结构性产品在国际金融衍生品市场上的发展及其启示

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结构性产品市场是国际金融衍生品市场的重要组成部分，在欧洲、亚洲都有非常大的市场规模和繁多的产品种类。结构性产品增加了资本市场的完备性、深化了市场的风险配置功能，并对基础市场产生重要影响。我国的结构性产品首先以外币结构性存款的形式出现，并得到快速发展。借鉴国际经验，应在鼓励结构性产品发展的同时，关注监管、会计制度等方面的问题，加速金融衍生品交易所市场的发展，促进场内、场外市场的良性互动。　　

结构性产品（structured product）（注1），又称结构性票据（structured notes）（注2）、联动债券、合成债券等，Das（2001）把此产品定义为由固定收益证券和衍生合约结合而成的产品。其中的衍生合约包括远期合约、期权合约、互换合约，衍生合约的标的资产包括外汇、利率、股价（股指）、商品（指数）、信用等。因此，结构性产品是隐含衍生金融产品的证券，常见的产品形式包括股价联动债券、信用联动债券、结构性存款、投资联接保单、商品联动债券、奇异期权嵌入债券等。
　　
　　结构性产品基本结构和原理可以通过一个例子来说明。1986年8月所罗门兄弟公司发行了S& 500指数联动次级债券（简称SPIN），投资者以票面金额购买债券，到期除获得本金和利息（2%年息，半年支付一次）外，还可以获得3.6985×（到期日S& 500指数－发行日S& 500指数）的收益。可以看出，SPIN由债券和买入期权两部分组成，债券为投资者提供基本的本金和利息收入保证，买入期权使投资者在市场指数发生有利变化时获得更多收益。
　　
　　福布斯杂志最近把结构性产品称为“自己设计的衍生品”，充分说明了这种金融衍生品的灵活性、多样性、复杂性特点。
　　
　　一、现代结构性产品的产生与发展
　　
　　结构性产品市场的发展，可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品包括可转换证券（convertible securities）、可交换证券（exchangeable securities）、含有股权认股权证的债务（debt with equity warrants）等。产品结构、交易机制都相对简单。现代结构性产品产生于20世纪80年代初期，90年代出现爆炸性成长，其根本原因在于市场利率持续走低，“微利时代”的来临使投资者寻找既能在市场发生不利变化时能够保证最低收益，又能分享市场上升收益的产品，结构型产品应运而生。
　　
　　近年来，结构性产品市场随金融衍生品市场的发展而发展，产品不断多样化，市场规模不断扩大，根据Bloomberg的统计数据显示，截至2001年10月底，全球前十大私人银行发行在外的结构性票据总额高达3，280亿美元，可见市场规模之大。
　　
　　（一）欧美市场的发展
　　
　　现代结构性产品市场首先在美国市场兴起，初期较著名的产品包括1986年8月所罗门兄弟公司发行的S& 500指数连动次级债券（SPIN）、1987年3月大通银行发行的市场指数连动存单（MICD）、1987年10月美林证券发行的指数流动收益选择权债券（LYON）、1991年1月奥地利共和国政府发行，高盛证券设计的股价指数成长债券（SIGN）、1991年8月联合科技公司发行，高盛证券设计的化学制药交换债券（PEN）等。90年代，银行推出的结构性存单成为市场主角。如花旗银行的股价指数保险账户、信孚银行的90%保本市场联动存款等。由于结构性产品保本的特点比较符合欧洲投资者的投资传统，其随后在欧洲市场有了较大发展。
　　
　　结构性产品经过数十年的发展，产品形式日趋多样化，结构日趋灵活、复杂，目前国际市场成熟的结构性产品如下表所示。


表1：目前国际市场成熟/流行的结构性产品概览 产品形式联动资产衍生产品产品特点本金保护投资货币货币期权可终止/可赎回100%保本债券利率货币/利率互换循环定息不保本寿险保单证券利率上限/下限正向/逆向浮动　证券指数互换权百慕大/欧式/美式　基金信用　　　　　资料来源：汇丰银行研究报告，2004。
　　
　　投资习惯和传统的差异使结构性产品在不同国家、地区有不同产品形式和规模。以英国市场为例，股票联动定期存单有很大的市场规模。下表综合反映了英国市场的状况。


