"爆发"式的中国经济 "哑谜"式的资本市场

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中国资本市场第21届季度(2007春)高级研讨会市场论坛发言精选

　　主持人：谢荣兴(资深市场人士)

　　论坛嘉宾：桂浩明(申银万国证券研究所首席分析师)

　　徐一钉(民族证券研发中心投资策略部经理)

　　卢文伟(光大证券资产管理总部副总经理兼投资总监)

　　黄　　盛(泰信基金管理有限公司研究总监)

　　现在股指高估了吗

　　谢荣兴：现在很多人都讲这个市场的估值水平高了，也因此用了许多数据来验证这个论据。我们姑且不论这些数据是否正确，但有一点是肯定的，就是，这些数据都是静态的。我们知道买股票就是买未来，看动态的，所以这些静态的数据并说明不了什么问题。

　　桂浩明：关于数据问题我有很多因惑。不久前两份权威报纸在同一天发表文章，一份说现在市盈率只有29倍，而另一份说已经有40倍了。为什么同一个市盈率数据相差会如此悬殊呢？我们到底应该相信谁呢？通过研究我发现是计算口径不一样。在此我建议大家在公布市盈率的时候要统一标准，或公布具体的算法。否则的话就像我们现在这样，很多市盈率数据都在“打架”，你讲英寸，我讲公寸，他讲市寸，这肯定是没有办法讨论的。

　　我们按照申万300家重点公司，以2006年报业绩计算，市盈率大概在38倍左右，应该说这是一个不低的水平；按照我们研究所对上市公司2007年的业绩预测计算的市盈率为29倍，按2008年预测计算的还要低，大概在24倍左右，当然越往后预测的偏差水平会越大。这些数据给了我一些启发：第一，近40倍的市盈率无论如何说是不低的，这是一个事实。第二，这个数据只是反映过去的，或者是现在一段时间的，是不能够正确涵盖整个市场的全部内涵。我们这个市场有很多国外市场没有过的东西，就因为没有，所以不能够简单地类比。考虑到我们的市场特征，也许它还并不是一个高风险的市场，或者说我们还有很高的机会向更高的市盈率水平发展。

　　卢文伟：对于中短期市场，大家似乎有“高处不胜寒”的感觉。我们的理解是从简单的公式开始，就是市盈率公式PE＝P/E。目前的过剩流动性面对投资渠道以及筹码供应的瓶颈，大量财富向资本市场转移，P走高成为表观结果，但是难以成为长期的支持因素，而代表企业盈利以及隐含增长的E是机构投资人长期投资的决定因素。我算了一下，沪深300加权平均2006年静态市盈率在35倍，2007年我们用一致预期来算的话，是27-28倍，2008年会降到23倍。也就是说，如果P维持现状不变的话，而E在不断增长，这个市场的风险是在降低的。

　　如果投资者乐意给P/E一个较高的值，而企业利润又是增长的，市场估值水平走高就很正常。因此，我们认为目前大盘的系统性风险并没有大家所想象的那么严重。

　　股市迎来注资年代

　　谢荣兴：有人说现在的中国经济和中国资本市场是“哑谜”式的，但我认为应该修改一下，应该是“哑谜”式的中国资本市场和“爆发”式的中国经济，而且这不是对中国人讲的，是对外国人讲的。因为外国人看不懂中国资本市场，中国资本市场里有一大块内容是外国所没有的，是在我们目前这个特定阶段所享受的。譬如说两税合并，这不是靠企业内生性的，而是制度变革造就许多上市公司业绩突发猛进；还有整体上市和资产注入。可以说以前我们的市场太小了，我们的上市公司只是集团的一个部分、一个车间，现在通过重组、合并来整体上市，从而做大做强企业；还有现在有许多参股上市公司“小非”可以上市套现了，随着股价上升，这部分真金白银对上市公司业绩的贡献是实实在在的。至于ST等绩差公司，在国外早就退市了，而在我国资本市场反倒成了壳资源。诸如此类的还有股权分置改革等等都是国外所没有的，所以这个“哑谜”式的中国资本市场外国人是看不懂的。

　　桂浩明：回过头看，有的上市公司现在业绩很差，这是有几方面的原因造成的。有的是经营不善，但也有的是大股东占资等不是正常经营所造成的，是非正常问题。正因为是非正常问题，所以我们现在也通过非正常手段，如非经常性损益，包括资产重组、注资等方式，或许出动地方政府来挽救等方法来解决，这就是差异性。在这些差异性还没有完全消失，或者说我们的上市公司的业绩增长还没有可预见性的时候，我们相信这些因素还会继续对上市公司的业绩起到根本性的作用。

　　徐一钉：中国股市出现的变化是在一个特定环境下，由特定的历史事件叠加所成就的目前的这个市场状况。其实这些特定的历史事件的其中一件就能促使这个市场上涨，而叠加之后对市场的刺激度就远远超越了人们的想象。之前我认为促使股市上涨有七个因素，现在发现还有两个。第一个就是大家谈得比较多的本币升值，第二个是A股市场正从全中国的股市逐步变成全世界的股市，从这个意义上来讲，中国股市的主升浪还没有到。这里不需讨论估值水平高低的问题，而是促成中国股市主升浪的“玩家”还没有来。中国股市的“玩家”绝不是现在的QFII，而是美国的大的资产管理公司、养老基金、全球大鳄级的资金。如果他们把中国股市纳入全球性的投资组合，那可能一个机构就能投100亿美元以上，现在的QFII额度还不够他一家机构的量。第三个是经济的持续增长。第四个是股改之后的利润“漏进”。第五个是保险资金直接投入股市。第六个是股权激励。由于股权激励所释放的业绩我觉得现在还没有来，毕竟现在进行股权激励的上市公司数量还不是很多。等进行股权激励的上市公司达到一定规模后，也会释放出一定的利润来。第七个是今年或最晚明年进行的央企的市值考核，这其实也会给市场带来大量的利润释放。这七个当中除了经济增长之外，都是以前所没有的。

