化工行业：看好有资源成本优势龙头企业

　纯碱行业是成熟行业，产品工艺稳定，利润的增长更主要来源于产能的扩张以及成本的控制。我们认为山东海化和三友化工是国内纯碱行业龙头企业具有资源和成本优势。给予山东海化、三友化工“增持”投资评级，给予双环科技、青岛碱业“中性”投资评级。
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我国已经成为最大的纯碱生产消费国：2006年纯碱产量为1590万吨，同比增长11.5%。产量占世界产量的30%，已经成为最大的纯碱生产消费国。我国纯碱行业是成熟行业，产能集中度高，生产工艺齐全。受国际油价上涨运费增加，周边国家产能关闭影响，我国纯碱产品出口已经具有比较强的竞争优势。

受下游需求强劲影响，纯碱价格保持上涨态势：我国纯碱行业与固定资产投资联动性非常强，固定资产投资增长的高位运行带动纯碱下游玻璃、化工、冶金等行业的快速增长，2006年下游行业虽然增速有所下降，但是仍然高于纯碱产量增速。玻璃行业作为纯碱最大的客户，经过2006年的低迷后，行业整顿力度加大，行业复苏已经开始，我们预计玻璃行业2007年复苏开工率开始提升，2008年需求将会加速增长。

受国家政策调控以及环保压力影响新增纯碱产能大大减少：纯碱行业属于高耗能行业，纯碱产能过剩对资源是极大的浪费，不符合我国当前的节能减排政策。2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能。颁布的新的规定和通知有效的抑制了地方小企业产能扩张。另外受国家环保政策影响，大碱厂中大化碱厂、天津碱厂正在搬迁之中，青岛碱业2007年将进行氨碱改联碱的技术改造，连云港碱厂未来2年内也面临搬迁改造，搬迁改造肯定会影响其正常生产，其产量不会出现特别大的增长。

原盐价格下跌，纯碱毛利提高：国内原盐市场在经历了2003、2004连续两年的供应紧张后，2005年逐渐达到供需平衡。原盐价格从2005年初的400元/吨左右的出厂价格逐渐下到了降到现在不到200元/吨。从原盐的供需形势来看，未来两年有望继续保持低价运行。

投资策略与重点公司：纯碱行业是成熟行业，产品工艺稳定，利润的增长更主要来源于产能的扩张以及成本的控制。我们认为山东海化(行情论坛)和三友化工(行情论坛)是国内纯碱行业龙头企业具有资源和成本优势。给予山东海化、三友化工“增持”投资评级，给予双环科技(行情论坛)、青岛碱业“中性”投资评级。

1.我国纯碱行业生产工艺齐全，区域性明显

1.1我国已经成为纯碱生产消费第一大国纯碱

多种工业品最重要和基本的原料，与烧碱、硫酸、硝酸、盐酸同称为“三酸两碱”，主要用在轻工、化工和冶金等行业，使用纯碱下游产品主要包括玻璃、洗衣粉、三聚磷酸钠，苛性烧碱、小苏打、尿素、氧化铝、氟化盐和镍等产品。

目前我国是世界最大的纯碱生产国与消费国。2006年纯碱产量为1590万吨，同比增长11.5%。产量占世界产量的30%，产能与欧洲总产量持平，高于美国1200万吨的生产能力以及1000万吨的产量。

1.2产品结构轻盐重碱比重偏低

目前我国纯碱产品结构仍以轻碱为主，重碱比重仅占1/3多一点。重质纯碱具有坚实、颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等优点，产品附加值较高，比轻质纯碱价格高几十元/吨，是纯碱消费的新趋势。

区别轻碱与重碱的主要在于纯碱的碳酸钠的含量以及盐分含量。当前我国纯碱国家标准中一般碳酸钠优等品盐分含量≤0.7%，即使是重碱，与国际先进标准≤0.3%(甚至0.1%～0.2%)的要求也差距甚大，且只有天然碱(行情论坛)和部分氨碱企业能达到优等品标准。

我国纯碱行业“十一五”期间的目标为重质纯碱的产量比例达到60%以上，目前我国重质纯碱、特别是氯化钠含量小于0.2%的超低盐重质纯碱生产能力不足，与其它国家相比，我国重质纯碱在纯碱产品中所占的比例明显偏低，不能满足下游行业的需求。国际国内重质纯碱、超低盐重质纯碱供不应求。在纯碱的消费市场中，浮法平板玻璃、光学玻璃、显像管玻壳及洗涤剂等现代工业要求使用超低盐纯碱。超低盐纯碱的需求量则占纯碱总需求量的18.9%，预计2008年世界低盐纯碱的需求量为2533.4万吨。为了满足国内消费市场以及和美国天然碱争夺亚太地区的市场，纯碱企业必须充分利用当代高新技术成果进行技术改造，降低成本，提高质量。加速超低盐纯碱的生产是我国纯碱工业发展的方向。

1.3生产工艺和资源分布决定纯碱行业生产布局

企业生产以氨碱法为主，联碱法和天然碱并存。目前，这三种纯碱生产方法在我国都有。我国主要以氨碱法和联碱法生产纯碱为主，天然碱法受天然碱产地产量限制，天然碱法生产纯碱量比较少，大约占到总纯碱产量的4%。

