股改两周年中国资本市场脱胎换骨

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2007年05月08日 17:15北京商报

再过一天，17岁的中国股市就将迎来一个具有里程碑意义的时点——股权分置改革两周年纪念日。

作为一个中国特有的词汇，“股权分置改革”被所有人重新认识是从2005年5月9日开始。清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源4家上市公司在这一天正式拉开了股改的大幕。在“开弓没有回头箭”的大声疾呼中，中国第五任证监会主席尚福林，见证了17年来最困难的改革在短短两年时间里的大获成功。

历史不会忘记，两年前的那个“五一”节期间，证监会彻夜灯火通明。而这个“富有中国特色”的“股改”问题走上了成功的轨道，也为市场的下一步发展扫清了障碍。

两年之后的今天，摸着石头过河的股改已经接近尾声。尽管市场的热火和短炒之风让不少人担忧，但携15万亿元市值的中国证券市场正感受到来自各方的尊重。很难想象，如果没有股改，中国股市的现在会是什么样。如今，当股指从998点一路攀升至3841.27点后，人们已经无暇再做这样的假设了。“股改给市场带来的是脱胎换骨的变化。”同方股份总裁陆致成在回顾股改两周年时的感慨代表了很多人的心声。

五月的阳光，明媚但不灼热。但资本市场的温度却已经炽热……

股改前史

所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55％；国有股份占非流通股份的74％，占总股本的47％。

上世纪90年代末期，少数经济学家提出了“股权分裂”这一概念，这是后来“股权分置”一词的最初雏形。

股权分置造成的“一股独大”状况，使得上市公司内部股东的利益产生了巨大分歧，严重制约了上市公司的正常经营和发展。

股权分置也扭曲了证券市场的定价机制，它过度强调股市的融资功能，忽略了股市的投资功能。同时，严重损害了中小投资者的合法利益，对我国股市的健康发展产生了极为不良的影响。在这样的背景之下，股权分置改革势在必行。

第一次尝试股改是在1999年底。当年11月29日，国有股配售试点方案推出，但这一方案造成当日沪指跌0.63%；1999年12月2日，证监会公布10家试点企业名单，当日沪指下挫0.78%。

第二次尝试股改是在2001年。2001年6月，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。但是，由于贯穿始终的是同股同权的思路，资本市场对这次股改仍未“买账”。同时，在此之前有黔轮胎和中国嘉陵国有股减持试点的失败，之后有吉林敖东和银鸽投资减持试点搁置，和其他多种制度性因素交织在一起，此后中国股市从2245点开始了长达4年多的漫长熊市。

但是，这一次的代价换来了全社会对股权分置改革的关注，一场规模空前的大讨论也就此展开。

2001年10月23日，证监会宣布暂停国有股减持。为找到一个具有可操作性、多方共赢的方案，证监会史无前例地大规模公开征集国有股减持方案。短短1个月的时间，共收到七大类方案4100多件。集思广益之下，初步形成了兼顾当事各方利益，正视因国有股、法人股不能流通而形成的流通股价格，保护投资者合法权益，对投资者的损失给予适当补偿等共识，同时，“A股含权”的思路最终被更多人接受。
股民篇

股民——从绿色到红色的梦幻之旅

2006年5月8日，在一片欢呼声中，沪指创出1497.10点的一年新高！2007年“五一”前最后一个交易日，上证综指一举突破了3800点的大关，距离4000点只有咫尺之遥。回顾股改两周年在股市中的沉浮经历，在股权分置改革之初入市的股民黄先生心中有颇多感慨，这两年对他来说犹如是经历了一场从绿色到红色的梦幻之旅。

股改带来投资机遇

2005年5月8日，首批试点公司名单出炉。三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业4家上市公司入围首批试点公司。5月9日，4家试点公司停牌，整个市场议论声起。争论声扰乱着本不稳定的市场预期。

当时病休在家的黄先生对股市已经关注了很长一段时间，他觉得股权分置改革对于已经持续4年走熊的股市来说，无疑是一个重大的转机。

“股改是何等大事，一举解决了我国股市所有的顽症，股票怎么可能不涨呢？”他虽然摸不准股市是否会由此很快转牛，但他隐隐感觉到入市的时机已经到了。黄先生的心态表明了当时全国7600万股民的希望。

