投资者日记 周三招打压股市效果成疑

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　　5月18日，周五。恒生指数跌89.77，收20904.84；成交五百六十四亿元，5月期指跌64点，收20906点。市场揣测中国政府再度加息；加上香港今年首季GDP增长率只有5.6％（去年第四季7.3％），令股市偏软。互太纺织（1382）收五元二角六仙，较招股价五元三角五仙低8％；东方海外（316）因摩根士丹利推介而升6.1％，见六十九元一角。

　　人行出招，宣布加息及上调银行存款准备金率，并且扩阔人民币波幅以对付股市泡沫，为副总理吴仪去华盛顿造势。周一股市反应会系点？高盛证券认为，又系象征意义大于实际，一年期贷款利率由六厘三九升至六厘五七，只加零点一八厘，存款利率多DD，由二厘七九升至三厘○六，加零点二七厘，6月5日生效中国人民大众信托与基金研究所执行所长邢成认为，今次「三管齐下」代表监管层调控手段成熟，估计仍有后着。呢次沪深300指数喺三十二个交易天内由低于3000点升到接近4000点【图】，咁高速行车令人担心，但周小川使出呢三招能否收效？有待观察。

泡沫爆破必然付出代价

　　沪深两地股票总市值十七亿四千三百万元，较中国居民存款十七万三千七百亿元为高。上海股市O四十二点五三倍，深圳O五十点一五倍，内地泡沫几时爆破？至今未有人可以知道。

　　2001年至今日圆兑欧罗回落45％。日本这几年已成为全球资金最大供应国，但到咗今天，日圆汇价仍可以回落几多，将决定全球股市牛市可维持几耐。格老第二次预测今年年底美国出现衰退机会高达三分一，到底系空洞嘅恐吓抑或系准确嘅预言。日圆只有半厘息，系OECD国家中利率最便宜，何况日圆汇价一再回落。

　　当存款利率低于通胀率之时，理性嘅决定系乜嘢？就系由银行提出存款去买楼收租及买股票收息。呢种理性做法如果成为集体行为，便逐渐变成非理性行为。例如1985至89年嘅日本人、1990至97年嘅香港人、2001年至今嘅中国人，都面对利率低于通胀率而将资金投入物业市场同股票市场，最后必然以泡沫爆破告终。

　　去年中国外贸顺差二千一百七十亿美元、经常账户盈余二千四百九十亿美元，上述资金令L高速上升，出现存款利率低于CPI增长率。估计今年贸易顺差三千七百亿美元而经常账户盈余四千亿美元，上述资金唔引发内地股市狂热才怪。中国为吸收来自农村过剩生产力，每年必须创造一千万至一千五百万个就业岗位，人民币如升值大于10％，便大大影响出口行业创造就业岗位能力，令中央政府不敢让人民币升幅每年大于5％。

　　去年上证指数升130％，今年再涨50％，咁嘅升幅日后必然付出重大代价。中国一亿个投资者第一次接触「泡沫经济」，感觉上实在太刺激啦，点样阻止？今年2月北京政府暗示可能干预股市，一天之内上证指数下跌9％。喺明年举办奥运大前提下，中央政府亦投鼠忌器，因此尽管担忧，但出手却非常温和。当九千五百万个投资者追逐一夜暴富嘅梦想之时，其中10％可梦想成真、20％发咗一场白日梦、70％必然伤心离场，但喺泡沫破裂前，人人以为自己系嗰幸运嘅10个巴仙。

必须有耐性高潮时减持

　　股市能否人人赚钱？理论上系可以嘅。以微软为例，1975年盖茨及艾伦各出资一万二千美元及八千美元创办，到1986年上市时市值八亿美元，升值四万倍。到依家市值二千八百亿美元，又较上市时升值三百倍；由1986到2007年上上落落中，有人赚钱、有人蚀本。投资股票赚钱来源有三：一、企业业绩上升，令企业价值上升；二、投资者对企业期望而推高股价。三、投机者嘅炒上炒落。香港恒生指数由1967年嘅64点升到1997年嘅16800点，呢三十年大部分投资股票嘅都赚钱（揸股票发达）。1997年 8月至今恒生指数升幅少于25％，投资者就有赚有蚀。其中一项成功投资策略就系响每次危机之后入市执便宜货（1984年我老曹主张有危才有机）。1998 年亚洲金融风暴之后及2003年沙士疫症都系大难不死必有后福。要做到上述地步，必须有耐性，同时喺高潮时减持（不然眼见便宜货亦冇钱买）。

　　中国政府成立嘅国家外汇投资公司初定资本二千亿美元。透过发行特种债券向外汇储备集资，再交由外汇投资公司运用，主要系向外收购资源股。即未来十八个月全球股市将迎接来自中国二千亿美元嘅新增资金！听讲已有三十亿美元交由美国黑石集团进行海外投资。黑石集团于1985年成立，中国区主席由梁锦松出任。上述消息未获中国官方证实。

　　内地基金金额去年上升74％，去年年底约值九千亿元人民币，估计其中41％投资证券，大约持有A股流通量16％；再加上2007年上半年大量散户开户，换言之，依家A股股价反映嘅只系股票供求关系而非公司价值。

