调控遭遇尴尬 疯牛狂奔并非简单“钱太多”

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对于日前疯涨的中国股市和狂飙的中国搂市，很多市场分析人士认为是国内市场新股民的大量涌入和“钱太多”所致，是流动性过剩兴风作浪所带来的市场极端表现。再在经济过热、流动性过剩、股市过火和国际投行的叫嚣下，央行就实施了最为频繁、最为严厉的货币调控政策，以回收市场中的过剩流动性。

“组合拳”在股市遭遇尴尬

５月１８日中国人民银行宣布，提高人民币存贷款利率并同时提高存款准备金率与扩大人民币汇率的浮动区间此次罕见的“三率”齐动，让关注中国股市的人们过了一个充满悬念的周末，纷纷在焦急的等待、猜测５月２１日（周一）的中国股市行情，可是令很多人吃惊的是，周一的中国股市不但没有出现悬念中的“黑色星期一”，反而以低开高走消化了全部的利空，从而“利空出尽是利好”的舆论充斥在股市的各个角落。

此次，央行严厉的“组合拳”不但没有将股市修理的鼻青脸肿，反而遭遇股市“用脚投票”的尴尬。让那些指望用货币政策调控中国股市的人们恼羞成怒，他们继续放言：“股市再不听劝告，央行的货币政策调控力度将会更加猛烈、利空政策将会鱼贯而出！”；还有一些唱空中国股市的国际投行甚至建议管理层，让其进行严厉的行政政策干预。他们的言论立刻就在市场引起了阵阵“嘘声”。那些昔日时常奉行自由市场经济的国际投行和境外媒体却在中国一改往日之传统，开始呼吁中国政府采取严厉的行政干预，以平抑金融资产的泡沫，其用心被很多国人质疑为“利益驱使”下的阴谋。如果他们对于当前的中国股市和中国经济采取中性的风险分析、提醒和理性建言，可能会不至于让国人反感，也不至于将其与“阴谋”挂钩，可是他们建议一个刚刚摆脱“父爱主义”之行政政策干预的中国股市，刚从“长不大”的“政策市”中迈向市场化大门，若实施严厉的行政干预和迫使其重走“政策市”老路，显然不合时宜。

因为，对于目前处于“群众运动”中的中国股市“投资热”，政府根本就不能施以重手进行行政打压，只能通过加大供给、开凿引渠、多层次资本市场分流等市场化的手段来缓解。同时，对于频频失灵的货币调控政策，管理层也应该进行深刻的反思，不要老将货币政策调控的效果放在畸形的中国股市上去看结果，也不要将货币政策调控的目标完全瞄准到股市，虽然说货币调控政策是针对货币流通量、流动性过剩、经济过热，但为何主张调控者始终将目光和调控效果盯在股市？

况且，股市有助于吸纳和缓解过剩流动性，应该是股市越火爆，货币市场上的流动性压力应该减小，可实际情形是不减反增，而且股市、楼市流动性过度饱和，再加上央行货币政策传导机制的不顺畅和一味回收流动性的不合理调控举措，是货币政策当局调控失灵的关键所在。

从２００４年开始到现在，央行已经５次提高人民币的基准利率，仅在今年不到半年就已经提高了两次；一年期存款基准利率已经由１．９８％提高到３．０６％，一年期贷款基准利率已经由５．３１％提高到６．５７％；１１个月来已连续８次提高存款准备金率，普通类金融机构的存款准备金率已经达到了１１．５％。即便这样，流动性过剩仍然没有缓解的苗头。在目前调整了存款基准利率以后，去掉利息税，一年期的储蓄存款利率仍只为２．４４８％，还是继续低于３％的通货膨胀率，居民储蓄存款只能保本而不能保值。

于是，在股市财富效应和人们的暴富幻想下，将储蓄转化为投资是必然之举。

疯牛狂奔的深层原因

国内目前大量的过剩流动性确实是股市和楼市推波助澜的重要因素之一，但也不完全是鸡犬升天的根本所在。因为，这些过剩的流动性存在也不是一天两天了，为何股市在五年熊市中却无动于衷，而偏偏在股市出现了财富效应之后才蜂拥而上，难道仅仅是因为股市的财富效应和资本的逐利本性？

通过以往资金推动型行情的阶段性炒作规律来看，目前全部股票急不可耐地被爆炒，显然不能用简单的资金推动和“钱太多”来概括。中国股市上涨的因素，除了“全球股市普遍创出新高”、“五年熊市后的报复性反弹”、“宏观经济向好下的公司业绩预期”、“人民币升值下的资产重估”、“中国金融大刀阔斧式的改革开放”、股权分置改革、金融法令重新修改、Ａ＋Ｈ等一系列内外部因素配合和制度变迁之外，还有违规外资、ＱＦＩＩ抄底和国内机构酝酿的股指期货控筹阴谋也曾是动力源之一，但目前究竟是什么因素推动中国股市狂奔？

或许有人认为，是股权分置改革焕醒了中国资本市场。笔者也认为确实是这种因素彻底激发了上市公司大股东（非流通股股东）对二级市场股价的过度关注，也同时是由这个因素给二级市场带来了价格爆炒的隐患。因为，有大部分公司的大股东和高管为了赢得全流通时代的高价减持和高溢价重估，在利益的驱使下他们就开始涉嫌操纵股价，并为日后获得更大的圈钱和贷款、抵押等埋下了伏笔。

