中国经营报：存款准备金率的极限在哪里？

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中国经营报：存款准备金率的极限在哪里？

　自2003年9月份首次开始调整商业银行的存款准备金率以来，中国人民银行已经将该数字提高了八次之多，单单最近十个月以来就提高了六次。在最近几周内，众多的投资者和市场人士一直对中国政府部门的宏观调控尤其是货币政策的调整给予高度关注。
存款准备金率之争

自2003年9月份首次开始调整商业银行的存款准备金率以来，中国人民银行已经将该数字提高了八次之多，单单最近十个月以来就提高了六次。在最近几周内，众多的投资者和市场人士一直对中国政府部门的宏观调控尤其是货币政策的调整给予高度关注。

大体上讲，投资者分成了截然相反的两大阵营。一种观点是中央银行正在陷入“过度约束景气”的危险境地，如果他们将存款准备金率抬升到非常高的水平上，他们将把银行系统中可用的流动性全部抽干。另一种观点是既然中央银行的政策措施无法实现抑制经济快速增长和资产市场迅猛膨胀的政策目的，那么，通过提高存款准备金率来进行宏观调控的整体策略也就是无效的。

我们认为，以上两种看法都是错误的。首先，只要通过外部外汇占款账户进入中国市场的新资金持续不断，事实上，提高存款准备金率是没有最高限制的（当然，理论上的最高限制是100%）。

同时，当我们着眼于国内流动性比率的时候，我们可以得出这样的结论：在控制银行系统流动性方面，中国央行已经做得足够好了；正如我们一直以来认为的那样，第一季度的GDP增长速度突然加速将会被证实是临时性的，同时，A股市场飞速上涨的原因和货币政策的调整毫不相关。

增量比存量更重要

存款准备金率多高才算过高了呢？我们估计，中国人民银行整体的基准货币流通量最多也就7.7万亿元人民币，其中4.6万亿元是商业银行系统中的准备金存款，剩余的是现金。

银行系统的储蓄存款基本上维持在33.6万亿元人民币，我们以三月末存款准备金率的平均值10.5%计算，这就意味着总额4.6万亿元中的3.5万亿元已经成为了存款准备金，剩余的1.1万亿元就构成了存在于银行系统的过度流动性。

现在，中国人民银行又将存款准备金率连续提高两次，每次都从银行系统中抽走1700亿元人民币的过度流动性。这意味着，到五月末商业银行将只有7500亿元人民币留在超额准备金中。如果中国人民银行再提高该比率五次，就将从银行系统中彻底抽干所有剩余的过度流动性。因此，存款准备金率最高值为14%。

事实并非如此，以上的计算并没有将新进入的流动性计算在内。为了方便讨论，我们可以保守地估计外汇储备每个月增加400亿美元，这就意味着四五月间超过6000亿元人民币的国内流动性进入商业银行的准备金账户。如果四五月份存款准备金率提高导致中央银行将从商业银行中拿走3400亿元人民币，这也意味着过剩流动性将增加2600亿元人民币——尽管中国人民银行将存款准备金率提高了两次。

更准确地说，现实要求我们不得不着眼于增量而不是存量。如果中国的外部盈余和外汇存款继续以现在的速度飞速膨胀的话，中国人民银行最终可以将存款准备金率提高到15%……然后20%……然后30%，然而，这并不会对银行系统造成整体上的实质性影响。

增量带来的烦恼

第一季度的GDP增长速度再次加速至11.1%，同时，中国的外部盈余持续飙升到前所未闻的高度，仅仅在过去两个月的时间里，国内股票市场就已经上涨了一个40%。很明显，中国人民银行试图通过提高存款准备金率来控制国内流动性的策略并没有发挥作用，那么，中国需要采取更严厉的货币政策吗？

我们认为，更严厉的货币政策也没用。事实上，从2002年一直到现在，中国人民银行所掌握的存款准备金占储蓄存款的比例一直在下降，已经从过去的超过10%下降到不足4%。银行系统中超额准备金出现了非常明显的下降，根据我们的统计，事实上已经下降到了历史最低水平。