表2：英国市场成熟/流行的结构性产品 产品形式联动股票(指)联动固定收益证券联动货币联动信用联动其他产品存款非常大的市场小市场小市场，多数是个人产品无无债券受税收优惠激励发展起来的大市场无小市场，多数是个人产品小市场，多数是个人产品小市场，多数是个人产品寿险保单重要市场无无小市场小市场担保小市场无无无无股票无无无无无基金受税收优惠激励发展起来的大市场无无小市场小市场　　资料来源：汇丰银行研究报告，2004。
　　
　　由于结构性票据基本上在场外市场进行交易，很难精确统计其市场规模。据伦敦的一家结构性产品咨询公司Arete咨询公司估计，2003年欧洲市场结构性产品销售规模大约是1000亿欧元，比上年增加约10%。可以肯定的是，由于结构性产品“量身定做”的优势，以及金融工程技术的发展，使衍生品的定价技术和风险管理技术的不断成熟，其市场规模是十分巨大的，并有很大的发展前景和空间。欧洲市场结构性产品目前的类型和规模可以从表3窥得一二。


表3：欧洲中期票据市场规模最大的未到期结构性产品概览（2005年11月8日） 排名产品规模(百万美元)发行期数比例(%)1可终止股价联动产品42821.90170814.952信用联动票据33254.2452011.613步升浮动利率票据28652.8621310.004固定期限互换票据22170.536607.745步升固定利率票据18959.433856.626固定/浮动利率票据17690.892196.187货币联动产品17381.8719126.078反向双货币13871.044744.849步降固定利率票据9500.82963.3210区间因素产品8327.873962.9111股指联动产品7697.912862.6912反向浮动利率票据7621.421052.6613固定/反向浮动利率票据5735.211172.0014股票联动产品5691.933791.9915债券联动产品5570.85611.94　　数据来源：Dealogic，Euroweek，Dec 9，2005。
　　
　　（二）亚洲市场
　　
　　90年代结构性产品进入亚洲市场，在日本、新加坡、韩国、台湾地区发展较快，亚洲市场的产品以零售市场为主，产品结构比欧洲市场更加多样、复杂。过去十几年的利率谷底和低迷的股市使台湾、日本、韩国的机构投资者和个人投资者转向结构性产品和其他合成衍生工具。据估计，2005年，亚洲地区结构性产品市场规模已达到250亿美元。设计结构性产品并为其提供套期保值已成为投资银行最兴旺的业务之一。据大多数银行家的保守估计，过去三年，进入结构性产品领域的私人银行指数增加了两倍。法国兴业私人银行（亚太区）管理的资产在2002－2003年，平均每年增加25%，其中30%－40%投资于结构性产品。
　　


表4：亚洲市场成熟/流行的结构性产品 产品形式联动股票(指)联动固定收益证券联动货币联动信用联动其他产品存款新加坡、韩国新加坡新加坡无无债券大市场，主要以私人募集为主大市场，主要以私人募集为主小市场小市场，主要以私人募集为主小市场，主要以私人募集为主寿险保单非常小的市场无无无无担保大型且良好发展的日本市场无无无无股票小市场无无无无基金新加坡、韩国无无小市场小市场主要以私人募集为主　　资料来源：汇丰银行研究报告，2004。
　　
　　美林集团（亚太区）战略总监John Robson估计，五年前，结构性产品对私人银行的收益的贡献为0，到2005年已经达到15%－20%。
　　
　　香港地区的结构性产品从2003年有了较大发展，据估计，2004年至2005年期间，发行量达30亿美元（通常以港币或美元发行）。2004年全年香港市场发行的结构性产品是65个。2005年1－8月发行70个。面向零售市场的股票联动产品发展较为迅速，成为股票衍生品市场的重要组成部分。根据香港证券及期货事务监察委员会（SFC）的调查，股票联动产品占整个结构性产品市场的60%。像其他股票衍生品一样，内地在香港的上市公司是重要的联动股票（或称标的股票），在前十位联动股票发行公司中占三个：依次为中石油、中国移动、中国人寿。
　　
　　二、结构性产品对金融衍生品市场的功能
　　
　　（一）使金融衍生品市场更加完备
　　
　　所谓完备市场（complete market），指在任何市场状况下，投资人均可以用现存不同投资工具的组合，来复制任一既存有价证券的风险及报酬的市场。完备市场的条件必须是市场存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态的数目，使人们可以创造未来任何的报酬形态。灵活的设计特点使结构性产品对资本市场的完备具有重要作用。
　　
　　以股价联动债券为例，让股票和债券置于光谱（spectrum）的两端，则通过对股价变动参与比率的设计，股价联动债券可以是在光谱中的任何一点，当股价连动债券的参与比率超过１时，其还会溢出光谱，落于股票之外。股价连动债券之此一特性对市场的完备有极大帮助。



