先，“贸易全球化”的概念需要更准确的定义。无疑，近年来国际贸易的增速大幅度加快，但跨国贸易的增量主要为区域内贸易，而非区域间贸易。具体说来，欧洲外贸额的增量主要为欧洲国家之间的贸易，而在亚洲，区域内贸易的增长也超出了亚洲与其他地区的贸易。
欧洲已建立法律意义上的经济联盟，亚洲也已成为有实无名的经济联盟，而这两个经济联盟分别培育并强化了一个法律意义上的货币联盟和一个有实无名的货币联盟，使得两大经济集团内部的货币走势开始趋同。这就意味着，那些看起来幅度很大的双边名义汇率波动对于贸易加权的多边实际有效汇率的影响却是微乎其微。因此，对于国际贸易和通货膨胀的影响也比人们普遍认为的程度要低得多。而这又说明，当前的汇率扭曲问题（尤其是以购买力平价来衡量）会持久地存在下去，而不会向过去那样很快调整到正常水平。
我把这种情况称为“压舱物效应”。换言之，如果一个经济体成为一个区域性经货联盟（无论是法律上还是实际上的联盟）的成员，在遭受全球化导致的冲击时，该经济体就会受到保护。
贸易区域化，汇率对国际贸易影响大大下降
全球经济和世界金融市场中有很多谜团，如低通胀与全球经济迅速增长及油价攀升共存、长期债券利率保持低位、资产价格高涨、资本支出走低、全球失衡等等。
除了上述投资者熟知的谜团之外，还有一个难题：汇率变化对国际贸易的影响似乎很小，或者说，一些严重扭曲的双边汇率并没有出现向其正常水平变化的动向。近年来，全球贸易对于汇率变动的弹性大为下降，发达国家尤其如此。可见，在全球化的过程中，国际出口需求曲线变得越来越陡峭。也就是说，要让实际贸易水平发生一个单位的变化，现在需要的价格变化幅度要比过去更大。
之所以出现这种情况，学界提出了多种解释。第一种解释是“异质化”理论：随着各国在生产阶梯上不断升级，各国产品的差异化程度趋于加强，价格弹性则随之下降。第二种解释是，汇率套期保值活动有可能延缓了实际贸易对汇率变动的反应速度。第三种解释是，强劲增长的全球需求造成了“收入效应”，也就是说，实际上并非出口需求曲线的斜率增大，而是出口需求曲线在向右移动。
但上述解释都忽略了一个事实：过去20年间，世界贸易的区域化程度超过了全球化程度。之所以这样说，理由在于区域内国际贸易的发展势头已经超过了区域间贸易。上世纪80年代中期以来贸易格局的发展方向就说明了这一点。不仅欧洲内部的区域贸易程度不断加深，亚洲同样如此。1986年至今，在除日本之外的亚洲地区区域内部贸易占总体外贸规模的份额由15%上升到了44%。在此期间，亚洲区域内部汇率的波动程度很低。
这样，由于区域内贸易份额的上升，加之区域内汇率波动的减弱，各国的外贸总额之中，受到汇率变化影响的部分就大大缩小了。从出口需求曲线的角度看，这就好像是两条出口需求曲线的组合，一条是区域外出口需求曲线，受到汇率变化的影响，另一条则是区域内出口需求曲线，其形状近乎垂直，也就是对汇率变化不敏感。由于世界贸易的区域化程度超过了全球化程度，因此后一条曲线所占的分量在增大，这样，看起来就好像总体出口需求曲线变得更陡峭了。
在国际贸易的区域化程度超过全球化程度的同时，金融流动的全球化程度则超过了区域化程度。这种情况下，跨国资本流动就有可能推动汇率偏离均衡水平，而实体经济却不具备足够的力量，使之回归均衡。
意义之一：欧元高估局面可能长期持续
举例来说，欧元对美元及欧元对日元汇率的大幅波动不会真正损害到欧元区、英国、瑞典或瑞士经济，因为这些经济体之间的贸易关系非常密切，而且其货币对美元和日元的汇率运动方向是一致的。这种情况下，相对于欧元对美元和日元汇率的变动幅度而言，这些国家的出口波动并不明显。举例来说，在英格兰银行计算的英镑贸易加权汇率指数中，其他欧洲货币所占的权重为62%。因此，英镑对美元升值或许会打击英国对美国的出口，但英国对外贸易的62%都不会受到影响。
这并不意味着汇率扭曲可以不受限制，而是说明令扭曲的汇率恢复正常的传统机制的效力可能下降了。传统机制通过可贸易品价格变化影响实际贸易，进而推动汇率调整；此外，资本市场则可以成为消除汇率扭曲的另一种机制：如果市场认为一国资产过于昂贵，资本就会避开这个市场。日元就是这样的例子。
意义之二：汇率调整难以化解全球失衡
出口总体价格弹性的下降意味着，汇率对于总体贸易平衡的影响力也下降了。相比之下，相对收入对全球贸易平衡的影响或许更大。
由于贸易区域化的加深，单个国家的经济数据可能会夸大净出口对一国经济增长的影响力，因为一国净出口中的相当一部分是与同一经济区之中其他国家的贸易差额。欧元区就是一个很好的例子。孤立看待各国经济数据，很难意识到内需已经成为欧元区总体经济增长的主要动力。但如果把欧元区视为一个整体，情况就会清楚许多。在这种视角之下，2007、2008两年之中，预计净出口对欧元区经济增长的贡献度将是零。因此，其2.4%的预期经济增长率将完全来自该区域的内需。显然，欧元区内需的启动对于全球经济恢复平衡具有重要意义。
意义之三：全球经济何以与美国经济脱钩
贸易区域化也有助于解释，全球经济为什么能够与减速之中的美国经济脱钩。许多评论家和投资者没有认识到贸易区域化的加深，因此也就难以理解这种脱钩现象了。
总而言之，在国际金融趋于全球化的同时，国际贸易的区域化势头却超过了全球化。贸易区域化的加深，加之区域内汇率波动的减弱、对外汇率联动的加强，造成了一种“压舱物”效应。在这种效应之下，一国与区域外国家间的双边名义汇率即使出现大幅波动，对其贸易和经济增长的影响也是有限的，因为区域内的其他国家充当了“压舱物”，缓解了外部冲击的影响。这种效应有助于解释一些双边汇率长期偏离公允水平等现象。