泰国新金融震荡：分析与启示

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2006年12月19日，泰国突然发生了一次新的金融震荡，业内人士称此日为“超级黑色星期二”和“一日货币战争”，甚至有人担心东南亚金融危机的“噩梦”会重演。尽管随后在泰国政府的努力下很快平息了此次金融震荡，但其发生的原因和对我国的警示却不能不引起我们再次关注和反思。在我国经济金融改革开放日益扩大的今天，借鉴他国的经验教训将有助于我们少走弯路，保障我国金融的安全运行，为我国经济赢得良好的发展机会。

　2006年12月19日，即在1997年泰国发生金融危机9年多之后，泰国又突然发生了一次新的金融震荡－－当日泰国股市SET指数开盘一路跳水，一度封至10%的跌停板，恢复交易后股指继续下挫，收盘大跌15%，为16年来最大单日跌幅，市值一日缩水8000亿泰铢（约合225亿美元）。而仅在当日一天，外资就净卖出251亿泰铢（约合6.99亿美元）的股票，是自1999年1月4日以来的最高纪录。受泰国股市外资纷纷撤资影响，整个东南亚市场，即新加坡、马来西亚、印尼、菲律宾股市也全线下跌。面对泰国发生的这场新的金融震荡，业内人士称此日为“超级黑色星期二”和“一日货币战争”，甚至有人担心东南亚金融危机的“噩梦”会重演。尽管随后在泰国政府的努力下很快平息了此次金融震荡，但其发生的原因和对我国的警示却不能不引起我们再次关注和反思。因为，在我国经济金融改革开放日益扩大的今天，借鉴他国的经验教训将有助于我们少走弯路，保障我国金融的安全运行，为我国经济赢得良好的发展机会。
　　
　　一、泰国新金融震荡成因分析
　　
　　这次泰国新金融震荡之所以发生，从表面上看，其主要成因是源于泰国中央银行12月18日宣布的一项激进“新政”（泰国央行规定：自12月19日起，泰国的金融机构必须把新汇入外资的30%上交央行作为特别准备金，为期1年，不计利息。如果外资未满1年就提前取款的，特别准备金的1/3即相当于总金额的10%将被当作罚税扣除）。由于这项新政较为严厉，限制了外资的自由和获利，故导致12月19日外资纷纷外逃，泰国股市出现了前所未有的暴跌和崩盘。不过仔细分析，事实并非完全如此。实际上，此次泰国新金融震荡发生的成因具有多重性，它乃是近年来泰国国内新一轮经济金融矛盾及政治矛盾包括外来因素逐渐累积、共同作用的结果，具体表现如下：
　　
　　（一）泰铢升值过大过快，经济压力增大
　　
　　近几年，由于美元贬值导致亚洲货币集体走强，尤其是泰铢对美元自2006年以来已升值了16%，创出9年新高。据报道，2003年到2005年，泰铢汇率已从45：1上升到40：1。从2006年初起，泰铢升值速度进一步加大加快，与美元比价从40：1上升到12月18日的35：1，升值幅度达到16%，成为升值最多的亚太货币。很显然，2006年泰铢大幅度升值，给泰国经济增大了压力，打击了泰国的出口和经济增长。目前，泰国经济的主要支柱是旅游和轻工业品出口，这两个领域对价格均十分敏感，无疑泰铢坚挺的态势严重打击了泰国轻工业品特别是服装产品的出口，造成出口疲软，而出口正是泰国经济增长的主要推动力。与此同时，泰铢升值幅度过大过快，增加了购买力，物价也因此迅速上扬。到2006年5月，泰国通胀上升6.2%，是7年多来的高点。为抑制过高的通胀，泰国央行已经不得不连续11次加息到4.5%，泰国目前实际上是“负利率”。泰国政府对于泰铢的坚挺显然十分担心，在它们看来，泰国经济还不足以支撑偏硬的泰铢，急需采取措施限制泰铢的迅速升值。
　　
　　（二）短期外资不断流入，年末流入量巨增
　　
　　近年来泰国强劲的经济增长（2005年经济增长为4.5%，2006年预计为5%）和一贯的资本项目开放的政策，大大吸引了短期外资，使它们感到投机泰国有利可图。根据泰国央行的数据，2006年前10个月流入泰国的外资就达到了130亿美元，到了12月份外资流入的速度非但没有趋缓反而加快，12月第一周流入泰国的外资达到了9.5亿美元，远远高于11月份3亿美元的均值。对于2006年前10个月流入泰国的130亿美元，泰国央行的判断是，其中20亿美元流入股市，30亿美元作为海外直接投资，另外有5亿美元流入债市，剩余75亿美元泰国央行也不清楚流向何方，但有一点可以肯定，目前这些资金仍在泰国境内，伺机而动。因此，面对短期外资的大量涌入，泰国政府担心在外国游资炒作下，泰铢可能再一次先升后跌，出现像1997年金融危机的严重后果（1997年，因为索罗斯量子基金的侵扰，泰铢大幅贬值而引发东南亚金融危机）。