　　
　　（二）深化了金融衍生品市场的风险配置功能
　　
　　结构性产品的灵活设计使其能够产生多样的风险报酬形态，吸引有不同风险偏好的投资者，增加了衍生品市场的风险分散和配置功能。
　　
　　结构性产品的风险配置功能更主要表现在现代结构性产品的诸多创新之中。
　　
　　1、使发行者和嵌入的衍生合约部分风险相隔离
　　
　　虽然有繁多的形式，结构性产品本质上是债券加期权（或其他形式的衍生交易）。传统结构性产品中，发行者承担期权部分的风险，比如，可赎回债券中，发行者购买了买权，承担流动性风险和利率风险；可转债中，发行者卖出买权，承担内在股票价格风险。而在现代结构性产品中，发行者通常完全和所嵌入的期权部分风险相隔离。这种保护是通过衍生产品交易进行套期保值来实现的。发行者通过和投资银行或衍生品交易所市场的交易，对冲掉结构性产品的期权部分，锁定融资成本。承担的唯一的风险是在对结构性产品进行套期保值时，来自于衍生产品交易者的违约风险（信用风险）。
　　
　　2、对于投资者实现了市场风险和信用风险相隔离
　　
　　传统结构性产品的发行者并非都是信用等级较高的，投资者承担市场风险和信用风险。现代结构性产品的显著特点是使两种风险分离，一方面，现代结构性产品的发行者都限制于高信用等级者（国际市场上结构性产品的发行者信用等级都在AA以上，最低是A）。另一方面，结构性产品提供了一种便利机制，使所有的履约责任都转移到发行者一边（发行者一般信用较高，可以认为不存在信用或违约风险）。如上下限浮动利率票据（cap/floor FRN），上限期权由投资者出售给发行者：当所参照的基准利率（如US libor）超过上限时，发行者获得差价。一般情况下，投资者有履约责任，在上限被超过时付现金给发行者。发行人需要承担投资者的信用风险。然而，此产品结构有效消除了这种责任，发行者也承担最低风险，机制如下：
　　
　　第一，投资者出售给发行人的上限期权是由FRN的面值作为现金质押的，投资者通过购买产品投资了这个金额。
　　
　　第二，发行者也没有履约义务，套期保值中的交易对手承担这一义务。
　　
　　结构性产品的这种产品设计机制和交易机制，反映了投资者把两种风险分开管理的意愿，市场上出现的信用衍生产品交易和工具表明了同样的逻辑。
　　
　　（三）对基础资产市场和期权市场产生重要影响
　　
　　结构性产品是对市场现有产品的分解、组合，对各组成部分市场如债券市场、期权市场都将产生重要影响。一般来说，对结构性产品套期保值的需求将增加衍生品市场的交易，增加了衍生品市场的流动性，另外，一些结构性产品还会降低标的资产市场价格的波动性。这些还有待于进一步的实证分析来检验。
　　
　　三、结构性产品在我国的发展状况
　　
　　在我国，结构性产品是以外汇结构性存款的形式首先出现的。外资银行在2003年开始推出一些外汇结构理财产品。2004年3月《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》颁布实施，工农中建四大国有商业银行分别推出了“汇聚宝”、“汇得盈”、“汇利通”、“汇利丰”理财产品, 交通银行、招商银行、光大银行等股份制商业银行也纷纷推出了“得利宝”等理财产品, 一些境内外资商业银行也相继推出了“优利账户”、“汇利账户”等理财产品。按产品的收益特点, 可分为固定利率型和浮动利率型；按产品的期限, 可分为短期、中期和长期, 对应的存款最长期限为一年及以下、一到三年、三年及以上；按产品挂钩条件（联动）, 可分为与利率挂钩、与汇率挂钩、与商品挂钩、与信用挂钩四大类。渣打银行2005年8月推出了国内首个挂钩美国道琼斯工业指数的外汇产品。
　　
　　从结构型理财产品最核心的因素――收益率看，我国银行推出的理财产品要远远高于同期储蓄存款利率，从目前推出的产品情况看，外币理财产品的收益率一般都远远高于同期外币（一般指美元）定期存款利率。
