并购重组市场活跃现象的原因分析及未来预测

kiyuwwb

（本文为亚商投资咨询有限公司总裁江泳先生在２００７并购重组国际高峰论坛上
的演讲）


各位嘉宾下午好！

　　非常有幸今天下午跟各位行业当中做得非常好的同行们、上市公司和企业界做一
个交流。

　　从２００５年下半年开始到现在，这两年整个上市公司由于股改以后，并购重组
市场有一个大的成长。在这个过程当中，特别是去年开始，我们感觉到整个上市公司
并购重组应该用火爆来形容。与之相对应主要从事财务顾问和中介服务的行业，业务
也是很多倍的增长。过去更多的是理念性的探讨，可能从去年到现在，在业务过程当
中，实际上财务顾问工作都是在业务当中学习、业务当中理解和了解新市场上一些新
的话题。我们这两年因为也参与了不少上市公司并购的交易，尤其今年我们出来的项
目会特别多。在这个过程当中我自己也感觉到，特别是去年到今年，整个市场出现很
多新现象、新话题，实际上对于并购重组财务顾问角色或者性质，也有了很多的新话
题，是值得我们一起来探讨的。

　　首先一个特征，大家注意到２００７年从开年到现在，基本上每一两天都有很多
新的交易公告，而且参与到上市公司并购市场的各方面的参与者热情高涨，原因可能
是整个证券市场对并购重组类的市场投资者过度的追捧。特别是一季度以来，基本上
大家可以看到，去年没有涨的这些低价的股被爆炒，我相信其中肯定是有很多非常不
合理的成分在。因为出现被交易所紧急停牌的案例不是很多，这样的重组后的市场模
式，一方面会催生收购方的热情，反过头来，可能对后面几年并购重组，尤其对于监
管部门的监管来讲，都会带来很多新的课题。

　　我想总结一下并购重组市场活跃现象，主要源于几个因素。为什么去年和今年形
成一个高峰？一个股权分置的推进。特别是去年下半年，各地监管部门对上市公司大
股东清欠这块投入非常大的力量，也给了很多上市公司的压力。实际上很多的稽查公
司在年底的时候，特别是有劣迹的，基本借助好的市场，有一个好的价格，把过往一
些窟窿一并出手掉，是一个比较好的选择。所以从一个市场买方和卖方角度来看，去
年是卖方的阶段，因为有一些在并购重组，去年年底实际上还没最后谈成的，今年一
季度还在继续推进。

　　第二许多收购者看明白了去年的趋势，所以对收购目标争夺也是加剧。

　　第三外资并购仍然继续推进，外资对于人民币资产有良好升值预期，因此参与并
购的报价日益抬高。

　　另外一个非常明显的现象是曾经一度热的买壳的交易，现在又成为一个市场里非
常主流的操作方法，相当于这大半年以来，买壳交易集中出现。我们估计今年中国股
市应该是向上的格局，所以很多有兴趣买壳的这些企业，继续向纵深发展。同时从买
卖双方来看，跟９７、９８年差别比较大。现在整个市场仍然处在比较合理的位置，
肯定比去年年初的时候要贵多了，我们的判断和预测还是再一个比较合理的位置，因
为现在正处于上市公司交易比较活跃，数量比较多的时候，这样一个价格位置可能在
今后几年还会继续上市。但是壳费上市速度我相信不会是一个大幅度上升，今后几年
是一个平稳上涨的趋势，很大原因也是很多上市公司现在还经营良好，但是可能过两
三年会有一大批新的壳创造出来，这是我们感觉现在壳资源操作的问题。

　　特别是今年一季度以来，重组后的ＳＴ股，在复牌以后，它的二级市场价格出现
过多的涨幅，倍数很大，这个过程中有一个巨大利益趋势。实际上不管收购方还是参
与各方也好，如果过度从这块当中寻求市值提升的话，是不利于上市公司今后长期运
作，一方面是透支了上市公司市值后续成长空间，第二方面在这个过程中间一定会过
犹不及，对上市公司今后资本运营和审批都是相对不利的。

　　另外，跟大家一起探讨一下，在今后几年的市场当中，整个财务顾问和交易中介
角色的市场变化。从去年以来，基本上市场中从事并购交易顾问中介这块业务。最近
几年购并业务会有非常成倍的增长，而且专业服务当中，复杂性、系统性会成为顾问
服务一个新的特征。专业的财务顾问机构之间的竞争，将不仅仅限于以往一些关系、
资源、判断，可能还将更多在项目的执行力的竞争上展开角逐。其实现在很多项目是
出现竞购的，每个不同的收购方背后都是一个专业团队，当出现两三家购买方竞购一
家上市公司的时候，实际上最后其实一方面是实力和魄力的竞争，也是背后团队能力
上的竞争。我相信今后会更加复杂。

