股改之后还要解决两大制度缺陷

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董少鹏
随着股权分置改革取得成功，影响股市定价机制的制度性弊端已经消除。但是，在我国股市中，仍有一些制度性缺陷需要加以改变，证券市场改革的任务还没有最终完成。

笔者所说的制度性缺陷，是那些中国股市所独有、外国市场所没有的体制性问题。是“个性问题”，而不是“共性问题”。从长期趋势看，这些弊端会影响中国市场的国际化和市场化。

后股改时代的我国股市，当然要处理好全球股市都要面对的“共性问题”，主要是包括：上市公司结构和质量有待进一步优化，公司治理需进一步完善，市场结构和产品结构单一，机构投资者发展不平衡，市场诚信水平不高，市场操纵行为仍然存在，新入市投资者风险意识淡薄，以及监管思路和方式需要根据市场变化不断改进等（中国证监会主席尚福林2007年3月22在证券期货监管系统视频会议上语）。解决这些共性问题需要长期努力，即使有一天我国股市发达起来了，也还要继续在这些方面下功夫。

相对而言，解决那些个性问题属于阶段性任务，主要是“局部上市”问题和“国有大股东”问题。对此，应当早作规划，加快推进。还应当把解决共性问题与个性问题结合起来，一并规划。

“局部上市”是我国股市制度设计上的另一大的缺陷。1994年，国有企业改组上市成为热潮。由于具有试点的性质，当时的上市公司规模都不大。不少国有企业都按照“母子公司”的模式设计，剥离出一些优质资产组成一个上市公司（子公司），原来的母公司独立存在，同时作为上市公司的大股东。

这样引出的问题很多：上市公司决策不独立，难以形成自己的发展战略，上市公司的运作往往要看母公司的脸色；母公司挪用、占用上市公司的资金，侵害上市公司利益；母公司与上市的子公司通过关联交易操纵报表，操纵信息披露，在二级市场套利，侵害小投资者权益。

解决局部上市问题，就是要实现“整体上市”。规范的整体上市与目前市场上所做的整体上市不是一回事。真正的整体上市是将公司所有的资产都装到上市公司里；而目前所做的一些整体上市是母公司向上市公司注入部分资产，变成了市场炒作的手段。

燕京华侨大学校长华生教授对此分析说，上市公司的母公司永远存续，它想对上市公司注入就注入，想不注入就不注入，想注入多少就注入多少，这样，把整体上市变成了无休止的炒作题材。整体上市是一次性完成，通过这一手术解决关联交易问题、利益输送问题，解决信息披露和透明度问题。

笔者认为，一次性的整体上市手术要坚决去做，但也要根据国情有所创新。可以一次性解决问题，但不是把好资产、坏资产直接注入上市公司。母公司可以将资产注入和资产重组结合起来，可以注销、出售掉一些不良资产，将所有的资产经过整合之后，再实现一次性注入。

如果我们能够用一年到两年时间，实现上市公司整体上市的制度改革，将会为提高上市公司质量创造坚实的制度基础，上市公司的估值将会提高。

第二个制度性缺陷是，由于国资管理机构的单一性，导致多数上市公司事实上由一个所有者控股。这个问题将在整体上市之后变得十分明显。那时候，上市公司后面没有集团了，他们的控股股东就在一个平台上亮相了，即很多上市公司都由国资委控股。

七成左右的股票市值控制在一个所有者手里，不利于分散市场风险，市场竞争也会出现问题。并且，目前的国有企业实行干部任免制，今天在这家公司任董事长总经理，明天可能换到另一家公司当董事长总经理，比如中国联通和中国移动。因此，在这种体制下，出现决策不客观、不科学、不市场化的情况，是不奇怪的。

解决的办法，一种方式是大量出售国有股权，减少国家持股的家数，为市场引入新的竞争者。出于国家对重点行业、重点企业保持和增强控制力、引导力的战略要求，这种办法不可取。另一种方式是建立委托经营制度，组建或者以招标方式选定多个国有资产受托经营公司，国资委将资产委托给受托公司经营。我赞成后一种方式。既要和国际惯例接轨，也要符合我国的国情。