各国储蓄——投资不平衡现象：全球失衡还是分工深化?

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作  者 　投资研究所形势分析课题组 发布时间 　
　　一、全球经济失衡现象
　　按照IMF的解释，全球经济失衡指的是“一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家”的现象。进一步分析，表现为贸易不平衡的全球经济不平衡，本质上反映的是各国国内的储蓄和投资的长期不平衡。进入2000年以后，新的全球不平衡问题的焦点就集中在新兴市场国家、产油国和工业化国家之间，更具体的表现是：美国储蓄率长期低于投资率，持有巨额经常项目逆差，相应积累了巨额债务；另外一些国家，比如中国和东亚国家储蓄率长期大于投资率，持有大量经常项目顺差，相应积累大量的外汇储备。

　　二、全球经济失衡还是国际分工深化?
　　经济学者对于这种现象目前的看法有着明显的分歧。
　　一些学者认可这种现象的合理性和现实性，并认为这是储蓄和投资的全球分工。例如Dooley，Folkerts—Landau and Garber(DFG，2003)核心观点：认为今天的国际货币体系确实像40年前那样由中心和外围组成，亚洲国家作为新的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管制的方式实行出口导向型发展战略，处于赶超核心国家的路上。这样必然的结果是这些外围国家积累了大量核心国家外汇作为本国的储备货币。DFG认为“我们不必要担心美国日益增长的贸易赤字以及亚洲一系列国家币值的低估。这些国家和美国已经有了默契：亚洲国家通过汇率市场调控低估本国货币，并以此来推动出口，促进经济增长和缓解就业压力。而他们从干预汇市以及贸易顺差中积累的大量美元，又以极低的代价回流美国的资本市场，用于弥补美国巨大的贸易逆差。而这两者之间形成了一个平衡。”
　　麦金农提出了世界美元本位的观点。以McKinnon和Schnabl(2004)为代表的学者认为，有较高储蓄率的东亚国家是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易盈余关系。由于美元体系具有不对称性，美国可以单方面地向世界无限制借款。在美国居民低储蓄率和政府巨额财政赤字压力下，美国正以类似“复仇”的方式使用这种无限制借款能力。麦金农从国际货币体系中美元地位的角度，认为这种状态具有较强的现实性。
　　Ricardo J.Caballero认为亚洲地区金融市场不完善，使得金融市场产生金融资产的功能下降，有限的金融市场和快速的经济增长相结合，必然带来该地区的储蓄持续流向美国并带来了更低的利率。同时这种资本流动结构应该是最优的，因为发展中国家想要维持汇率的稳定以保持本国的出口竞争优势，或者是为了吸收更多的农村劳动力，而发达国家则可以得到资本的流入。
　　当然另外一些学者对此现象和上述论点持批判的态度。最为典型的看法是“目前这种以相对不发达国家长期贸易顺差、发达国家长期贸易逆差，从而事实上造成不发达国家在实物上补贴发达国家并向其输出资本为特征的循环，反映的是一种不正常的均衡关系；其合理性固然应当置疑，其可持续性更令人担心，一旦这种脆弱的循环断裂，全球经济就将陷入危机之中。”持这种观点的包括IMF等国际机构和一些经济学者，国内的经济学者也大多赞同该种观点。
　　例如莫里斯·戈登斯坦认为“这个所谓的国际货币体体系本身就缺乏可信性”；Eichengreen(2004)认为： “新布雷顿森林体系是一个误导，它低估了1960年以来世界的巨大变化”。第一，相对40年前欧洲国家主导的“外围”而言，由亚洲国家构成的新“外围”是一个数量较多且不同质的集团，它们很难就集体钉住美元达成有约束力的协议。第二，除美元外，现在还存在其他国际货币——例如欧元可供选择。第三，美国目前是储蓄缺口，这与20世纪末60年代的情况正好相反，债务的不可维持性使美元汇率的稳定性饱受质疑。第四，资本项目开放使私人部门资本国际流动管理变得越来越困难，需要付出的努力也远远超过20世纪60年代。第五，在国内金融市场更加自由化的环境中，汇率低估与过多储蓄并不能保证投资向贸易品部门集中，放松的信贷有可能向非贸易品部门——尤其是房地产部门集中，这容易诱发泡沫经济。第六，亚洲国家的政策制定人不会盲目模仿历史。
　　三、经济失衡(或“国际分工”)能否持续?