从上面比较来看联碱法用盐量少，节约能源，废弃物少，环境污染小等优点，但是联碱法联产氯化铵，氯化铵主要用于做肥料，但是肥料以尿素为主使用氯化铵的量比较少。所以联碱法企业受氯化铵产品市场销量影响比较大。

纯碱行业由于需要大量原盐并耗费能源，纯碱企业一般都分布在具有原盐产地或者具有能源优势地区。氨碱法生产企业会排放大量废渣废液，出于环保压力影响，必须选择环境容量大的地区。目前我国纯碱资源在全国的布局特点是沿海多、内地少，尤其是沿渤海湾、黄海中北部集中了山东海化、三友化工等我国六大碱厂，生产能力约占全国60%左右，主要原因是这些地区为纯碱原料产地且交通方便，便于原料运输及排放废渣废液。这两年由于西部地区经济的快速发展，对纯碱需求量越来越大，西部具有资源优势(行情论坛)的地区也开始建设纯碱项目。

2.产能增速低于需求增速，纯碱价格保持上涨态势

2.1 06年下半年纯碱价格恢复性上涨，07年这一趋势有望延续。

2006年年初纯碱市场延续了2005年下跌态势，一直到4月份重质纯碱价格为1515元/吨，四月份全行业利润总额仅为3.9亿元，在产成品同比增长7.7的情况下，利润总额同比下降了29%。此时不少小企业已经出现亏损。到了5月份受需求拉动影响，纯碱价格出现恢复性上涨，但是涨幅一直不大，波动幅度明显小于往年。

2007年纯碱价格一月份略有下滑后，二月份开始继续保持上涨态势，4月份重质纯碱市场价格达到了近一年来新高1650元/吨。

目前国内纯碱生产厂家装置开工率处于最佳水平，产品库存率较低，产销率保持较高的水平，市场需求仍保持在持续上升阶段。我们认为由于国内产能增速低于需求增速，出口增加、能源价格上涨，纯碱价格将保持上涨态势。

2.2产业政策调控、部分企业厂房搬迁，产能增速明显放缓

纯碱行业属于高耗能行业，氨碱法每吨综合耗能为0.48吨标煤，联碱法每吨综合耗能为0.29吨标煤。纯碱产能过剩对资源是极大的浪费，不符合我国当前的节能减排政策。

为合理调整纯碱产业结构，科学控制产业规模，包括山东海化、三友化工等六大碱厂于2005年10月向国家发改委提出了3条建议：一是加强宏观调控，控制纯碱产业规模发展速度；二是实施准入制度，执行严格的环保和能耗标准，有效控制纯碱产业规模；三是鼓励纯碱企业重组联合，包括同行业联合、与上下游企业联合等方式，提高竞争能力。

2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能。颁布的新的规定和通知有效的抑制了地方小企业产能扩张。

另外受国家环保政策影响，大碱厂中大化碱厂、天津碱厂正在搬迁之中，青岛碱业2007年将进行氨碱改联碱的技术改造，连云港碱厂未来2年内也面临搬迁改造，搬迁改造肯定会影响其正常生产，其产量不会出现特别大的增长。

目前新建产能主要集中在中西部地区，新建项目包括浙江玻璃的青海碱业二期90万吨项目和山东玻璃的100万吨项目。青海碱业由于目前高原空气稀薄，技术温度控制受到影响，目前生产尚不能达到正常水平，开工率受到限制。

2006年纯碱行业开工率已经达到了90%，提升空间已经不大，在产能没有大幅增加的情况下，我们预计2007年纯碱供求偏紧的态势仍会延续。2008年随着新建产能的建成以及企业搬迁结束，产能会有所增加。

2.3化工、玻璃、日化等行业快速发展，纯碱需求强劲

纯碱需求与下游行业发展具有很强的联动性，纯碱主要应用于玻璃、化工、有色金属冶炼，这些产品主要应用于我国固定资产投资。由于我国经济正处于一个高速发展期，近十年来，固定资产投资额平均增速为20.7%，保持一个较快的水平，尤其是近五年来年均以24.5%的速度高速增长。虽然国家加大了宏观调控经济的力度，但随着2008年北京奥运会场馆陆续开工建设，新农村建设力度不断加大，基础建设的投资力度将会继续加大，所以长期来看纯碱也将会保持稳定快速发展。

玻璃行业是纯碱最大的用户，玻璃行业波动直接影响对纯碱的需求。在整个玻璃行业供需关系中，由于新建产能增加过快，行业出现了明显供大于求的现象，企业开工率明显不足，行业亏损严重。2004-2006年新增产能分别为7135、7229、4500万重量箱，玻璃价格从2004年始大幅下滑、2006年初下滑至谷底。