　　
　　（三）股市投机风盛行，交易秩序受到严重冲击
　　
　　在东南亚国家中，泰国股市是一个最具自由开放度的市场。受泰国经济增长潜力的吸引，泰国股市成为国内外投机者重点青睐的场所，国外资金投身泰国股市形成了很大的泰铢需求。特别是近两年，泰国出口增长较快（平均年增长15%），泰铢资产显得便宜，更成为国内外投机者竞相追逐的目标。于是泰国股市投机风盛行，炒卖炒买，跟风造市，虚假消息不断，严重扰乱了股市的正常交易秩序。这些国内外投机者的目的十分明确，就是对泰国资本市场上各种股票、债券和其他借贷工具进行炒作，以便从中渔利。据报道，外国投机者主要炒作泰国债券、商业票据、能源和电信类股票，泰国股市市值的40%由外国投资者持有。在2006年10月和11月份，外国投资者共购买了8800万美元的泰国股票、债券及商业票据，是此前两月的2.35倍。但到12月，外国投资者又大量卖出，到2006年12月18日，外国投资者已连续7个交易日净卖出泰国股票、债券，仅12月18日一天卖出量约为2000万美元。其间，泰国国内投机者不甘落后，也大量抛售股票、债券，致使这种大量抛售行为愈演愈烈。到12月19日泰国央行新政实施之日，外国投资者见威胁到自己的利益时，更是加快了抛售的速度，当天即抛售了价值6.99亿美元的泰国股票，是自1999年1月初以来最大的单日抛售量。结果这种沉重的抛售迫使曼谷证交所首次强行暂停交易，而最终以15%的跌幅收盘，市值一日缩水225亿美元。
　　
　　（四）央行出台的“新政”过于严厉，缺乏合理性和弹性
　　
　　面对短期外资入侵、股市投机和泰铢升值愈演愈烈的局面，泰国政府和央行不得不入市干预，意在减缓经济金融压力。因此，泰国央行于12月18日出台了上面提到的激进“新政”，即在不能直接降低泰铢资产回报的条件下，选择了以加大外资流入成本也就是所谓的对外资征收“托宾税”的方式，严格规定将新流入外汇的30%扣作一年期的押金，并对其提前支取实行10%的罚税。然而，泰国央行此举不但没有收到正面效应，相反使事态急剧恶化，终于酿成12月19日泰国股市剧跌和崩盘，出现新的金融震荡。实事求是地说，泰国央行的新政确实过于严厉，缺乏合理性和弹性，在缺乏深思熟虑、反复验证的情况下仓促出台，其对泰国资本市场的打击肯定是不言而喻的，所造成的恐慌亦在情理之中。对泰国央行的这剂“猛药”，泰国业界人士持反对意见者居多。泰国资本市场协会主席孔猜特称，央行这一外汇管制措施对泰国经济的破坏“超过了第二次世界大战带来的损失”。他接着大力抨击央行对资本市场运作的无知。泰国发展研究院院长则认为，扣留的资金比例明显偏高。在股市暴跌和一片反对声中，泰国央行的新政昙花一现。面对失控的局势，泰国央行、政府和股市官员进行了紧急磋商，并很快于12月19日晚间，也就是新政出台的24小时后，宣布对外国投资者的股市投资不适用冻结30%资金的规定（但投资地产基金的海外资本、本国公司与海外母公司之间的贷款仍适用此规定）。至此，泰国央行的新政基本被迫收场，其信誉无疑已大打折扣。
　　
　　（五）国家政局不稳，影响经济生活安定发展
　　
　　这次泰国新金融震荡的发生与泰国政局的动荡和不稳也有着密切的关系。2006年，泰国政局进入了多事之秋，泰国前总理他信在其执政第5个年头面临反对派的严峻挑战。他信被迫于2月24日宣布解散国会并决定在4月2日提前举行大选。然而，此次大选被三大反对党联合抵制。之后，泰国宪法法庭裁定大选因存在舞弊现象而无效，并宣布10月15日再次举行大选。9月9日，他信又称由于程序问题，10月15日的大选可能会被推迟。支持和反对他信的两大阵营大半年来严重对立，使国家几乎处于分裂状态。在这种情况下于9月19日又出现了军事政变，他信政府被推翻并成立临时政府。由于2006年泰国政局的剧烈动荡，以及国际炒家认为9月成立的泰国军人政府在处理经济、金融问题方面能力存在偏差，导致2006年短期外资大量进入泰国，造成股市投机风盛行、泰铢币值一路上扬，最终迫使新当政的军人政府授权泰国央行草率出招，打击蜂拥而至的短期外资，以保持该国经济平稳增长。但从现实看，泰国央行出台的措施显然是不成功的，没能取得预期效果。
