结构性泡沫还是整体性泡沫？

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结构性泡沫还是整体性泡沫？

21世纪经济报道 　2007-05-22 11:30:00




　　·对话·
　　
　　我觉得作为投资者，目前可能不宜进入股市，因为股价已经很高了。如果作为一个投机者那就是另外一回事，但对个人而言，就看你有没有这种能力了。但这不是投资，是投机，是一种游戏。
　　　　
　　《21世纪》：近日，4000点上的中国股市再次成为关注的焦点。各派学者普遍认为中国股市估值整体处于高位区，并正逐步形成泡沫。不过对于泡沫论的定性，目前有人认为是结构性泡沫，有人认为存在整体性泡沫，您如何判断当前A股的潜在风险？对于泡沫的不同判断您如何评价？
　　龚方雄：“结构性泡沫”这个词我不太同意，我觉得局部性的股指偏高问题是存在的。可能个别的股票存在升幅过高、透支未来的情况，但并非泡沫。泡沫的意思是它会破，破了以后就再起不了。如果只是透支问题，那情况不同。比如说某股票可以跌，以后等盈利上来以后还会涨。而如果是泡沫，调整下降以后就根本起不来———像纳斯达克泡沫破灭后，有些公司倒闭破产，其股票从几百块钱变成零！
　　从整个市场来看，A股未来一年的市盈率大概是26倍左右，而我们估算的A股可重复、可持续的盈利增长，在未来一两年内约能保持在30％左右，从这个情况来看，至少未来一两年内，盈利增长还是高过市盈率的。当然我们估算的未来26倍的市盈率是比较高的，尤其是跟其他市场相比更是如此，但是和盈利增长来比，仍处于一个合理的范围。所以说整体市场不存在泡沫。
　　谢国忠：所谓结构性泡沫让人想起过去高科技的泡沫，也就是说主要是供不应求引起的，这个说法是值得重新考虑的，因为资产最终还是要求回报的，它不是古董，把资产跟古董作为一类的话是有风险的。我个人认为目前A股市场存在整体泡沫，不论是从股价、从交易量、从新增投资者的心态各方面来看都差不多。
　　不过即使在整体性的泡沫中，也有相对便宜的股票，例如宝钢这样的，但我觉得它是相对便宜，要是拿它跟韩国的钢铁公司比，会发现它高出50％，但在中国，宝钢跟其他股票相比，还是显得便宜，另外石化类的弹性也比较大。
　　《21世纪》：有关研究计算表明，以5月8日收盘价为参考，在剔除亏损股后，A股市场的整体市盈率(前推12个月)能达到36.20倍，已经处于相对高的位置，也有人认为没有这么高，甚至即使有这么高，也是符合中国的国情的。您怎么判断目前的内地股市的估值？中国股市的估值是否已经偏离了正常标准？
　　谢国忠：我不知道其他人是怎么算的。不过我们要知道，在历史上其他国家，从来没有过能长期保持如此高位的市盈率的股市。其他国家和地区市场在高速发展过程中也都曾经快速增长，但不会长期如此。当时日本有20倍左右，就已经很高了；台湾地区市场的高市盈率也就是1980年代末那几年。
　　龚方雄：现在最重要的问题是，公司的盈利能不能继续增长，也就是让这个市场能够继续保持高估值的位置运行。如果这个估值能够继续维持，有30％的盈利增长，市场还可能再上30％，那么从现在到明年，能上到5000多点。
　　目前主要看市场有没有支持性的因素让估值能够得到保持，而不会出现估值折损(derate)、使市盈率缩窄的行为。只要这种情况不出现，整体市场还会相对健康。另外中国A股市场还有技术性的问题，就是说它目前是直线上升的———任何股市上升都不应该是直线的，振荡向上的情况才是比较好的。直线上升肯定会出现技术调整要求，会产生一种市场基本层面的担忧，同时也要看有没有足够的资本层面的因素来支撑这么高的股指。这时候就要看投资者对盈利增长的判断，除非投资者继续采取一种很乐观的对盈利增长的心态，才会继续追买股票。
　　未来中国资本市场会不会出现危机，还要看公司的长期可持续的盈利增长形势如何。我们估算的市盈率是26倍，相当于长期的可持续的盈利增长必须是26倍，这对公司的要求已经是比较高了，基本上是一种理想状态，而且要求宏观经济环境也必须良好。
　　
　　如何释放股市风险
　　《21世纪》：您觉得股市下一步会否大幅调整？您如何看待当下的大量股民入市？
　　龚方雄：我觉得即使调整一下也是比较健康的。你看上次冲过3000点，后来下调到2500点，然后又上来。从3000下调至2500点，是15％左右的调整。现在如果再出现这样的一个调整，我也不会觉得很惊讶。现在的问题就是说有什么会触发这种调整。
　　其实任何一天你都能发现股市里有该买的股票，也有不该买的股票。但是对整体的大市我会觉得还是谨慎一些。现在国内很多投资者，我觉得他们好像认为股市就是一个印钞机，只会赢不会输，把退休养命的钱，还有所有的家当都押上去投资，这是非常不健康的行为。即使股市长远看好，短期内可能也会波动，而且不排除出现垃圾股的情况，选股选不好的话，养老的钱和保命的钱都会搭进去。