两年前中国证监会启动的股权分置改革，在市场备受争议。当时很多保守者认为股权分置改革实施的“送股对价”会让国有资产流失，当时笔者曾坚决支持股改的大方向，但对少量送股的股改对价路径提出了诸多疑问，也多次撰文指出这种少量“送股对价”不但不会让占强势地位的非流通股利益流失，反而在将来全流通时代他们会摇身变为超级流通股股东和二级市场中的庄家，市价减持会给他们带来巨额利润；而且，这样的改革路径实际对他们在全流通时代操纵、拉抬股价提供了制度保障，他们肯定会想方设法的让资产高溢价。对此，笔者曾在２００５年股改之初发表了《股权分置改革莫成国企再次圈钱的盛宴》、《别诋毁股民侵吞国有资产》、《５０００亿国有资产究竟流失到谁口袋？》等文章，曾提出少量“送股对价”的股权分置改革不但不会使国有资产流失，反而会给国有资产和国企提供一次圈钱的盛宴，也会为日后大股东操纵股价奠定基础。于是，不断呼吁多送股、多补偿国内流通股股东，可是牛市的启程彻底让流通股股东不再斤斤计较和讨价还价。

时至今日，现实情形果然如笔者所料。可是，现在牛市的喜悦让一些获利的中小投资者沾沾自喜，但孰未料到此轮牛市和股权分置改革中最大的赢家却恰恰是那些非流通股股东。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布了一组统计数据，显示截至２００４年１月３１日，沪深两市的总市值为４５４５６．４８亿元，其中流通市值为１４３０１．４３亿元，非流通市值为３１１５５．０５亿元。非流通股市值是流通股市值的２．１８倍。２００７年５月１８日《上海证券报》报道的统计数据显示，随着今年５月１７日沪市大盘再次站上４０００点大关，沪深两市股票总市值也水涨船高，达到了１７．４３万亿元，从而超越了中国居民户存款１７．３７万亿元。其中，流通市值达到５．７５万亿元，相比股改前的１．４３万亿元，简单类比似乎增长了４倍，但是大部分投资者在这两年期间的收益根本没有达到正常的４倍增长，原因是目前的流通市值中有很大一部分来自“新老划断”之后的ＩＰＯ增量，以前的存量流通股市值估记最多也就翻了２．５倍左右，基本和大盘走势持平；而非流通股从股改前的３．１２万亿元涨到目前的１１．６８万亿元，其总体增长幅度为３．７倍，而且其价格也出现了大幅溢价，在大非、小非全部解禁和全流通之后，非流通股股价从以前基本按照净资产计价到市价流通，就已经进行了超额的溢价，其中包括了股改的政策溢价和牛市炒作的“市净率”溢价。

因此，股改和牛市中获益最大的赢家显然不是普通的中小投资者，而是占据大比例的非流通股股东，也就是所谓的“国有资产”。然而，在股改之后上市公司的大股东非比寻常的关心二级市场的股价，其重要的动力源来自股价上涨带给自己的资产膨胀，他们的非流通股不但可以在全流通后可以实现市价流通，而且其价值会随二级市场水涨船高，二级市场的涨跌与他们的利益息息相关，从而迫使他们采取各种方式来拉抬和“关心”股价。

如何缓解非理性

在目前这样的现实情形下，笔者建议可采取如下几种措施来缓解非理性和发展中国资本市场：

首先，综上分析可知，上市公司大股东是目前股价做的多核心因素，要防止股市的非理性也须从他们的行为规范着手。当务之急，须严查上市公司大股东和高管与市场间的行为，看他们是否在借牛市契机与机构庄家配合、合谋、联手拉抬自己的股价。证监会在调查股价操纵时，须与交易所联手监控主力炒作资金与上市公司大股东之间的关系，以防止股市的非理性蔓延。

其次，应该实施严格的法律、监管措施，对上市公司大股东勾结炒家疯狂拉升股价的行为和信息不透明给予严惩，加大对资本市场违规行为的惩罚力度。由于目前上市公司大股东的利益与二级市场股价密切相关，他们利用市场操纵股价的动力空前高涨，如果继续实施低违规成本的处罚措施，股权分置改革的伏笔必将显现，因为大股东本身就是庄家，再通过上市公司财务造假、资本运作、信息不透明等违规流程洗劫散户，到时会将中国股市搞得更加疯狂和乌烟瘴气。若采取严格的监管，引入集体诉讼等法律惩罚和大众监督机制，加大违规成本，则有利于中国股市健康、稳定、有序和长远的发展。

第三，依靠货币政策围堵过剩流动性和干预股市，其调控方式值得商榷。笔者还是希望依靠建立起多层次、多渠道的投融资体系让洪水分流，以避免水患，并合理、高效的利用资金，同时希望尽早将债券市场和风险投资基金、产业投资基金、私募基金、ＱＤＩＩ等都快速发展起来，以进行多样化的投资和融资。

第四，应该从改善市场的供求结构方面出发，加速股票供给，以此来缓解股市的需求和抑制垃圾股、概念股、高市盈率股的爆炒行为，并借机实现我国实体经济的产业结构整体升级。具体可以通过加快推进ＩＰＯ的效率，加快Ｈ股、红筹股回归的步伐，并发行优质的新股和大盘股，尝试鼓励香港的优质企业也来Ａ股市场上市，让国内居民也来分享香港的经济成果。但前提是这些增加的供给一定要保证质量，宁缺勿滥。



作者： 苏培科