2005年5月底，黄先生筹集了一批资金进入股市，刚入市的紧张和刺激感促使他每天都在紧张地盯盘和分析。然而，形势并没有他想象得那么乐观，就在证监会宣布启动第二批股改试点后不久，6月6日上午11时03分，上证指数跌破千点，最低探至998.23点，创下8年多市场的新低。市场非理性做空力量一次又一次不停地蹂躏着无数善良投资者的美好愿望与信心。

幸亏管理层早有防范，有效地粉碎了做空力量两次破千点的企图。黄先生还是有些害怕了，他的股票当时已经有近30%的亏损，他感觉到进退两难，由于进入资金并不多，黄先生咬咬牙，忍住没有割肉。

之后的日子并不好过，大盘一直在千三左右徘徊，黄先生勉强过着保本的日子，其间也频繁换过仓，但效果并不好。整整大半年时间，黄先生的心里都灰蒙蒙的。

财富效应初显

2006年的春天让黄先生觉得心里暖暖的，大盘也像冬眠后开始苏醒一样，慢慢有了活力，黄先生的账户也开始慢慢减亏直至小有盈利。股改一周年了，已经取得了阶段性重大成果。随着财富效应的显现，还在股市之外观望的很多投资者也终于动了心，开始加入到股市大潮中去淘金。

黄先生也逐渐在加仓投资，投资重点转向金融股和地产股，因为他意识到人民币升值必然给这两类股票带来无限“升机”。果然不出他所料，这两类股票成为去年最热门的股票，惟一遗憾的是，黄先生采取了非常谨慎的操作手法，在每只股票赚取50%的收益后就平仓了。

全民炒股时代来临

目前，股改带来的大牛市已经确立，全民炒股的时代已经来临，几乎一夜之间，所有人都蜂拥而至去抢股市的蛋糕。来自中国证券登记结算公司的最新数据显示，目前，A股单日新增开户数已连续一周在30万左右，3天的开户总量就相当于2005年全年的开户数。沪深两市A股开户数已经超过9000万，突破1亿只是时间问题。

在股改大潮中一路拼杀出来的黄先生对市场已经有了很多感悟。

“从市场本身来看，自2005年6月998点发起的这一轮行情，迄今为止已有近两年，其间大盘最高涨幅达300%以上，不少板块、个股都有数倍的增长，可以说，经过市场反复拉网式的炒作后，市场上很多股票面临短期回调，市场整体估值已处于相对高位，尤其是部分板块和个股已经透支了股价对价收益和未来业绩增长。如果投资者追涨杀跌，不但赚不到钱，还极容易亏钱。买股票一定要学会选股选时机。”如今炒股水平已日渐成熟的黄先生认为。

券商篇

券商——股改的最大受益者

“五一”长假前最后一个交易日，上证综指大涨了81.41点，而制造这波大行情的领头军就是券商股，或者参股券商的概念股。

中信证券收盘价59.06元，涨幅达到9.98%，接近涨停，而参股券商的一些概念股如大众交通、华茂股份等都收于涨停，而广发证券的大股东吉林敖东也是身价不菲，股价一跃飞上了百元枝头。

券商业绩惊人爆发

如果说股权分置改革开启了中国牛市的行情，那么券商就是这场改革中最大的受益者。去年一年，中信证券业绩一下大增480%，让人惊讶莫名，但这种惊讶很快就被新纪录冲淡了，中信证券今年一季度报告显示，公司实现净利润12.54亿元，同比增长902.52%。可以说，只有牛市才有券商的春天。

另外数据还显示，今年一季度，两市基金、权证、股票成交金额达8.63万亿元，而去年全年为9.25万亿元，短短3个月几乎接近去年全年两市的成交金额。

从股票成交来看，沪深两市今年一季度A、B股成交金额为7.49万亿元，为去年同期的5.7倍，与此同时，基金、权证的成交金额也是跨越式增长，今年一季度基金成交1496亿元，权证成交9878亿元，二者都是去年同期的5倍多。按照千分之二的佣金计算，券商一季度仅佣金收入就高达172.6亿元。

券商借壳成股市热点

牛市格局给券商发展带来新机会不仅表现在业绩大增上，券商借壳上市现象在2006年的集中增加、在2007年有增无减，更说明了牛市带给券商的发展机遇。

目前已经如愿借壳的券商有西南证券借壳ST长运、海通证券借壳都市股份、国金证券借壳S成建投、S广发借壳S延边路等等。虽然今年证监会对借壳的态度有所收敛，但这并没有阻挡券商上市的步伐，只不过券商不再绕开大路，而是直接通过IPO上市。目前，光大证券IPO正在进行中，银河证券更名银河股份则初显上市端倪，国泰君安年底上市传闻都表明借壳谋求更大发展是券商发展形势所需。