　　今年以来我觉得股市之所以能够走牛还应增加两个因素。其中之一是，我认为资本市场迎来了一个注资时代，这个不是一家两家上市公司的问题。目前因注资产生的利润都还没有释放，还只是刚刚开始。以前上市公司的母公司有很多优质资产是游离于上市公司之外的，这是一个很特殊的历史背景。那么你说现在的市盈率高不高，单纯的动态以2006年的来看好象不低，2007年的也不是很低，但正是因为注资年代的来临，看一家上市公司不能看它的前身，而应该看它的来世。

　　还有一个是我去年没有想到的，就是中国民间的财富积累速度非常快。目前国内居民对金融资产的需求已经爆发，储蓄资金向股市搬家的游戏才刚刚开始，形成非常强大的资金推动力量。

　　还有一点因素，也可以说是第十点，我还没有思考得很清楚，就是如果股市是良性的，它可以拉动消费，反过来就能促进物质的提高。在上个世纪克林顿当总统的八年中，刺激美国经济增长的一个方式就是“股市适度泡沫”，相信在我国这也是能够看得到的。

　　黄盛：我们相信在未来的一年中，在现在1000多家上市公司中，有四分之一甚至三分之一的上市公司会完成资产重组、整体上市或资产注入。如果这样，剩下的四分之三或三分之二的上市公司会置之不理吗？这是一个先富和后富的关系，这个过程会比股改行情带来一个更大的财富效应，而这个过程也是我们目前很难想象的，未来几年会持续。所以我们觉得短期调整一下没有关系，包括可能出台的加息政策。现在的市场并没有很狂热，还是很有效的，还是很聪明的，只是我们的思维需要快速的转变。在牛市中没有很精确的东西，我们宁可要模糊的正确，而不要精致的错误。

市场不会简单重复

　　谢荣兴：我们现在的股市与以前的确是大不一样了，包括概念、理念。以前的上市公司并不能代表中国经济，而现在不同了，股市与经济是正相关的，股市爆发也就是很自然的事。而股市上涨的财富效应绝对会拉动消费，你看这次上海汽车展上的名车也都被订购一空。

　　市场不会简单地重复，许多老股民以自身的经验向新入市者传授，有的说现在开户数成倍增加，营业部都排队了，市场风险明显加大。这其实错了。我们可能正身处一个一生都难得一遇的大牛市。

　　桂浩明：我从中登公司了解到，现在新开户者从年龄结构上看，与以往相比，普遍有年龄下降趋势，年轻人开户多了。以前到我们公司咨询的散户大都是些老年客户，我们帮他们解决了问题，解了套后，他们就“再见”了，不来了，对公司来说就少了一个客户。再说对这些老年客户来说，也不可能有新的增量资金入市。现在情况不一样，80后买股票就算套牢了，下个月发工资后如果没有特殊情况还会拿出一部分钱来投资股市。也就是说，市场由于投资者年龄结构的调整，资金来源有一个持续流入的过程。

　　以前我们发现有这么一个现象，就是当机构开始减仓的时候，少则两三天，多则一个星期，股市都会下跌，而开户人数创新高也很难维持两周。但今年的情况就不一样，机构的市值总量可能没有下降，但占比在下降，同时开户数不断创出新高，这应该是一个趋势性的现象。

　　黄盛：我们认为现在这个市场最重要的一个现象是储蓄搬家。目前居民储蓄有17万亿，而公募基金才1万亿，现在的钱是太多了，居民储蓄搬家是一个漫长的过程，这样就可以理解为什么我们这个市场会一直在上涨。这其实还是由供求关系决定的。股价在牛市中有一定泡沫我们觉得是很正常的，而且现在还很难估计这个泡沫到底处在什么层面。我们觉得这还是取决于储蓄资金。储蓄资金搬家是一个漫长的过程，这个过程我们要不断地去理解，就像人民币升值一样，我们很难判断储蓄搬家什么时候会停止。现在很多银行行长反映，他们的现钞每天都被提光了，要求增加额度，这是一个很具代表性的数据。

　　卢文伟：对于目前的市场，的确存在很多困惑和争议。作为我们机构投资者来讲，最重要的是要看清楚目前资本市场所处的环境，并坚定、准确地把握中长期趋势。我们的观点非常明确，就是中国的牛市基础没有动摇，中长期趋势依然看好，这是因为我们的市场有三个基础。第一是这轮牛市的起因是缘于2005年7月20日的汇改，人民币升值所带动的以人民币标价的资产的重估，这是一个根本性的因素。第二是中国经济的强劲增长，这个趋势目前来看还没有发生改变的迹象。第三是资本市场制度改革所带来的，我们姑且称之为制度红利。这三个因素目前仍然发挥着显著的作用。