　　1.可维持性观点
　　承认这种现象的合理性和现实性的学者，往往也认为这是可以持续的。以DFG为代表的学者从国际货币制度格局视角出发，认为尽管东亚国家大量贸易盈余和低估本币模式在贸易领域产生了争端，但总体上东亚国家和美国双方都从这种安排中获得了收益，因而这一体系能“无限制”维持下去。
　　麦金农从国际货币体系中美元现实地位的角度，认为这种状态具有较强的现实性，因为美元仍然为世界各国提供名义“锚”的功能，尤其是在东亚地区，贸易货币是美元，各方通过银行来支付美元，政府也持有美元储备，是一个以美元为基础的货币体系。这种货币体系的安排对东亚各国带来好处，各国有动机维持现行体系。在此基础上，他还详述了外围国家和中心国应该承担的责任与义务。
　　国内李扬等人认为全球经济失衡格局在相当长时期内还将延续。从美国方面看，短期内，美元国际货币主导地位难以动摇，美国也难以停止使用国际货币特权来弥补其储蓄缺口。从东亚新兴市场经济体方面看，从避免货币错配风险爆发的视角看，东亚政府也没有动力大幅调整汇率以恢复全球经济平衡(李扬、余维彬，2006a)。
　　2.不可维持新观点
　　对经济失衡现象持批判态度的学者也往往认为这种格局难以长期维持。
　　Pierre—Olivier Gourinchas和H61~ne Rey认为当前的全球不平衡与60年代有些相似：应该责备美国的经济政策为实现其国内目标而牺牲了外部调整；美元向国际提供货币与流动性；但这并不意味着这种状况可以永久持续下去。
　　国际货币基金组织研究局局长Rajan(2005)认为： “尽管外国官方机构在增加购买美国金融资产，但目前持有关国资产的主体仍然是私人——而非中央银行——一旦私人投资者认为美国贸易赤字难以解决而不愿再向其融资，则美元存在破裂性贬值的可能。”
　　四、国际视角下的中国贸易盈余(投资缺口)
　　1994年以来，中国的贸易顺差迅速增加。从全球的视角分析，中国从1994年开始，1998年之后迅速扩大的投资缺口和贸易顺差与东亚国家基本同步，是众多持有大量贸易盈余的东亚出超国之一，中国的经济失衡是全球经济失衡的局部表现。有人认为这是中国用国民福利贴补国外，但也有人认为这是中国融入国际分工体系的具体表现。
　　就全球范围而言，储蓄和投资的国际分工是否会促进经济增长尚无定论。但包括中国在内的东亚国家的贸易盈余(投资缺口)显然与国际货币体系安排有关。1947特里芬教授就布雷顿森林体系指出：如果世界各国要累积外汇储备，美国国际收支就必然是巨额赤字，要消除美国国际收支的巨额赤字，世界各国的储备资产需求就无法得到满足，除非创造出新的储备资产来取代美元；如果美国不纠正国际收支逆差，则美元债务很快就会超过黄金储备，美元将无法与黄金维持自由兑换的关系。这就是著名的特里芬难题。尽管布雷顿森林体系已经解体数十年，但全球经济的失衡和美国经常帐户赤字的不断累积说明世界经济在一定程度上仍然是在围绕美国组织的。具体而言，70年代后全球的主要贸易赤字国基本是美国，而主要盈余国则随着各国的产业结构高度化的变迁顺序不断变换角色：70年代的德国、80年代的日本、韩国、90年代后期的中国和东南亚国家(详见附图)，所以当前的国际货币体系在一定程度上重复着布雷顿森林体系的某些特征。如同麦金农所描述的那样，现在仍是一个以美元为中心的货币体系，尤其是在东亚，贸易货币是美元，各方通过银行来支付美元，政府也持有美元储备，是一个以美元为基础的体系，隐藏在新版“特里芬难题”后的是美元为主导货币的国际金融体系的运行。
　　五、我们的看法
　　以上是我们对“全球失衡还是分工深化”问题讨论的综述。我们(《我国储蓄——投资失衡问题研究》课题组)对此问题的看法是：
　　1.以美元为中心的国际货币体系可能会导致一些发展中国家(为获取一定规模的硬通货储备)交替地在一定时期、一定程度上出现和存在经常帐户顺差，同时可能会持续地导致美国等硬通货经济体存在经常帐户逆差。
　　2.这种国际货币体系既不会持续地导致德国、日本、韩国，也不会持续地导致中国以及东南亚国家存在经常帐户顺差。一旦这些国家先后、陆续拥有了必要规模的外汇储备，或伴随经济增长、实力增强以及本币成为足够坚挺的硬通货，就将停止对外汇储备增长的追求；将会由后来的发展中国家取代、充当向美国提供储蓄的职能。中国为美国提供资本储蓄的阶段应该结束了。
　　3.这种所谓“分工”，是当前国际货币体系安排导致的一种后果或现象，并不是各国应该主动追求或自愿追求的“国际分工”。这种“国际分工”和经济学家倡导的“基于比较优势的国际贸易分工”不是一回事，更不可同日而语。
　　4.我国当前的外汇储备水平是过多而非不足，多到已经开始严重影响国内均衡和稳定。我们绝不可以再继续“遵循”这种所谓的国际分工，继续为追求贸易顺差和外汇储备而损失国民福利。
　　(投资研究所形势分析课题组 程选、陈洪波整理)