商品泡沫尚未破灭

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谢国忠

当前商品市场价格的下降，并非意味着繁荣的结束。世界各国的债券收益很低，足以让需求在2007年保持更缓慢，但仍然强力地增长。也就是说，导致商品泡沫破灭的条件，现在看来还没有出现。但2007年下半年可能会出现债市卖空，随后，全球衰退以及商品泡沫的破灭可能在2008年出现

上周，正值国际货币基金组织(IMF)与世界银行年会召开前夕，我在新加坡李光耀公共政策学院的一次座谈会上，就商品泡沫的性质问题同与会者进行了辩论。

这场争论意在探讨发展中国家应该如何管理它们通过好运气积累起来的资金。

由于商品价格的激增通常被看成是泡沫，因此发展中国家已经开始将它们额外收入中的很大一部分留出来，以备不时之需。

我认为商品市场正在经历一场泡沫，就像五年前的那场网络泡沫。当前价格的下降，可能并非意味着繁荣的结束。一场全球衰退或加息举动，都有可能让泡沫破灭。世界各国的债券收益很低，足以让需求在2007年保持更缓慢，但仍然强力地增长。也就是说，导致商品泡沫破灭的条件，现在看来还没有出现。

低水平的债券收益，同日益上升的通胀压力并不相容。美联储正在利用人们对其过去的反通胀行动的信任，来让债券市场相信他们这次纵容通胀的做法同样不会带来坏结局。而一旦债券市场不再相信美联储，全球性低迷和商品泡沫的破灭就将出现。

2007年下半年可能会出现债市卖空，随后，全球衰退以及商品泡沫的破灭可能在2008年出现。

中国正试图深入非洲，以保证原材料供应。这对两个国家都有好处。中国以高价从非洲国家买进原材料，并以低价向这些市场售出消费品。非洲与中国之间的这种关系，同它与西方国家之间的关系恰恰相反。此外，中国公司以比西方国家更低的价格在非洲建立基础设施。非洲贸易量的巨大提升，为该地区带来了经济繁荣。

商品市场尚未崩溃

商品市场目前正在经历一场幻觉。布伦特石油价格已从8月初的78美元/桶，跌至现在的62美元/桶，市场随之出现了很多关于油价崩溃的说法。但事实上，当前的油价仍然高出2005年的平均油价54.6美元/桶，是上世纪90年代平均油价的三倍。

而关于金属价格崩溃的说法则更加荒谬。铜价从5月份的8，788美元/吨，降至现在的7，400美元/吨。当前的铜价仍是去年平均价格的两倍，是上世纪90年代平均铜价的3.7倍。同样的，镍的现行价格是2005年平均镍价的两倍，是上世纪90年代平均镍价的四倍。

如果说泡沫正在破灭，那么价格就会跌至历史平均线以下，也就是说，金属价格要在当前价格水平的基础上下降75%.有些人争论说，中国的需求很大，可能使得谷底价格水平相对于过去大幅提高。但中国的需求是随全球周期而动的，存在很明显的周期性，因为它严重依赖出口。因此，尽管中国的需求可能使得一个周期内平均价格水平相对以前的周期更高，但它并不能减缓经济转向低迷所带来的冲击。

商品市场的金融投资潮

人们谈到商品价格上涨，通常会将原因归于中国的需求。印度以及其他国家的需求变化，不会大到某种临界状态，以至能对价格产生巨大冲击效应。中国的进口近年来的确表现出惊人增长。中国的原油进口在过去五年内年均增加19%，成品油进口则年均增加13%.中国的铜进口在十年里翻了四番。

直到三年前，中国的需求都可能是商品价格的驱动因素。但2003年后期的商品市场金融投资潮，改变了这个动力。商品市场上的金融投资总额，可能达到了中国年度进口总量的四倍。

来自中国的强劲需求，以及商品市场上激增的金融投资，背后有一个共同的原因，那就是宽松的货币环境。中国的出口非常强劲，在过去五年里年均增长28%，是此前20年里年均增速的两倍。除中国竞争力日益上升这个因素之外，宽松的全球货币环境所带来的刺激，也是一个关键因素。中国的出口热所带来的收入，为其投资热提供了所需资金。因此，中国对商品的强劲需求与美国的强劲需求这两者背后的支撑因素是一致的。