而中国今年第一季度GDP的加速增长仅仅是一个短期现象，货币政策调整对巨额的外部失衡和国内股票市场狂飙是没有意义的。第一季度GDP加速增长是因为两个短期原因：一是因为财政部的有关政策导致了流动性不可预期和短期的快速增长。同时，因为预期贸易政策将发生变化，重化工业材料和设备的出口出现了急速但是是暂时的上涨；相反，正如建设周期一样，第一季度的实际投资支出增长则显得相当温和。我们认为，这些临时性因素已经消失了，年中的中国经济将会相对安静一些。

最大的外部盈余是国际贸易收支顺差，巨额贸易盈余反映了中国重化工业的生产能力过剩，国内市场的资产回报率非常高和当前的人民币升值周期也是其中的原因。政府部门应该在工业和货币政策方面有所作为，这不仅仅是一个流动性紧缩的问题。

至于国内的A股市场，虽然很多投资者非常关注中国人民银行的举动和相关的货币政策，然而，股票市场上的大量购买行为并没有受到银行系统超额流动性的资助，到目前为止，市场上资金的最大来源并不是储蓄资金的再配置。因此，试图通过紧缩商业银行的过剩流动性或者提高利率来打压中国股票市场的价格泡沫是无意义的做法，尤其是目前的股票价格已经超出了过去五年的最高水平。取而代之的是，我们预期，在未来几个月里，政府部门将会利用行政手段来影响国内的股票价格。

调控A股市场看微观而非宏观

五一长假之后，绝大多数投资者将焦点集中于中国人民银行将要采取的行动。我们认为，投资者应该看中国证监会而不是中央银行采取什么措施，证监会才是实际有效政策的出台者。

在三四月份股市已经飙升（八周的上涨幅度已经超过37%）之后，上海综合指数(行情论坛)又再次上涨5%。从2005年7月份到现在的日子里上证指数(行情论坛)已经翻了四倍。正如我们之前所言，活跃的市场增加了对整体宏观经济的担忧，因为市场普遍担心A股的飙升被看成是今年头四个月外汇资金超常规大量涌入的主要推动力。

很简单，如果政府部门允许股票市场以如此速度飙升，他们将会面临外汇储备和人民币汇率失控的危险。这意味着相关政府部门出台相关应对措施的风险正在迅速增加。

我们碰到的绝大部分客户都问：“中国人民银行什么时候将会加息？”，“流动性将会进一步紧缩吗？”然而，我们认为，对于A股市场来说，这些问题是没意义的。我认为，当前的低利率和很高水平的流动性并不是当前股票市场过度繁荣的根本原因。

虽然我们预期中国人民银行将在未来的一两个季度内连续加息，但是这些政策对股票市场都不会有什么实质性的影响。在基础货币流动性问题上，商业银行的超额准备金已经回到了历史性低水平，他们也仅仅是有非常有限的空间采取进一步的行动。

中国证监会有可能采取行动的三个方面为：一是重新加强对新进入证券市场的资金的行政控制；二是在查处杠杆交易方面加强攻势，尤其是针对银行和经纪商；三是可能征收资本利得税或对证券机构征收短期的营业税。

逻辑很简单，首先，在今年的一二月份确实构建了一些政策基础，这有利于促使证监会进一步实施行政措施，同时，在过去两个月里股票市场呈现了一边倒的飞速上涨趋势。

更重要的是，在中国经济中，事实证明对付其他“牛气冲天”的资产市场时，行政政策才是最有效的。中国政府部门通过直接控制资金流向、排除杠杆交易和征收相关税收成功宏观调控了一线城市的高端房地产市场。

政府部门已经取得了成功经验——用微观水平的工具来解决资产市场的问题，并且已经具备了相关的条件，自然就会显露出这方面的倾向。