　　下面想冒昧对未来几年财务领域进行一些探讨和预测，供各位参考。现在国内很
多并购也有很大壁垒，其实还是源于信任，实际上在过去到现在资本市场里面参与起
来，操作一个交易的时候，普通相互有严重的不信任，实际上在各方不信任其他参与
者的同时，自己也通常在做很多私下背叛的行为。所以这其实可能是很多并购业务做
到一半，中途夭折的一个很重要原因。

　　我们觉得这种信任关系能够有一个建立，或者破除掉在交易执行过程中各方信任
格局，才能真正对交易执行效率，包括成功性上有一个好的提升。因为信任的建立其
实是没有太好的办法，主要就是靠时间，因为，我们国内整个并购市场有很知名的机
构，也有一般知名机构，但是总体来讲最后品牌还无法成为一个信任最好的源头，我
们自己的做法就是希望能够通过长时间的了解，长时间的合作，用时间破解信任问题。
包括我们的客户结构都是很多年的老客户，这个做到后面基本上能够在当开始一个项
目，发现一个投资并购机会的时候，能够减少很多在互相猜疑对方意图事件上浪费时
间，这块我觉得今后财务部门业务当中，通过中长期客户培育，来减少相互信任度上
的不足，然后有效的促成交易，这可能是比较有效的方法。

　　第二块可能是需要更多主动性挖掘交易机会。实际上在我的感觉当中，很多买家
其实在启动一个交易之前，很多在身边或者它一直原来知道的一些上市公司，并没有
进入它进行收购和投资的试点，有点像视线的盲区一样，我们就是研究这个交易，挖
掘交易，同时最后推动交易这样一个系统工程。那么很多的交易，我们自己做研究，
可实施的并购交易，仍然远远大于现在已经发生的并购交易，现在有许多垃圾股的上
市公司，股价提升背后多少有些想法，是上市公司大股东或者二三股东，希望在今后
两三年过程中逐步退出。所以目前看上去不太诚意的并购交易，实际上今后两三年是
完全存在可能性的。我们一直在做的就是提前做一些储备，提前对这些交易做一些研
究，关注它的一些动向，然后看哪些买家比较合适。其实有的时候买家在经过很长时
间以后，才发现原来这个交易对他是非常合适的，可能需要一个推介和论证的过程。

　　另外一个比较新的现象就是敌意并购，前些年有案例出现，炒得沸沸扬扬，敌意
并购出现的案例，过了几年看，成功入主的上市公司好像做的也不怎么样。从去年开
始，越来越多的被曝出来，作为资本市场当中一个比较面目不清的现象，在逐渐的增
加过程当中。我们也涉足过一些项目的论证和实施，我个人觉得敌意并购在中国做起
来并不是一个很好的行为，或者对机构来讲不是很有利的行为，因为收购完了以后，
会遇到许多的麻烦和问题，如果在执行操作过程当中使用大量的非常规的手段或者过
高代价的只有，那么实际说在入主以后，就要为这些当时为入住进攻的时候付出代价。
如果能够把一些实质性的敌意并购项目，最后通过各方努力化为合作的话，可能是一
个比较合适，长远供应的格局。

　　今后最大一个增长空间所在，同时也是目前很大的一个瓶颈所在，整个并购融资。
因为我们整个金融体系，现在不支持这块，实际上财务顾问机构来讲，收费当然肯定
比前些年几倍的提升，但是这块其实还不是最大的收入所在。实际上并购融资如果能
够有好的模式和渠道，能够持续为专业部门提供上市融资的话，收入也会大得多，但
是这块现在来看，似乎会成为大的瓶颈。其实现在这个瓶颈随着今后两三年，我们现
在已经看到很多好的趋势和路径，有一些是个案性操作的，有一些可能是随着制度性
安排，包括各种形式，债券出现，现在有一些国外并购基金进入，这块已经有了一些
突破。今后几年如果有好的行业安排，能够使并购财务顾问拓宽这一块的路径的话，
那么不仅对收购方，而且对专业顾问机构都是会大大提升操作效率，而且使各方利益
达到最大化。

　　其实在今后几年，如果类似像并购基金这样操作的话，应该能够带来很好的收益
回报，因为中国整个并购的市场，包括上市公司并购市场，这块业务是足够大的。所
以主要我们过去两年市场中的一些上市的变化，我们也是在参与市场过程当中逐步的
学习，在学习中操作，在操作中学习。以上一些小的体会供大家参考。谢谢大家！