2006年底六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见的通知》指出，平板玻璃总产能控制在5.5亿重量箱，其中浮法玻璃比重达到90%以上；优质浮法与特殊品种比例达到40%；玻璃深加工率达40%以上；品种质量基本满足高档建筑和交通运输业及信息产业的需求；综合能耗下降20%；玻璃熔窑排放的烟气达到国家《工业窑炉大气污染物排放标准》中二级标准的要求，待《平板玻璃工业污染物排放标准》实施后，做到平板玻璃工业各项污染物按新标准达标排放；前10位玻璃企业集中度提高到70%(单个企业规模达3000万重量箱/年以上)。这一政策的实施导致了新建产能大量减少，企业开工率明显加大，玻璃行业开始复苏。

按照“十一五”国民经济与社会发展规划纲要，2010年以前国内生产总值保持8%以上的增长速度。今后5年将是我国工业化和城镇化、新农村建设快速发展时期，建筑业、交通运输业以及电子信息和太阳能等新兴产业将得到快速发展，这都将有效拉动玻璃的需求。因此，基于对未来玻璃需求仍将保持高速增长的判断，我们认为从2007年始玻璃行业将进入缓慢复苏的阶段，2008年需求将会加速增长。

2.4出口形势良好也是纯碱价格保持上涨的重要因素

我国与美国是国际市场上最大的纯碱出口国。我国纯碱产量约10%依赖于国际市场，美国纯碱产量的30%-40%用于出口国际市场。2006年我国纯碱全年出口181万吨，同比增长2.2%。纯碱出口总量占全年国内纯碱总量的11.4%。由于国际原油价格的持续高涨，使美国纯碱生产成本和物流成本等方面迅速增加，使其在亚洲市场出口贸易竞争能力明显下降。另外由于环保等原因，日本、韩国的部分纯碱生产装置关闭停产，使得我国的纯碱出口有所增加，出口价格也保持上涨态势。

2007年一季度出口51.4万吨，同比增长6%，出口量的减少主要是国内需求增加比较大的缘故，出口价格为272.3美元，同比增长5%，表现出了比较好的态势。我们预计2007年纯碱出口将会保持一个小幅稳定增长，2008年由于新建产能的增加，出口将会成为缓解国内产能过剩的重要方式。

3.原盐价格低位运行，降低生产成本

全球原盐储量约6.4*108亿吨，其中海盐4.3*108亿吨，矿盐2.1*108亿吨。可以说原盐储量是无限的，我们大可以不必担心原盐因储量影响供应的问题。

国内原盐市场在经历了2003、2004连续两年的供应紧张后，2005年逐渐达到供需平衡。原盐价格从2005年初的400元/吨左右的出厂价格逐渐下到了降到现在不到200元/吨。从原盐的供需形势来看，未来两年有望继续保持低价运行。

2006年我国原盐产量为5403万吨，同比增长了18%，市场由供不应求向供大于求方向转变。原盐市场平均价格由350元/吨回落到220元/吨，下降了37.14%。其中海盐平均下降了45元/吨，现在维持在150元/吨~160元/吨，井矿盐价格也下降了40元/吨，目前维持在250元/吨左右。我们预计2007年原盐价格将会保持平稳，不会出现特别大的波动。

两碱工业的快速发展带动了原盐产能的扩张，另外，矿盐的大幅开采也对原盐供应起到了稳定作用。2006年井矿盐产量为2850万吨，同比增长17%，产量增幅明显。2005年由于气候因素影响对海盐产量造成了一定的影响，2006年海盐基本没有受到影响，产量基本正常。预计未来井矿盐和海盐的产量增加对原盐供应将会起到稳定作用。

原盐是生产纯碱最重要的原材料，氨碱法生产1吨纯碱需要1.45吨原盐/吨，联碱法生产1吨纯碱需要1.16吨，原盐占生产成本的25%~35%之间。原盐价格的下降有助于提高纯碱的毛利率。

4.行业投资策略与重点公司评述

4.1行业投资策略

我国纯碱行业是成熟行业，行业集中度已经比较高。受国家节能减排政策和环保压力影响，产能扩张受到很大限制。由于纯碱下游行业需求强劲，目前我国纯碱处于供需偏紧状态，纯碱价格也在不断上涨，我们预计2007年纯碱行业将会保持高的行业景气度，2008年虽然有新的产能释放，但是可以通过出口来缓解，纯碱行业仍然可以保持稳定的毛利率，所以纯碱行业周期性已经不明显。除了价格上涨以外，原盐价格的下跌也会提高毛利率，同时，我们认为具有资源和成本优势的纯碱企业将在未来获得更大的市场份额和盈利空间。

盐碱联合产业链是建立制碱成本优势的关键。纯碱制造是成熟工艺，工艺变革的可能性小，低成本更多来自于产业链的效率和规模的扩张。所以在纯碱行业处于弱周期情况下，国内纯碱行业龙头山东海化和三友化工最值得关注。

山东海化和三友化工是我国最大的两家纯碱生产企业，从资源、规模、技术和交通等各个方面考察，山东海化和三友化工在纯碱行业都具有竞争优势。我们认为，山东海化是纯碱行业最具 竞争力的企业，业绩增长稳健，抗风险能力强，发展前景广阔；三友化工业绩与纯碱价格相关性更高，业绩短期受益更大，波动性也更高。从长远来看，山东海化更具投资价值！


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