易宪容：中国股市疯狂的制度基础

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　　当每天有几十万投资者涌入市场时，当股指不到两年就上涨4倍时，当股票总市值上涨4.5倍（由2005年底的33430亿增加到16万多亿）时，当整个市场的股票都在快速换手时，当内幕交易泛滥时，中国股市的疯狂早已是不必再争论的事实了。
　　更为奇怪的是：当有上市公司不能如期公布季报时，这些公司的股票不仅没有下跌，反而翻倍上涨；当年初监管部门通报17家上市公司大股东掏空公司资产时，这些公司的股票不仅没有下跌，反而连续几天上涨；还有，目前垃圾股被炒上了天，换手频繁。可以说，对绝大多数股民来说，股票只不过是一种炒作交易的符号，它不需要与上市公司的市场价值相关联。
　　当然，不少人能够找出各种各样的理由。如中国的投资渠道少，民众手所持有资金又多，加上近两年股市的财富效应；中国股市已经休整了几年了，而中国经济则在这个过程中快速成长；上市公司业绩的提升必然会带动国内股市价格上升；还有人民币的升值、中国的人口红利，等等。就如美国纳斯达克网络股泡沫破灭前一样，当时以科恩为首的多头司令，总能找出上涨的各种理由，甚至有芝加哥教授预测，美国道琼斯指数在到2025年能够上升到十二万五千点。
　　中国股市的疯狂也难逃一般性，如贪婪与恐惧是它的动力。任何股市都是弱肉强食的场所，在股价格刚启动时，肯定是那些强势的投资者先进入市场，然后以各种方式来推高股价，制造赚钱效应，由此吸引弱势者进入。当把疯狂股市的价格推到极顶时，强势者就开始退出市场，让获利落袋为安。由于后来的中小投资者，进入市场晚、成本高，对市场任何波动都容易惴惴不安，一有风吹草动，最先逃跑就是他们。当这样的投资者占多数时，市场必然是交易量极大，波动性极强。
　　一般来说，金融交易是指人们在不确定性的情况下对资源的时间配置，其支付更多的表现为未来性；金融交易的成本与收益表现为不确定性；金融交易必须通过合约的方式来进行，因此，如何保证合约谈判与签订的公平公正、合约有效履行、合约纠纷后能够有独立的第三者公正裁决等，这些都需要一系列的制度安排来保证。
　　还有，金融合约也是多种多样的，有银行的贷款合约、保险公司的投保合约，也有证券市场股票、债券、期货等不同形式。股票与其他金融合约相比又有很大差异性。比如，它可以在任何人之间进行流通，具有普遍的交换价值，其流通性仅次于政府发行的法定货币；交易双方可能完全是陌生人。也正是股票等证券合约这样的特性，使得证券交易所面临的风险会更高，所涉及的人会更多。也就是说，在任何证券市场，如果没有好的基础性制度安排，证券市场的欺诈性就会更为便利，而这些欺诈活动所受害的人会更多。这也是为什么世界上没有几个国家能够真正发展好证券市场的关键所在。
　　目前中国证券市场流传着一种说法，即目前中国金融市场最为严重的问题是金融结构的失衡，就是以银行为主导的金融体制不适应已经发展了的中国经济，因此，要发展多层次的资本市场来改变这种失衡。但是，如果从金融交易的本性，从证券市场的差异性来看，中国证券市场发展的基础性制度准备好了吗？如果没有准备好，大力发展股市所面临只能是疯狂炒作。
　　股票是上市公司的所有权凭证或一种金融合约，它代表公司付清债务后剩余资产中的一份。它既有分享公司利润的权利，也要承担公司损失和破产的风险。还有，从现代股份有限公司或上市公司的特性来看，首先，上市公司作为一个“法人”，它是一个合约构成的法律体，股东愿意出资买股票必须要有极强的信用支持为前提，公司成立与存在就是信用交易的结果。也就是说，对于上市公司来说，如果没有基本的信用文化，没有合约的执行及权益保障体系，那么这个法律体是没有意义的。而上市公司的法律支持体系必须保证行政、立法及司法之间的独立性与制约性，相关的法律及司法在涉及到公司、合约、权益纠纷时保持中立而不丧失公平公正性。如果投资者对证券交易中的权益和权利没有信心，那么信用交易也就无法进行。其次，上市公司的责任是有限的，即投资者的损失最多不超过最初的投资。这就使得投资者有意愿购买相关企业的股票。第三，上市公司的所有权与控制权是分离的。这就引出现代公司理论中的“委托－代理”问题，引出了投资者与经营者权力、责任及其他合约的关系问题。也就是说，没有严格的法律制度与信用文化，投资者权利及权益是无法来保证的。
　　股市交易是一个高风险的市场，如果没有严格的法治支持体系，那么这个市场就容易成为操纵、炒作、欺诈盛行的市场，而投资者的贪婪与恐惧为这些行为提供了动力。而法律制度及信用文化又来自于政治改革及制度变迁，即发展支持证券交易的制度体系并非一日之寒，而是一个十分漫长的过程。
　　中国股市之所以如此疯狂，很大程度上是与基本制度体系或基础性制度缺乏有关。对于中国的证券市场来说，无论是以儒家为主导的文化还是转轨中的准市场经济，都是无法短期内自然生成支持中国证券发展的信用制度体系的。因为，儒家文化是以血缘关系、家庭、家族为基本单位，它能为家庭成员之间的金融交易提供坚实的信用基础，但没有为家庭之外的市场提供发展之机会，人格化的交易关系盛行。而市场经济的核心是非人格化的交易关系。当非人格化的交易关系不发达时，也就不可能发展出一套解决商业纠纷、执行保证合约有效履行的制度安排。
　　制度基础不足而又希望大力来发展这个市场，政府必然会寻找另一种替代制度性安排。可以说，如果以1990年上海与深圳两个交易所成立为标志，中国的证券市场在之后得到了迅速的发展，许多上市公司不仅从股市筹集大量的资金，从而促使了一些企业或行业快速发展。但是我们也应该看到，由于国内证券市场的制度性准备不足，从而使中国的证券市场从推出的时候开始，中国的股市不是投资者参与财富创造及规避未来风险的市场，反而成了解决国有企业财务危机的方式，中小投资者承担改革成本与风险的市场。
　　这尽管可以在一定程度上分散国有企业改革及中国经济改革的风险与成本，但是股东权利及权益保护机构、合约履行制度、证券市场发展的信用制度却无法建立起来。因为，一则政府与证券市场利益冲突太多，干预太多，这就使得证券市场法治的独立性无从谈起，证券市场发展制度前提——信用体系更是无法确立。政府只能成为整个中国证券市场发展的最终信用担保人。当投资者股市交易盈利时，投资者就会把其收益归己所有；当投资者股市交易亏损时，投资者必然会把其亏损算到政府身上。再加上上市公司及市场金融机构的最终控股权为政府所主导，这必然会促使这些上市公司主事者及市场金融机构的主事者疯狂地来操纵市场、炒高股价。因为，赢了个人或单位获大利，而输了则可由政府兜底。既然上市公司可以这样，中小投资者在表面的财富效应下，也会疯狂地涌入市场。这就是中国股市投机疯狂的制度根源所在。
　　可以说，中国证券市场如不改变这种疯狂炒作的制度基础（而这种制度基础在短期内是不可改变），股市的疯狂炒作行为就不会停止。在这种情况下，不仅中国股市无法健康持续发展，而且它对整个中国经济的危害及给整个中国的现代化进程所带来的负面影响也是不可估量的。