林行止专栏 多元资产投资组合回报较高

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林行止专栏 多元资产投资组合回报较高

　　一九九○年诺贝尔经济学得主之一的马可维茨（H. M. Markowitz, 1927-）在一九五二年三月号的《财务学学报》（Journal of Finance）发表短短十四页（四页文字，其余皆为程序及图表）的论文〈投资组合选择〉，引起证券投资的革命，令一九二九年华尔街大溃崩后一直死气沉沉的美股再放异采！这篇必然传之久远的文章（monumental article），令马可维茨被同行称为现代财务学祖师，他亦因此文而获诺奖评委会垂青；一九五九年，作者把论文衍化为一本三百页的书：《投资组合选择─ 有效投资之多元发展》（最新版本收学者的评论及补充一些数据，增至近四百页）。在这本书里，马可维茨强调投资者要在稳健投资的保障回报之外获得较高增长，必须做好风险管理─风险和报酬率（Risk and Reward Ratio）便是这样发展出来的。

　　管理风险已成为机构投资者「跑赢大市」之道，意味基金经理受「投资组合理论」的熏陶，大都有「富向险中求」的投资态度，而这正是何以哈佛大学和耶鲁大学的校产基金（Endowment Fund）投资成绩冠同侪的「秘诀」。这些巨无霸基金所以长年录得佳绩，皆因成功管理占总投资额比重不轻的高风险项目之故。

　　美国大学校产基金资产惊人，统计显示去年底达二千八百余亿（美元．下同），即七百多个校产基金的平均资产在四亿水平，其中以哈佛的二百九十二亿抡元（基金办事处人员〔包括基金经理〕一百三十），耶鲁以一百八十亿居次席（基金办事处人员二十！）；投资基金因为不必进行经济及公司的研究─它们由投资银行研究部门提供甚至「度身订做」─因此人手不必太多。比较之下，英国的大学基金便瞠乎其后，历史最悠久的剑桥大学是英国之冠，惟其总校产只有七十八亿─剑大本校二十三亿，其三十一家书院共约五十五亿。

　　哈佛和耶鲁校产累积得如此庞大数字，除了校友有捐款（包括遗产留给母校）传统及教育慈善基金捐赠外，投资得法的高增长亦为不可忽视因素。美国的拓荒资本管理公司（FrontierCM.com）不久前对美国校产基金的投资策略作仔细研究，显示资产愈大投资回报愈高！校产超过十亿的基金，在二○○五年六月前十年的平均年回报达百分之十二，比美国证券及债券组合的百分之九、英国同类投资组合的百分之九点三高；不过，最重要的是高于校产少于十亿的基金平均回报百分之九点三。在一般人印象中，资本少投资比较灵活，而且较肯冒险，因此回报比那些「大笨象」型基金优胜；哪知现实并非如此，校产基金的投资情况便显示资产与承担风险意愿成正比。大规模校产基金平均只用百分之六十一资金购进「传统（上市、蓝筹）证券和债券（政府与三Ａ企业债券）」，其它校产基金投入这类投资项目的资产比例高达百分之八十三点五，这等于说大规模校产基金持有比例较低的传统投资项目、作「多元化投资」，因而获得较高回报。以十亿元为分水岭，以上的基金持有的上市公司占总资产百分之四十五、固定收益（如债券）百分之十四、物业百分之四、期货百分之三、对冲基金百分之二十二、未上市公司百分之九及百分之二的现金；十亿以下的基金所以表现较逊，主因在约六成资金投入股市、二成二购进固定收益项目，投入对冲基金只有百分之九，而未上市公司更少至百分之二，当然，手上的现金还高达百分之五……。非常明显，其进取性远远不及大规模的校产基金。

　　资产上百亿的超级校产基金，其投资策略更「大胆」，这即是说，它们投入「传统证券和债券」的资金所占比重更低─股票百分之二十六、债券百分之十二、新兴市场股票及债券分别为百分之五和百分之四、物业百分之八、期货百分之十四、对冲基金百分之十五、未上市公司股票百分之十一及零现金。这种多元资产投资组合风险看似较大，其实不尽然，只是股票所占比例大幅下降而已，其持有较大比例的期货及对冲基金，以至悉数入市（不持现金），这种做法，为它们带来骄人业绩，在二○○六年六月前十年，哈佛的平均年回报百分之十五点二、耶鲁百分之十七点二，○五─○六年度更依次录得百分之十六点七及二十二点九的回报。超级校产基金还有一个特点，此为很少「换马」和买卖，这使它们能根据经济循环决定长期投资策略及投资项目，对短期升降处变不惊，而这种不活跃的做法，还省下了巨额「交易成本」，令业绩更可观。

　　美国校产基金，尤其是那些资产庞大的，其投资策略以至资产分配，值得长线投资者仿效，当然，有一些项目比如「未上市公司股票」，不是一般投资者有门路可购入其实亦不应该贸然持有，但投入股市的资金不应过半（包括新兴市场），把另一半资金中的大部分购进期货和对冲基金，也许是达致高增长的不二途径。
信报财经新闻    林行止2007-05-10