短期内继续面对资金泛滥

　　今时今日人民币存款利率虽然只有二厘五，但人民币每年升值5％左右，即对外资回报系7.5％，由于喺其它国家唔易找到呢个回报，估计今年流入中国嘅外资高达四千亿美元，短期内中国继续面对资金泛滥。人民币升值未必推动房价上涨或股市上升。例如1990至94年日圆上升，日本楼价及股市却下跌。房价上升或股市上升与货币升值、贬值冇必然关系，而系流动资金问题。1990至97年港元并冇升值，大量资金流入却推高楼价及股市；1997至2003年港元亦冇贬值，大量资金流失令楼价及股市回落。2003年因炒人民币升值，唔少资金流入香港炒红筹、国企股，香港股市同楼价又上升。证明资金流向决定楼价及股市升降而非货币升值、贬值。

　　楼价升降较股市更复杂，不能用简单供求关系去解释，物业除作为居住用途外，就系投资价值。例如1981年本港存款利率十六厘，一个一千方呎豪宅单位月租一万二千元，即一年收租十四万四千元，售价只系一百一十万元，毛回报率十三厘（未计物业税支出）。该豪宅只值一百一十万元理由系因为银行存款利率十六厘。今天一个一千方呎豪宅单位、月租二万四千元，即一年收租二十八万八千元，售价六百万元，毛回报率四厘八，理由系银行存款利率仅三厘二五。租金收入过去二十六年只上升一倍，楼价却上升四点五倍，理由系存款利率由十六厘回落到三厘二五。1981年存钱收息较买楼收租吸引，反映当年投资者认为未来楼价上升空间仍大；2007年买楼收租较存钱收息回报率好，反映家吓投资者认为未来楼价上升空间有限。

　　除上述外，最高收入户房价及最低收入户房价嘅差距，世界银行对九十六个国家（或地区）统计数据显示，各地房价比最高为30，最低为0.8，平均值8.4，中位数 6.4。联合国标准系3，美国依家系3，日本系4。社会财富分配愈平均，两者差距愈细。香港近年两者差距在扩大中，系咪代表社会财富更集中？美国系3，日本系4，代表高收入阶层占大比重及住房问题基本上得到解决，房地产市场已度过黄金期。1997年后香港豪宅（以山顶区为例）与最低收入天水围嘅楼价比较，差距达十五点七倍，代表香港高收入阶层人数减少；逐渐同中国其它大城市接近，例如北京两者差距系十三点五五倍、上海系十五点五五倍、广州十二点六七倍、深圳十五点七六倍，有D国家两者差距可达三十倍，但以香港为例，两者差距相信亦到极限，即未来本港豪宅上升空间十分有限。豪宅同最低收入楼价差距可反映社会财富分配不均现象。即高收入阶层可以负担二万元一呎豪宅；反之，低收入阶层一千五百元一呎住宅亦买唔起。

　　房地产市场出现小量泡沫系市场润滑剂，系任何自由市场无可避免嘅事。到底占几多系最好？从过去例子睇，每次楼盘出售如有20％用作投资，80％作自住用途最好。一旦高出20％，代表泡沫成分多一D；反之，不足20％代表投资者看淡后市，未来楼价或有下调压力。

北京楼价抗跌力大减

　　楼价同租比又如何？上述除咗受利率因素影响外（例如1981年存款利率十六厘，买楼收租自然要十三厘；今天存款利率三厘二五，买楼收租四厘半左右），一般认为二百比一（楼价系月租二百倍）抗跌力强，一旦升至三百比一（楼价系月租三百倍）抗跌力弱。简单D讲，月租十五元一呎住宅，合理楼价三千元一呎，如见四千五百元，已进入抗跌力弱区。北京去年上半年楼价租金比系二百四十二倍，依家逼近三百倍，即北京楼价抗跌力大减。

　　中国各城市房地产发展平均利润率系14％，但新华社记者调查所得，2005年地产开发平均利润率为50％，最低20％，最高超过90％，点解差距咁大？所谓平均利润率系指楼价、地价平稳期将土地变为物业大约可产生14％利润；点解2005年平均利润年高达50％？主因系地产公司低价入地，高价卖楼，利润来自赚取地价升值。上述亦可用作解释本港地产商咁富有嘅理由；1984至97年本港地价不断上升，令地产发展平均利润50％。喺咁巨大获利率下，即1984年投资一百万元（每年上升50％），到1997年变成一亿九千四百万元；反之，1997年起楼价按年下降10％，不但将合利获利14％吃掉，而且要做蚀本生意。换言之，喺楼价上升期，做地产发展系暴利生意（利润率高达50％）；喺楼价回落期，做地产发展系蚀本生意。只有响楼价稳定期，做地产发展才系微利生意（平均获利率 14％）。

　　国家统计局数字显示，1至4月钢铁、电力、铁路投资增长率明显放缓，农业、房地产、煤炭行业投资增长率上升8.9％、27.4％、10.6％，可见内地房地产投资增长率仲系好好。
信报财经新闻   曹仁超2007-05-19