宽松的货币环境除刺激了强劲需求之外，在过去五年里还带来了金融投机，尤其是对非常规类资产比如商品的金融投机，以期大赚一把。外汇交易基金、商品基金，甚至养老基金都在买进商品。

商品价格与需求脱钩

国际能源署(IEA)近日将2006年全球石油需求预测调低10万桶/日，降至8470万桶/日。这是国际能源署今年来第三次调低全球石油需求预测。然而，尽管近期对全球石油需求的预测下调，但油价仍高出2005年的平均水平，也高出今年年初的价格水平。

在2006年前八个月，中国的铜进口下降了24%，降至年进口193万吨的水平；铜废料及碎屑下降了7%，降至年进口446万吨的水平；铜矿石下降4%，降至年进口387万吨的水平。即使中国是铜需求的主要拉动因素，今年的铜价仍然上升了62%.石油需求的疲弱，是由于经合组织成员国的需求不旺。国际能源署预计中国的石油需求会上升。中国2004年出现严重电荒，因此工厂不得不用柴油机发电。

尽管2005年发电量有所好转，但石油消费出现暴跌。

全球经济仍以5%的速度在增长。但商品需求已经表现出明显疲弱。我认为，这主要是由于需求对高价格做出反应。另一方面，金融需求在支撑着商品价格。

流入商品市场的资金仍未出现下转势头。

在过去五年里，流入商品市场的资金可能已经达到中国年度商品总需求的三倍甚至四倍。在价格决定过程中，金融需求的权重明显超出真实需求的权重。

泡沫何时破灭？

过去五年中，商品领域的金融专业人员可能增长了10倍之多。只要这群人员的数字保持不变，那么商品价格就会继续维持高位，因为这些人为了让自己的生意继续下去，必定要费尽唇舌抬高价格。

专家们被大量雇佣来对商品价格进行评估，他们的饭碗与商品市场的牛市是紧密联系在一起的，正是这种紧密联系，助长了商品泡沫的回弹。

通常情况下，有三种因素会引发泡沫破灭：恐慌、加息、衰退。1997年亚洲金融危机的导火索是恐慌。少数精明的投资者向泰铢施压。东南亚很多知道内情的人士都明白，他们所见到的繁荣不过是泡沫，因此，他们都在等待泡沫破灭的信号，以便抛售泰铢。当这些人争先恐后地退出，便导致了危机。

1989年的加息，可能是导致日本泡沫破灭的导火索。日本的泡沫非常大。票据资产的盈余价值可能达到GDP的四至五倍。如此巨大的泡沫，在任何震荡面前都是非常脆弱的。

在19世纪，衰退常常是商品泡沫破灭的导火索。这段期间内，繁荣-破灭循环往复的投资周期，在每个周期性上升的时候为投机者提供了机遇。而当产能过剩引发需求下降时，泡沫就会破灭。

当前的周期很像19世纪的繁荣-破灭周期。不同之处在于，现在的金融系统有着非常复杂的风险吸纳方式。因此，资产价格得以持续上升，推高需求，尤其是美国的消费需求与中国的投资需求。将本轮周期拉下的，可能会是通胀，而非产能过剩。

当通胀加速上升，美联储将被迫再次提高利率。美联储在本轮周期中还没有将利率提高到足以限制需求的地步，因此，通胀压力还在继续累积。尤其是亚洲的土地价格急剧上升，我估计这个因素在未来几年内还将为全球通胀输入养料。

尽管通胀居高不下并仍有继续上升之势，但美联储以及其他央行让债券市场错误地相信，通胀会降下来。低水平的债券收益，支撑着需求和投机，从而使得商品泡沫得以继续存在。

到2007年中，债券市场可能会改变对通胀的看法。我估计全球通胀率将从现在的3%上升到明年的4%，而GDP增长将从当前的5%下降到明年的4%.徘徊不散的滞胀，可能会使债券市场在2007年中以前更进一步涨价。而在此之后，急剧上升的债券收益可能会使商品泡沫最终走向破灭。