中国央行组合拳难改流动性过剩局面

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徐斌

5月18日晚中国央行发布公告，从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。与此同时，央行还公告称，自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

就在公告发出的第三天，中国各地猪肉价格创下十年来最高水平。猪肉是中国人餐桌上最主要的副食品，它的涨价意味着通胀问题已经摆在了每个中国人的餐桌上。自去年11月以来，在粮价上涨的推动下，CPI指数涨幅加速，今年3、4两个月都突破3%，而这是中国央行设定的通胀高压线──一旦突破肯定要加息。现在问题是，央行加息幅度注定不会太大，因为在目前汇率政策下，中国没有独立的货币政策。

一般认为人民币目前被低估了20%左右。因此中国的外贸顺差和外汇储备连年暴增。外汇占款过多当然会导致基础货币供应过多，为此，央行不得不通过发行票据、外汇掉期等手段进行市场对冲，回收过多的流动性。但这实际上只是“拖”住通胀步伐而已，不能在根本上解决问题。因为央行回收的基础货币不可能一把火烧掉，那都是要支付利息的，这些回收的货币最后会越滚越多，一直到央行承受不起为止。现在通胀问题渐渐显现出来了。今年年初到现在，包括央行高官在内所有人都渐渐意识到，通胀是个大问题。因此，加息必不可免。

央行这次存款加息0.27个百分点，考虑到当前的通胀水平，以及中国征收20%的利息税，中国的实际利率还是为负。但是，再往上中国并没有多少加息空间。目前美联储一年期基准利率为5.25%，如果中国将利率加到4%以上，等于中国向国际美元套利资本发出了请柬。更糟糕的是：中国一年期央票利率目前为3%左右，如果利率升至4%以上，央票利率自然也得水涨船高。中国央票利息主要靠外汇储备的利息维持，众所周知，中国外汇储备的相当一部分都是美国国债，不过5.5%左右的收益而已，目前人民币升值的幅度本来就已经让这个价差难以维持，如果利率上提1个百分点，意味着央票利率也要上调到4%左右，这巨额利息恐怕不是央行所能维持的。因此，今年加息幅度顶多是将实际利率调整为正。

加快人民币升值幅度步伐是最后的选择。但人民币币值严重低估问题是多年来积累的，而人民币升值不过在2005年才开始，在美元持续贬值条件下，自2005年7月汇率改革以来，尽管人民币对美元升值已近5%，但人民币实际有效汇率基本走平。所以指望在短期内解决这个问题，显然不可能。由于中国出口部门是拉动经济的火车头，短期内升值幅度过大对经济造成的负面影响实在难言。另外，让人民币年内升值10%以上，把中国经济所有压力都放在出口部门企业上，这也不公平。因此下半年人民币升值幅度加快，但一次性步伐不要太大，逐步为中国争取独立的货币政策空间，这可能是决策者的实际选择。

中国央行行长周小川曾经说过，不会将多种手段一次性用尽，从目前的三招组合来看，确实如此。

上调存款准备金率将紧缩银行系统流动性，就在5月15日，中国工商银行在资金拆借市场上发出借入资金的信号，这对于一向资金充裕的银行来说，十分罕见。工行的资金拆借导致当天资金市场利率高企── 当天1天期拆借利率达到1.9204%，7天期达到了3.02%。但整个金融系统则未必如此，虽然全国性商业银行仍然是资金融出的主力，但其提供的资金净融出量已大不如前，为166.88亿元。保险和券商等其他金融机构替代全国性商业银行成为15日资金市场的绝对融出主力，其提供的资金净融出量为507.38亿元，是全国性商业银行的3倍以上。整个金融系统的资金仍然非常充裕，这不会因为央行18日出台的紧缩措施而结束。

综上所述，今年中国流动性过剩的局面在整体上不会得到改变，利率上调空间有限，人民币升值幅度虽然加快但显然不会快到让所有人惊讶，存款准备金率还是会上调，但是不会上调到让银行负担太重的地步。在中国市场上，市面上的钱仍将会多得淹到脚面。楼市和资本市场仍将在一片“泡沫”惊呼声中昂然向上，CPI指数下半年仍有可能维持在3%以上的高位。

（本文作者徐斌系安邦集团研究总部分析师，文中所述只代表他的个人观点。）