券商过上好日子

而要追溯到开启这场给券商好日子的牛市的源头，恐怕不得不提2005年开始的那场股权分置改革。其实两年前，股权分置改革刚刚启动，股市行情也没拉开大戏，那时券商的好日子就已经开始上演了。

当时，证监会规定上市公司解决股权分置问题必须聘请保荐机构，而A股市场共有1360余家上市公司需要进行股权分置改革，按照每家公司平均200万-300万元的收费水平估算，A股市场股权分置改革业务将能为券商带来30亿-40亿元的收入。

而且股权分置改革还为券商投资银行部门提供了大量的新业务机会，作为上市公司大股东的各地国资委将对资产重组的咨询需求空前提高，投行业务可为地方政府提供财务顾问服务，并将从设计股权分置改革方案逐步转向设计企业并购方案。

MBO、员工持股等财务顾问业务也将大量出现，为上市公司设计企业年金方案并作为投资管理人的业务机会将逐渐增加。

另外，在股权分置改革的最后阶段，市场的全流通局面也将掀起公司并购潮，所以券商不仅可以承接咨询业务而且也可以直接参与其中，券商自营部门也可作为战略投资者参与到各类收购和反收购活动中，从中获益。

从国外券商发展的路径来看，其传统业务包括交易、佣金和承销业务的比重是在逐年渐少的，而咨询顾问、资产管理、基金销售等新业务则在逐年增加，对于国内券商，股权分置改革给了券商难得一遇的赚取交易佣金的好行情，但这种行情并不是年年都能遇上，利用这个百年难得的好机会，壮大自身实力，才能站得更高，看得更远。

人物篇

尚福林——股改缔造者

1951年11月13日生于山东济南，现年55岁。1978年至1982年在北京财贸学院学习金融专业。毕业后进入中国人民银行总行工作。2002年初，尚福林出任中国农业银行行长。2002年12月27日尚福林接替周小川，成为证监会第五任主席。

一直希望远离媒体公众视线、远离聚光灯的尚福林，却从未能够如愿。这一方面是因为他第五任证监会主席的身份，另一方面源于在他领导下的那场资本市场深层次变革——股改。

以2005年4月29日证监会网站挂出《中国证监会负责人就启动股权分置改革试点问题发表谈话》至今已整整过去两年时间。

第五任主席熊市挂帅

2002年12月27日，当尚福林从前任周小川手中接过证监会主席帅印，成为第五任证监会主席时，中国股市正处在漫漫熊市之中。就在其宣布就职的当天，股市已连续几日大幅下挫，上证指数跌至1382点，市场以不欢迎的姿态迎接第五任证监会主席的到来。

当时，国有股减持的阴影尚未散去，解决A股市场中非流通股和流通股的“同股同权”问题成为阻碍证券市场发展的一条拦路虎。如何扫除这一障碍，成为摆在这位新任证监会主席案头的一件要务。

而一旦股权改革提上日程，对价定价体系的模糊、含B股H股公司如何改革、何时全面铺开进行新老划断、制度安排上如何向积极参加改革的上市公司倾斜等问题却始终困惑着市场。

在这一场涉及上千家公司、攸关众多部门利益的变革中，每个身处棋局的人——无论他是上市公司高管，还是普通股民，都深深地体会到其中的艰难。“一边是非流通股股东坐地卖白菜，一边是流通股股东漫天要价，谁都不承认对方的逻辑，大家因为对定价体系缺乏基本认同而争吵不休。”一位机构投资者这样形容当时的混乱情形。

“开弓没有回头箭”

面对这种混乱局面，尚福林一语定音，明确表示“（股改）开弓没有回头箭”并提出股改基本原则——没有10送3对价的硬性规定，没有权证、没有资产置换。他没有具体指出哪条路通向股改彼岸，而是遥指远方的目标，让所有市场参与者摸着石头过河。

不料，这一试竟然试出股改大牛市。两年间，A股市场已经发生翻天覆地的变化：在制度层面，一直困扰A股市场的流通股、国家股、法人股同股不同权的制度弊病成为历史，A股市场的大股东利益和中小股民的利益前所未有的高度统一；在市场方面，A股总市值从低谷时的3万亿元增加到15万亿元，深成指首破万点大关，上证综指也由股改前的998点飙升至目前的3851点。

