产业投资基金：国际模式探讨与中国的路径选择

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产业投资基金是一种把投资工具和经营管理制度相结合的资本运营模式。作为一种以促进产业发展为目的的金融制度创新，在当前我国深化经济体制改革的攻坚阶段，具有重要的意义。本文介绍了产业投资基金发展的主要模式与经验及我国产业投资基金发展面临的环境约束，进而对我国进一步发展产业基金的路径进行了探讨，有一定新意。　　

一、国际产业投资基金发展的主要模式与经验探讨

　　（一）以英、美为代表的“证券市场中心”模式

　　美国和英国都是当今世界上产业投资基金发展最成熟的国家，其国内发达的金融市场为产业投资基金提供了成长的沃土。从资金来源看，国内庞大的养老基金都是产业投资基金的主要来源；英国在金融管制取消后允许银行资金直接进入创业资本市场，也成为产业投资基金重要的资金来源。发达的资本市场为产业投资基金提供了畅通的退出渠道，在美国，新股上市（IPO）和并购都非常便利规范。英国拥有欧洲最发达的股票交易市场，近年来还特别注重培育小型企业资本市场。丰裕的资金来源、灵活的组织形式和畅通的退出渠道，使得以证券市场为中心的发达的产业投资基金倾向于投向风险相对较高的高新技术型企业和企业的创业阶段，促进了国家新技术产业的发展。

　　（二）以德、日为代表的“银行中心”模式

　　由于受民族文化和国民心理等因素的影响，德国和日本的产业投资基金都形成以银行为中心的发展模式，更多追求投资安全。
　　德国的银行业实行混业经营模式，即“万能银行”，在金融体系中处于支配地位，也成为产业投资基金的主要资金来源。受法律规定和追求安全性的国民心理影响，日本的养老金不能用做创业投资，个人出资也极为有限，产业投资基金也以大金融机构出资为主。
　　银行中心型的产业投资基金在投资取向上更注重安全性。对高新技术的投入相对较少，也很少投资于企业创建和发展的早期阶段。日本的产业投资基金很多投向流通业和服务业，德国侧重于较为成熟的产业领域和企业的扩张阶段；投资行业也不专业化于某一个高科技产业或其分支，而是倾向于将资本在更广泛的领域内分布，以减少投资风险。
　　注重严肃和安全的国民心理也使得德国和日本的证券市场相对欠发达，都缺乏活跃的私募资本市场。由于创业企业上市的难度极大，日本的产业投资基金主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和购并活动，以实现投资收益。

　　（三）以加拿大为代表的“政府主导”模式

　　很多后起的产业投资基金发展大国都有政府力量的推动，有些就是政府直接投资创办产业投资公司，投资于商业性产业投资公司或投资基金所不敢冒险的创业早期阶段，发挥着引导社会投资的领头羊作用和弥补社会资本投资缺陷的拾遗补缺作用。
　　以色列政府不仅投资参股“YOZMA基金”作为产业投资基金发展的先驱和中坚力量，还采取多种措施，吸引国外特别是美国产业投资资金的流入，并引导其向高科技和处于创业初始阶段的企业投入。
　　在我国台湾，当局对产业投资基金进行严格的监管，在其发展初期实行审批制。并引导产业投资基金向半导体、资讯、电子等中度技术方向投资，并不盲目求新求高，追求适应台湾岛情的市场定位。同时注重给所投资企业提供经营管理服务。
　　但是政府本身并不直接干预产业投资基金的投资经营，产业投资基金完全按照市场方式运作，在行使特殊使命的同时依然严格受到利润目标的约束，取得了较好的经济效益和社会效益。
　　综上，由于各国在资源禀赋条件、文化背景、制度基础、市场规模、科技知识积累以及经济发展阶段等方面存在不同，产业投资基金发展也呈现出不同的模式和特征。任何国家和地区在选择产业投资基金发展路径的时候，都必须充分考虑本国的现实条件，不能照搬照抄任何现有的模式。


表1：产业投资基金发展的三种典型模式 　证券市场中心型银行中心型政府中心型代表国家美国、英国日本、德国以色列韩国资金来源养老金+保险金银行政府+外资政府+大企业投资阶段与对象早期阶段的小企业，特别是高科技企业后期阶段的一些传统企业早期阶段高科技企业为主资本市场发达一般差
　　二、产业投资基金在我国的发展及面临的环境约束

　　我国在上世纪80年代出现了主要投资于实业的基金，但当时并没有全国统一的基金管理法规加以监管和约束。后来，这些基金有的迫于环境的局限而转向证券投资；有的因为政府参与过多，产业投资基金赖以成长的土壤尚未形成等诸多原因而最终失败。90年代以后我国建立了一批针对高新技术企业的“风险投资基金”，推动了高新技术企业的发展。
　　鉴于目前产业投资基金在我国还处于起步阶段，尚没有完备的规则加以约束和指导，在借鉴和参考国际经验方面，必须综合考虑我国当前的制度环境以及经济、金融体系发展的现状。

　　（一）商业银行及其间接融资在整个金融体系中占据支配地位

　　一方面中国居民储蓄的绝大部分都以银行存款的形式存在，商业银行掌握着大部分的金融资源；另一方面转轨期间的中国的商业银行还残留一些计划经济时代的特征，最主要的是产权不够明晰，有时候还在扮演政策银行的角色。许多金融体系以银行为基础的西方发达国家在发展产业投资基金的过程中都出现过银行扮演主要角色的情况，但中国的国有商业银行由于产权主体的缺位，以独资组建附属机构（如德国、日本）的方式参与风险投资可能会面临更大的道德风险。