　　
　　二、泰国新金融震荡对我国的启示
　　
　　尽管泰国新金融震荡因其央行及时取消“新政”没酿成危机（12月20日，泰国股市即出现大幅反弹，收盘涨幅11.16%，且目前股市运行比较平稳），但其中经验教训却值得我们深思，对我国金融改革开放具有以下启迪作用：
　　
　　（一）人民币升值应符合实际，不宜过大过快
　　
　　从泰铢急剧升值、影响泰国经济发展的事实看，一国货币升值应符合客观实际，不能过大过快；更不能被外国所左右，特别是不能被一些别有用心者所控制，一定要按国情、市场规律引导一国货币价值的变化和发展，否则，将对一国经济发展起阻滞或破坏作用。目前，我国人民币正面临美国等西方国家的挑战。这些国家出于自身的目的，特别是美国利用中美贸易逆差和中国外汇储备较多为借口，加速美元贬值，不断要求人民币升值，这对我国经济发展是一种严重威胁。因为，如果当人民币实际价值没有达到美国等西方国家所说的“应升值的幅度”而屈从压力人为过高升值时（国外理论界有人依据各种模型估算出人民币应升值的幅度，高的估计达到50%以上，低的估计也有15%以上），其对我国经济的破坏和打击将是非常沉重的。它不但会严重影响我国的出口、吸引外资、国内旅游，还会使我国巨额外汇储备严重缩水，更可怕的是，我国经济将可能由此失控。因为维持币值稳定，对一个国家的经济持续有效发展非常重要，尤其像我们这样的金融货币体系还不健全的国家，如果大幅度调整汇价，失控的可能性将很高。所以，我国人民币升值不宜过大过快，更不能受制于人，而应随着国民经济的发展和参考一篮子货币，形成合理真实的人民币汇价，只有这样，才能保持我国经济的正常发展。
　　
　　（二）对短期外资要高度警惕，防止大量流入
　　
　　这次泰国新金融震荡的事实再次告诉我们，对短期外资一定要提高警惕，绝不能掉以轻心，如果任其泛滥，投机套利，将会给一国带来严重的金融动荡甚至是金融危机。1997年泰国金融危机和2006年泰国新金融震荡，都是短期外资率先发难，在极短的时间内使泰国经济金融遭受重创，陷入危急之中。所以，对短期外资一定要严加防范，重点打击。目前尽管我国的资本项目没有开放，但短期外资正通过各种途径流入我国，而且数量达上千亿美元（分别进入国家外汇储备、股市、房地产市场或期货市场）。虽然短期来看外资有利于我国实体经济的发展和活跃，增加了资金的可通融性和易得性，但是过多尤其是纯粹的短期外资流入将容易导致经济的“泡沫化”，隐含着经济危机，具有很高的风险性。这就要求我们要进一步加强外汇管理，严格控制短期外资进入我国。要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，要加强各类外汇流入的真实性审查。外汇管理部门、外汇银行、海关、公安、司法、工商、税务等部门要加强联系，形成合力，时刻注意国内外短期外资的一举一动，坚决打击其炒作、投机套利行为，保护我国经济金融的安全。
　　
　　（三）加强股市管理和引导，确保股市交易秩序
　　
　　这次泰国新金融震荡的“主战场”是泰国的股票市场。汲取泰国股市的经验教训，我国应该大力加强国内股市的管理和引导，确保股市交易秩序，防止股市大起大落。目前我国股市尚没对外开放，从总体上来说是好的，但股市的不规范情况仍然相当严重，股市内不乏投机者，跟风造市、传播小道消息、大户误导小户等不良现象客观存在。2006年以来国内股市价格飙升，屡创新高。国际投机资本已经购买了大量人民币资产，还在继续狂购，就是等着高价抛售人民币资产的“良机”，而这种投机将对我国的金融、经济产生不可忽视的负面影响。因此，为了保证国内证券市场的健康、稳定发展，不重蹈1997年东南亚金融危机的覆辙，并从泰国新金融震荡中吸取经验教训，政府监管部门要对目前国内资产价格的快速飙升保持足够的警惕，密切关注这类交易是否涉及违规性与炒作性，密切关注短期外资涌入中国金融市场的情况，对金融市场违法行为进行严厉打击，围绕提高执法效率和质量继续推动完善资本市场法制建设，并采取一些制度方式来改进国内金融市场中所存在的种种缺陷。同时，政府也应密切关注我国香港金融市场变化，严防短期外资再次冲击我国香港市场，防止由此影响我国香港经济发展及影响整个中国经济发展进程。