这样的壮观景象，与尚福林履新时的情形已宛若天上地下。

如今，股改已成为上市公司的一块试金石。积极响应的股价一飞冲天；而对于那些绩差公司而言，又成了一道催命符。首家通过股改方案的三一重工，从此知名度迅速从业内扩展至全国，该公司董事长梁稳根因此当选中央电视台2005年度经济人物，荣誉接踵而来，其股价也由5.41元一路涨至70元，从此晋身高价股行列。而格林科尔系下的科龙电器则在这场股改中原形毕露，掌舵人顾雏军从此身陷囹圄。

基金篇

基金——发行规模迅速膨胀

从无人问津、摊派购买到基金热销、半天抢购一空，再到最新开始执行的按比例配售，过去的两年里，“靠天吃饭”的基金业从寒冷的冬天走向了盛夏。很显然，基金也是股权分置改革启动以后的最大受益者之一。

基金经理盛赞股改成果

伴随着上证指数从998点到2000点、3000点，最终突破3800点，基金业的新增开户数量去年也突破了700万大关，日新增的基金开户最高达到2万以上。牛市大行情下，“分红”、“分拆”的基金比比皆是，基金净值也从1元、2元、3元到最终突破4元。据统计，今年前4个月，股票型基金中最高的收益率已经达到99%，55只基金回报超过50%，104只基金跑赢沪指大盘。

而分享股改盛宴的基金经理们在谈到两年以前开始的股权分置改革时也无不交口称赞。光大保德信基金公司董事长林昌昨天接受记者采访时指出，中国股市股权分置改革是个非常了不起的成果，也是最重要的市场基础。如果没有2005年推出的股改，即使上市公司业绩增长了、流动性过剩了，也很难想象有今天的股市。股改完成后，市场基础变了，运行机制就可以标准化。以前基金公司面对证券市场总觉得国际通行的理论和方法用不上，觉得中国特色太复杂。现在看来，其实真正的差异就在于市场基础的转变。

发行规模迅速膨胀

在过去的两年里，基金业与股权分置改革遥相呼应，形成了互动。股改中，基金发挥了积极的作用，比如在发行体制改革中，推动了询价制的实施。除此以外，基金业还应积极参与上市公司的外部治理，在提高上市公司质量上继续发挥应有的作用，积极推动中国社会保障体系的完善，使得养老金体系的建设和基金业的发展形成一种良性互动的局面。

另一方面，在股改带动下，基金业的总规模也在今年一季度末达到了10533.93亿元，而1999年这一数据仅为505亿元，8年增长了20倍。去年股改启动以来，市场上更是诞生了多只百亿基金，嘉实策略增长更是创下1天募集416亿元的惊人纪录。

何时不再“靠天吃饭”？

然而，牛市真的能够让基金业从颓废格局逆转到极度兴奋的现状，这种热度能够保持多久？一旦市场开始降温，基金业是否还会回到寒冷的冬天？

在基金业热火朝天的背后，也有学者提出了目前基金业存在过于依赖股市行情的情况，积存了一定风险。中国社会科学院金融研究所副所长王国刚近日表示，目前基金业发展仍面临许多机制性的问题，不少基金公司依然停留在“靠天吃饭”的运作方式上，防范非系统风险和在一定程度上化解系统性风险的投资组合模型尚未形成。不少基金管理公司依然简单以规模扩张作为主要取向，具有独特优势的管理技术和操作技术尚未形成。

换句话说，如果不能够走出“靠天吃饭”的现状，由于证券投资基金的运作基本限制在股市之中，一旦股市转向熊市出现大盘的调整，基金业业绩的缩水也在所难免。另外，由于目前相当部分的基金持仓雷同，一旦集中持仓股票出现风险，整个行业的成长性也会受到连带影响。因此，在股改完成后，市场也会日趋理性，基金公司集中获利的场景难以复制，只有坚持自己的价值投资理念，建立专业技术的运用和开发流程，才能摆脱“靠天吃饭”的困局。

上市公司篇

上市公司——脱胎换骨迎接黄金十年

作为股改的主角，上市公司这两年的变化是有目共睹的。

截至2007年4月19日，除去暂停上市的公司，未完成股改的公司仍然有120家，其中多为ST公司。其中，有一部分公司已经进入股改程序，扣除这部分，截至4月20日，仅剩50多家上市公司未股改，而股改公司数目达到1290家，占应股改上市公司的96%，总市值的98%，股改已经进入最后阶段。