　　（二）资本市场发展严重滞后

　　我国目前股票市场和企业债券市场的发展都很不成熟，缺乏一个多层次的、能满足企业不同融资需求的资本市场，包括场外交易市场和私募资本市场。国际经验中成熟的产业投资发展经验往往与IPO市场的繁荣相伴出现。但是，没有健全的金融体系做支持，单纯依靠政府来构建创业板市场并不能实现IPO市场的真正繁荣，也不能真正解决产业投资基金的有效退出问题。2004年5月27日，中国的中小企业板在深交所启动，但是由于缺乏有效的优胜劣汰机制，投资者对市场也缺乏信心，该市场一直处于萎靡不振的状态，产业投资资本、特别是涉及到中小企业、高新技术企业等的风险投资资本方式退出渠道依然不够通畅。

　　（三）资本市场的参与者以个人投资者为主，机构投资者很少

　　中国的社保基金发展比较晚，规模相对较小，本身还存在一些问题需要进一步的完善，因此，还不能起到全面动员社会金融资源的作用；保险业尽管有了很大的发展，但由于政府金融管制方面的原因，至今未能很好地参与资本市场的运作；投资基金比西方国家发展更晚，现有的证券市场投资基金就存在品种偏少、规模偏小、难以发挥专业理财优势且违规违法操作现象严重等许多问题。

　　（四）金融监管环境

　　一方面由于经济转轨时期各方面的法律法规尚不健全，另一方面落后国家信用资源匮乏的问题在中国也同样存在。两种问题交织在一起，使政府的有关部门不得不采取行政手段来维护金融体系的稳定。但这样做是有成本的，许多符合金融体系发展规律的东西也被抑制（如私募资本市场被抑制），而金融体系中存在的信息失真问题至今仍没能很好地解决，严重地影响了金融资源的配置效率。

　　（五）金融业开放环境

　　中国加入WTO承诺要在5年的保护期满后全面放开国内金融业，这就意味着从2007年开始中国将面临全面开放的金融市场环境。目前中国利用外资集中在外商直接投资（FDI）方面，对国际产业投资基金的吸收还很少。金融业全面开放后有助于我国拓宽产业投资基金的资金来源，在更深层次上利用好外资。但同时也更容易受到国际游资的冲击。以色列、英国等成功经验都表明国际资金对促进本国产业投资基金发展的重大意义，但是相伴而生的风险控制问题，由于各国不同的政治经济和文化背景，则需要具体问题具体分析，有针对性的进行研究和规范。

　　（六）产业投资基金的投向选择

　　国际产业投资基金往往集中于高技术产业，各国政府对其的扶持也以促进高新技术发展为首要标的。但我国发展产业投资基金除了促进高新技术产业的发展外，还承担着为重大基础设施建设和国有企业体制改革融通资金的重大使命。后二者是由我国目前所处的特殊时期和面临的特殊问题所决定的，套用任何一种既定模式都可能是低效的，需要在实践中探索符合国情的投资基金发展模式。

　　三、在我国进一步发展产业投资基金的路径探讨

　　（一）先发展封闭式私募产业投资基金，而后发展开放式公募产业投资基金

　　比较而言，私募基金的发起人往往是数量较少且彼此间具有密切关系的几个相关机构，基金本身的安全性和稳定性较高，其经营运作不会造成大的社会风险，因此适合在产业投资基金发展的初始阶段使用，能够满足我国目前的社会信用和金融体系的发展状况以及法律对投资者的保障程度。但从广泛吸收社会闲置资金、特别是大量分散在居民个人之间的储蓄资金流向产业基金的功能上看，面向全社会发行的开放式公募基金将是产业基金发展的重要方式。但是开放式公募基金的发展需要建立在完备的法律保障体系和完善的金融服务体系，以及健全的社会征信体系等市场条件之上，而我国在这些条件上显然还需要在未来的改革发展过程中不断完善。

　　（二）模式

　　由先发展契约型产业投资基金向契约型和公司型产业投资基金并行发展，以公司型为主的模式转化。

　　（三）发展态势

　　由“大金融机构及大企业集团中心型产业投资基金”渐次向“银行中心型”，以及“证券市场中心型”转变，形成几种类型综合发展的态势。目前我国各地区争取试点的几只产业投资基金大都是由政府牵头、大型企业或大金融机构出资构建，这种模式能够满足试点阶段对于基金资金来源的保障和出资人资信状况的要求，有利于减少产业基金试点过程中的风险。但从长远来看，这种方式不利于广泛调动市场资源、其投资运作也非完全依靠市场手段来进行。在我国，产业基金的发展最终应形成银行中心型的局面，打破目前金融业分业经营的现状，让银行资金（主要是居民储蓄资金）成为产业投资基金的主要来源，实现从储蓄到投资的有机转化。

　　（四）投向选择

　　在产业投资基金的投向选择上，我国发展产业投资基金除了促进高新技术产业的发展外，还应为基础设施建设以及国有企业体制改革方面提供融资支持，同时也应为跨国公司的中方投融资，以及支持企业“走出去”发挥作用。

　　（五）在银行资金进入产业投资基金方面进行金融制度创新

　　（六）吸引外资加入我国产业投资基金，以尽快提高基金管理水平，分散基金风险

　　（七）大力培养投资退出渠道，包括发展产权交易市场、证券二板市场和店头交易市场等