　　
　　（四）中央银行要不断提高管理水平，出台的管制措施应合理且具弹性
　　
　　泰国央行出台的“新政”是此次泰国新金融震荡的“导火线”。这从一个侧面说明了一国中央银行管理水平需要不断提高的重要性。其实，目前泰国所处的金融环境已经与10年前有了很大的区别。当年泰国及亚洲各国都在防御本币贬值，而本次的压力是升值，同时泰国目前有着大额的贸易顺差，外汇储备充裕（约600多亿美元）。从金融系统上来说，虽然还称不上完善，却已经有了长足的进步。因此，泰国央行完全不必要采取较为严厉的措施，而应该考虑采取其他较为合理且具弹性的措施。有关专家指出，相对于直接限制外资流入，泰国政府似乎更应该考虑从国内来入手调控。比如加大控制国内金融机构借外债和调入外部资金的规模、政府直接干预汇市或是调低利率等。当然，具体到任何一项决策，也绝非轻易可以奏效的，必须综合考虑多方因素。同时一项重大措施出台，央行等有关部门应该与涉及资本市场、出口厂商等众多利益集团协商，其决策应较透明，而不是冷不防出台一个简单决策，更不能使用行政命令的方式干预金融市场。目前我国与泰国一样，都存在较为类似的外部问题，我国中央银行应从这次泰国新金融震荡中汲取经验教训，不断提高管理水平，使今后出台的措施更具有可预见性、可信性和合理性，引领我国金融市场正常运转，把市场风险降到最低限度。
　　
　　（五）资本项目开放必须谨慎，不能急于求成
　　
　　目前全球经济一体化进程在加快，国际经济的发展需要各国不断扩大其资本项目开放，以便相互融通和配合，共同发展。但是任何事物都有其两面性，如果一国在条件不成熟的情况下过早地开放资本项目，有可能会给该国经济发展带来严重的负面效应。在这方面，泰国就是一个明显的典型。泰国不仅1997年吃了资本项目开放的苦头（短期外资长驱直入泰国的资本市场），这次新金融震荡同样又让其领受了资本项目开放的厉害。泰国新金融震荡的教训告诉我们，过快推进资本项目开放，特别是资本流入管制的完全解除，很可能导致外国资本的过度流入和短期外资的投机性流入，从而导致国际收支顺差的过度积累和本国货币的巨大升值压力，并成为一系列金融动荡的根源所在。为了防止类似问题的出现，在未来一个较长的时期内，我国应继续在总体上保持对资本流入的有效控制。同时，必须清醒地认识到，资本项目开放不仅是一项具有长期影响的结构性改革，同时也会对宏观经济的短期稳定产生重要影响。因此，任何一项具体的资本项目开放内容的推出，都必须充分考虑其对当时宏观经济稳定，特别是对国际收支平衡的影响。根据我国目前国情和国际收支状况，在短期内，国家对资本项目的开放措施应采取更审慎的态度，以防止短期外资乘虚而入、兴风作浪、投机套利，冲击我国经济金融的发展。
　　
　　（六）政局的稳定，是经济金融和谐发展的重要保证
　　
　　此次泰国新金融震荡昭示我们，一国经济金融的和谐发展离不开国家政局的稳定。如果一国政局不稳，国内外投机分子便会趁机作乱，从中渔利，破坏一国经济金融的和谐发展。2006年底泰国之所以发生新金融震荡，与去年泰国政局一直动荡不停有着内在的联系。特别是2006年9月他信政府下台、军人政府当政后，国内外投机分子利用军人政府机制在经济管理、金融运作上的疏漏，加大了投机力度，企图从中谋取更大的利益，从而将军人政府一下子推到了风口浪尖之上，在无奈和匆忙之中，泰国央行只好出台打压投机的激进“新政”，但在资本市场的强大压力之下，泰国央行无奈只好否定自己。尽管泰国目前的政局还基本稳定，但是不能保证今后在经济领域也能稳住阵脚。与泰国相比，目前我国政治清明，政局稳定，政治形势很好，对此我们应无比珍惜。我们要以科学发展观为指导，继续保持货币政策的连续性和稳定性，实行稳健的货币政策，稳步推进金融改革开放，扎实推进国有商业银行股份制改革，大力发展金融市场，完善利率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，保持货币信贷稳定增长，优化货币信贷结构，保持国际收支平衡，切实维护金融体系稳定。