交银施罗德:本币升值到位之日资产泡沫破灭之时

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李旭利

  上世纪80年代，随着日元持续不断的升值，日本经济形成了以房地产和股票市场为主的资产泡沫。在最疯狂的时候，东京银座一个地方的房地产值基本可以买下整个美国，可见泡沫已经到了令人难以置信的程度。虽然事后证明日本的这次资产泡沫是一个明显的历史错误，但谁又能否认有多少人在泡沫过程中发家致富呢？

  聪明的投资人会感知并利用泡沫，而一般的投资者如果不能理性看待泡沫，就会在泡沫中迷失。

  2006年开始，中国股票市场的资产泡沫开始快速膨胀。从一个明显低估的市场开始，中国A股从1000点迅速回升到1300点，当市场还在怀疑中国股市能否走出五年熊市时，市场就直接站到了1500点以上。人民币持续稳定的升值步伐导致大量资本冲向中国资产，直接带动H股大幅上涨，并引导A股从1500多点上升到2200多点，创出历史新高。在很多人担忧中国A股是否会太过泡沫化时，中国股市的泡沫化进一步加温，直奔3000点去，并开始带动H股市场的走势。其实在股市资产上涨之前的两三年时间里，中国房地产市场已经开始明显的上涨，股票市场的上涨反而是补涨。

  从基本逻辑看，一个国家的生产力大幅提高后必然带来本币升值，人为的因素导致的本币低估不可能持续长时间存在，因为套利者的行为将有效地消除这种不合理的本币低估。要么人民币升值，要么资产价格上涨和物价上升，引起本币名义汇率不变但实际升值。两个途径必有其一，任何货币政策都改变不了这种基本的经济原理。在不进行汇率变动的情况下，央行控制流动性的努力最后会证明是徒劳的。

  作为投资人，我们必须清醒地看到这种本币升值环境下的资产泡沫实质，理性的选择参与泡沫化的过程。简单地根据短期市场的涨跌而判断泡沫是不是过头了是没有意义的，因为经济规律就是经济规律，在全球所有本币升值过程中重复上演的资产泡沫现象并不会在中国就有特殊的形式。

  有人会想知道到什么时候泡沫化的进程会结束。在我看来，只有两个可能：一是汇率加速升值，汇率变动到一个合理的水平，本币升值的预期不再，这可以根本性地消除资产泡沫化的原因。但太快的本币升值速度会让中国出口部门难以在短时间适应汇率的变化，受到实质的损坏。政府可能希望平衡汇率升值的速度和幅度，让各个部门逐步调整和消化升值带来的冲击。本币升值到位的时间点肯定会到的，但我们都心知肚明，他肯定不是现在。第二个可能是央行破坏性地加息，使利率明显上升，中国经济受到有效紧缩，导致市场流动性过剩的环境不再，但这会直接打击中国经济的发展，实在是下下策。

  资产泡沫化不可能一次到位，每当市场估值离开经济与企业基本面太远，证券市场都有可能出现调整。这种调整在今后可能是经常会见到的现象，但只要不是本币升值到位，就不是最后的结束。这可能是判断市场的最有效标准。


(作者为交银施罗德基金公司投资总监)


来源：中金在线

善者不来

引用第0楼▲▲▲于2007-05-21 19:04发表的 交银施罗德:本币升值到位之日资产泡沫破灭之时 :

  有人会想知道到什么时候泡沫化的进程会结束。在我看来，只有两个可能：一是汇率加速升值，汇率变动到一个合理的水平，本币升值的预期不再，……。第二个可能是央行破坏性地加息……。

李旭利是交银施罗德稳健基金（519690）的基金经理。

我认为，真正决定股市的，应该是宏观经济的走向，如果一个国家发展迅速，前景光明，股市大涨则有合理的基础。反之，宏观经济明显不景气，股市却在疯涨，那股市确实是病了。

以日本为例，1971年日本结束高速增长，到八十年代，日本的经济增长率和其它发达国家相比，几乎一样，没有任何突出之处，换言之，日本的增长平平。

并且，重要的是：在七十年代末，日本的人均GDP已经和欧洲主要发达国家平齐，在日元大升值之后，日本的劳动成本，不仅高于欧洲发达国家，也高于美国。这样的背景，对于以制造业为重要产业的日本是相当不利的。

换言之，日本1986-1989年的资产泡沫是在宏观经济极其恶劣、前景一片昏暗的情况下产生的。绝对是“非理性繁荣”！！

实际情况也是如此，日本从此深陷经济萧条十多年。当时一些预测日本GDP将超过美国，显然是错误的。

而中国的情况不同。1、中国的劳动成本远低于发达国家，这种情况，在今后二十年内不会改变，换言之，我国有竞争优势。从比较优势理论出发，中国有潜力持续增长多年。必须指出，一些学者，根据时间来判断高增长的年限，我深不以为然，为何？日本和四小龙的高速增长结束，是以劳动成本上升至发达国家和接近发达国家为背景的，而我国则大不同。中国台湾、日本，在结束高增长时，（分别在七十年代初、八十年代初），其人均GDP都已经达到发达国家的二分之一左右。而中国大陆，目前人均GDP仅为2000美元，欧美国家普遍在3万美元以上，相差实在太大，中国人均GDP要达到发达国家的一半，还不知要经过多少年呢。


我以为，那种认为日本、四小龙高速增长了二十、二十五年，所以中国的高速增长也只能二十到二十五年的看法，与迷信无异，与井冈山的李德有何区别？张口希腊和罗马没有错，关键在于，希腊和罗马与井冈山的背景不同，看不到这一点，盲目乱套，与迷信有何异？

我认为这些人，要好好学学“比较优势”这一理论。

对未来的中国，我建议重视科技，邓小平曾言：科技是第一生产力。九十年代初，邓小平南巡曾言：过去我说‘科技是第一生产力’，现在看来，这样的说法现在看来还轻了。