　　
　　人民币理财产品启动始于2004年9月。2004年9－12月，人民币理财产品的市场规模达到300亿元。2005年2月1日，建设银行推出20亿规模的“利得盈”人民币理财产品，全国仅3个小时即完成发行。业内人士估计，人民币理财市场可望达到1000亿人民币的市场规模。
　　
　　四、启示与建议
　　
　　（一）结构性产品在国际市场的产生背景是市场利率低迷，我国资本市场目前也正处于同样的状况，个人理财产品的热销正是我国投资者缺乏适当投资工具、投资渠道的写照
　　
　　同时，我国目前还没有金融衍生品交易所交易，投资者（特别是个人投资者）缺乏投资及风险管理手段、途径，通过外汇理财产品，可以在不进行大范围、根本性制度调整的情况下，使投资者进入全球资本市场，参与全球收益、风险分享。同时，结构性产品对于发行者（主要是银行）也是一个重要的融资工具，对于丰富银行的产品线，为客户提供更好的服务，增加银行的竞争力有重要作用。因此，鼓励类似结构性产品的发展和不断创新应是制定相关政策的基本指导思想。
　　
　　（二）结构性产品的发展对监管及其他相关制度提出挑战
　　
　　结构性产品对于我国的市场监管提出了新的课题。目前我国证券市场、外汇市场、货币市场都分别有单独的监管机构。结构性产品往往是不同市场的产品的组合。如何对这一市场进行监管是面临的问题之一。
　　
　　结构性产品产生的驱动因素之一就是规避管制（也称管制套利）。目前，国内居民向境外投资需经有关部门批准，外币理财产品以境内外汇存款的形式出现，暗含远期、期权和互换等衍生交易，使拥有外汇的个人可以间接进入境外投资中最具风险的投资领域--衍生交易。据报道称境内保险公司及一些国有外贸公司、财务公司已经开始将自己的外汇收入投入外汇结构性存款中。在目前的外汇管理法规框架下，企业可以自由进入作为存款的外汇结构性存款市场。银行外汇结构性票据的下一个销售目标将转向企业存款。从单笔存款规模看，企业存款更具高端的特点。所以，对企业外汇存款的外汇管理将面临与个人一样的冲击。
　　
　　更为深远的影响还包括部分真实性审核被“绕过”、交易转移到国际收支平衡表“表外”等，这些都要求外汇监管也要随之“创新”。
　　
　　结构性产品对会计制度和税收制度也提出了新的要求。如何对结构性产品中的固定收益证券和衍生品两个组成因素进行会计处理、税收上应如何调整等，都是结构性产品发展中需要解决的问题。
　　
　　（三）结构性产品的发展要求我国金融衍生品交易所交易的加速发展
　　
　　首先，结构性产品的定价需要场内衍生品交易提供定价参数。比如，和股指联动的结构性产品是国际市场上较成熟、流行的一种产品。国内如果推出和上海、深圳股指联动的结构性产品，在国内尚没有股指期货期权交易的情况下，芝加哥期权交易所（CBOE）的中国指数期货，新加坡交易所的中国A股股票指数期货的交易数据和信息，自然成为此类产品定价的重要参考。这也是所谓金融产品定价权的一个重要方面。其次，交易所衍生品交易使结构性产品的套期保值更易于实现。对于国有商业银行和股份制商业银行来说，在对外币理财产品的套期保值上，相对外资银行就存在一定的劣势（期货市场上所谓“主场优势”问题）。人民币理财产品不论是定价还是套期保值，都要求交易所市场的快速发展。
　　
　　注：
　　
　　1、国际上通常把资产支持证券（asset-backed security，ABS）也称为结构性产品（structured products），本文中的结构性产品或结构性票据指没有资产做抵押的联动式证券。国际通常的叫法是structured notes。
　　
　　2、对这一产品名称的翻译尚不统一，包括结构性票据、结构性债券、结构性票券等。