　　谢国忠：我觉得作为投资者，目前可能不宜进入股市，因为股价已经很高了。如果作为一个投机者那就是另外一回事，但对个人而言，就看你有没有这种能力了。但这不是投资，是投机，是一种游戏。
　　《21世纪》：为了防止风险的进一步积累，不少学者认为通过股市扩容能抑制泡沫的膨胀，您觉得这种措施能否奏效？最近银监会发出通知，允许商业银行发行的QDII(合格境内机构投资者)产品投资境外股票及其结构性产品，这对于抑制A股泡沫会有作用吗？您认为还有哪些措施促进股市的良性发展？
　　谢国忠：我觉得应该会起一定的作用，不过如果真要扩容的话，就应该扩大盘股，因为现在炒的主要是小盘股。但是目前的更主要的问题还在于整顿市场秩序，因为很多小股票都是跟坐庄有关。如果国家从这方面出手，我觉得是挺好的，这对股市长期发展也有好处，你可以说，政府不管是不是泡沫，这也不应该由政府来多管，但是我至少要保证市场的公平，从这个角度着手更有意义。
　　现在不少股票背后是绑着目的来的，用“创造曲线”吸引股民的钱，如果市场上没有那些创造曲线，可能就会稳定一些。
　　我认为中国的监管机构对这种现象应该是有监管水平和监察能力的。如果有股票连续十天都在上升，做成一个很漂亮的曲线，而交易者都是局限于比较有限的客户，应该是值得怀疑的。
　　龚方雄：QDII是一个非常有效的方法，另一个方法就是A股市场的尽快扩容。特别是要上一些大盘股，可以让一批较好的H股、红筹股加快回内地上市，这样不会让股市单向的上升。
　　目前QDII的规模还是相当有限的。现在QDII的额度是150亿美金，能真正投入海外港股的，按照现有的规定50％，也就是75亿美金，不过500亿人民币左右，相比每天数千亿成交量的市场规模，这个资金对市场没多大影响。
　　不过我认为，通过开放扩大QDII的规模，来抑制国内流动性过剩的问题，然后防止有可能出现的资产泡沫，这是一个非常非常聪明的做法。大家知道在五一黄金周前，很多人就在市场讲，中国可能会出很多组合拳，针对股市要大规模打压，这个措施包括大幅度加息，对股市的一些行政干预，例如资产增值税等等，而事实证明这是不可能的。
　　因为整体股市从基本层面来讲还是非常健康的，而且股市的问题，对整体经济来讲是一个局部性的问题———在没有通货膨胀的情况下怎么能大幅度加息？大幅度加息会解决什么问题？大幅加息让农民、让老百姓、让企业的经营成本大幅度增加。为什么政府要因为一个局部性的股市问题，出台一个大范围的宏观经济政策，把整个经济形势都抹杀呢？所以我们认为，存款准备金还会加，但是今年可能最多还会加一次息。
　　相反，我们认为最有效的方法应该是QDII放开，这能起到一石多鸟的作用。国内流动性过剩，其原因之一是投资渠道非常窄，如果拓宽投资者投资渠道，既解决了流动性过剩的问题，又能够疏通市场，同时又可能抑制可能出现的资产泡沫，对国内投资者也是好的，因此是一种正面的引导。
　　还有一个重要措施，就是我以前一直强调的市场机构化，政府不应该放慢基金的发行步伐。今年年初放慢基金发行，导致的一个结果就是散户想入市只能自己去开户，这样反而使得市场非机构化，这样的市场并不一定就会健康。我并不是说机构手上的股票一定是好股，但是机构手上的股票是投入很多研究精力以后才买的股票。现在是一种散户主导的局面，而散户对股票有多少精力、又进行了多深入的研究呢？如果一些基本情况都不知道就买入该公司股票，风险就太高了。从这个角度来讲，目前的市场有一些涨幅不见得很健康。
　　谢国忠：对于QDII，我的意见完全相反。因为现在的关键不在于相对股价，如果老百姓真的懂得相对股价的话，股市也不会那么高。更何况其实很多内地人把钱拿到国外去还是挺容易的，有多种渠道可以流出去，跟QDII没有太大关系。我觉得的确会有人去投海外市场，但是这种投资是理性的，而这种理性的人往往在境外也已经是有资金的了，所以这个我觉得QDII作用还是有限的。
　　我认为最严重的是以上谈到的坐庄行为，其次就是征税问题。增值税是应该收的，持股一年以上，有关增值税就免，在一个月到12个月之间的，可以按照比例来算。第三个措施是可以国家抛售股票，然后把钱注入社保基金。例如最重要的是工行和中国移动，因为这些公司都是一万多亿人民币市场值，又是国家绝对控股的，而且即使抛个10％也是绝对控股，所以国家可以考虑把这些股票抛出，注入社保基金。国家把国有股出售了之后，可以把资金退出市场，而且用作其他用途，按这种步骤下去的话，我觉得股市就稳定了。
　　第四个措施可以考虑加息。目前美元的利率约是5.25%，中国6个月存款只有3％左右，减去20％的所得税也才2.5％。利息所得税可以取消，就相当于加息加两次，又不影响对汇率的压力，我觉得这个也是可取的，在这个基础上面再加息两次，就可能对股市稳定有很大的作用。
　　还可以让人民币升值30％，但是中国轻工业已经进入冬天，我看到很多轻工业厂家日子都非常难过，这是中国现在的主流。而中国重工业刚刚开始起飞，还不能取代轻工业在经济当中的地位，这二者一联系，要人民币升值起来可能性不是很大的，所以我觉得缓慢升值这个趋势是暂时不能改的。