股改让上市公司业绩攀升

伴随股改成功的还有上市公司业绩的大幅提升。统计数据显示，截至4月30日，共有1453家上市公司公布了2006年年报。业绩之好，出人意料。这些公司实现净利润3604.51亿元，同比增幅高达45.81%；这1453家公司加权平均每股收益为0.24元，较2005年的0.19元增长了24.63%。

二级市场上，据聚源数据的统计，截至4月中旬，目前两市A股的加权平均股价已超过11元，逼近历史峰值。

从大范围而言，股改使股市从非流通时代向全流通时代过渡，中国的上市公司发生了根本改变。这在一方面促使了很多蓝筹股从H股回归，进一步增强了中国上市公司的质量。而全流通的前景也使上市公司的壳资源更加宝贵，引起了上市公司的并购潮。

大股东也要讨好小股民

从公司层面而言，股改使上市公司不再谈股权激励色变，而作为企业行为摆上台面，提高了上市公司的透明度。这一切都使机构投资者在迅速发展。基金的快速发展，保险资金入世，QFII试点逐步扩大，多元化机构投资者的格局已经形成，进一步促进了市场流动性的提高。

同时股改使上市公司深刻地体会到了流通股股东的力量，体会到了流通股股东掌握着上市公司命运的滋味，体会到了上市公司需要学会“讨好”小股民。股改常常伴随清理大股东占款、债务重组、资产置换等举措，使得公司基本面可能因为股改而发生脱胎换骨的变化。

股改在创新中前行

当然，在这场股改征程上，在市场主体利益多元化的环境下，不可避免地碰到了各种艰难险阻与“疑难杂症”，如涉及到大企业、中等企业与小企业；涉及到国有控股与民营控股企业；涉及到A+H、A+B以及ST公司；涉及到大股东占用资金公司；涉及到权证暴炒局面；涉及到少部分人对股改的质疑……

不过，幸运的是，在证监会“统一组织、分散决策”的总原则指导下，参与股改的公司根据自身情况，“量体裁衣，对症下药”，许多问题迎刃而解。

在股改进程中，各公司提出了多样而且各具特色的股改方案，创新对价方式层出不穷：除通常的送股、派现方式外，还涌现出权证、缩股以及股改与债务重组相结合等多种方式。此外，许多国有控股公司还积极探索新的机制，包括市场激励机制、引导政策方面。如在第二批试点中，就有农产品等7家公司将股改方案和管理层股权激励计划“捆绑”在了一起。
记者观察

股改尚未完成 大家仍需努力

剩下的S股越来越少，投资者普遍认为股改已经基本完成，现在看似得到了圆满解决，但是这并非10年牛市的起点。

股改其实分为两部分，一个是非流通股股东支付对价，另一个是非流通股全面上市流通，现在说股改基本完成，主要说的是对价已经基本支付完，可是全面上市流通，目前仅仅是部分小非上市交易。

相比大非的数量，小非微不足道，所以，股改全面完成的标志应是大非全面流通后。为什么一定要等到大非全面流通呢？按照目前的股价，虽然投资者买气高涨，但是非流通股股东的持股热情却看似很低，看看中信证券，三天两头的减持公告，非流通股更愿意选择落袋为安，有人问是谁接走了小非的抛盘，有人说是基金，也有人说是大非，不管是谁，等到大非上市的时候，谁来接盘？

也有不愿意股改的，深发展就是典型，“凭什么让我支付对价”。想想也是，深发展上市时间较早，当时人们都不愿意买股票，别说溢价发行，就是平价也没人要，如果不是领导干部发扬共产党员的模范带头作用，深发展很可能会发行失败。所以，深发展大股东完全有理由拒绝支付对价：大家本来就是同股同价，凭什么我要支付对价？流通股股东也不干：别人都有棒棒糖吃，凭什么我们没有，不支付对价，绝对不同意股改，也许深发展的股改问题还要长期僵持，其股改难度远比*ST股困难得多。

还有人民币升值，在中国经济越来越好的大背景下，人民币汇率也出现了持续的升值，就是在升值的大背景下，特大的利好掩盖了股改的利空，本来十分棘手的股改难题放到超级牛市中就能够迎刃而解，但是股改完成了，股指也涨了近300%，主力资金会等到大非流通吗？万一牛市提前结束，很多问题也会暴露出来，涨潮的时候没有什么，退潮的时候就能看到谁没穿短裤了。

有人说，3800点的指数依然是建立在2/3的股票不能流通的前提下，如果非流通股全面流通，3800点将不复存在。

http://finance.phoenixtv.com/observe/200705/0508_190_114347.shtml