泡沫是理性还是非理性繁荣？

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泡沫是理性还是非理性繁荣？

　　内地股市对人民银行把存款准备金率调升零点五个百分点来缓解流动性过剩的措施，完全不当一回事。这次调升是今年第四次，早已在九千万股民预期之内，预期之外是没有加息，就是好消息了。股市完全依照十大证券商之前的评定：「震荡上扬」。上证指数逼近3900点，证券商与基金界早已异口同声设定5月上升到4500点、两个月内5000点以上的目标。

提升准备金率不敌新开户数

　　提升零点五个百分点，这只是一千七百亿元的流动性减少，相对老百姓的银行总存款十六万亿元来说，还不过是一个百分点多一些而已。即使全由股市抽回银行，以现在每日开户数目已突破二十万户、上周已到三十二万户之数，以每户平均五万元保证金，相当于每天有一百亿至一百五十亿元资金从银行储蓄户流入股市，半个月已盖过央行抽走资金，就算央行调整的时间表加到半个月一次，也抵销不过新股民涌入股市的资金速度。

　　人民银行紧缩货币政策的次数，已由去年的季度调控，变为现在的月度调控。摩根士丹利前首席经济学家谢国忠在最新一篇〈全球通胀〉文章分析中指出，央行正面临通货膨胀问题，主张只有通过加息，才能收缩流动性过剩，抑制资产价格的过热。而加息速度是决定流动性水平的重要因素，如果央行决定快速升息，就会挫伤对牛市的信心，但就不须要特别大幅度加息就能达到收缩流动性效果；如果央行采用缓慢加息的办法，最终利率要达到很高水平，才能达到同样的收缩流动性结果，而央行将面临资产泡沫引发的通货膨胀大升，而通货膨胀就可能是引发市场崩盘的一个核心依据。

尽快加息避免市场崩盘

　　谢国忠认为，全球各主要经济体正同时面对通货膨胀上升，全球通胀水平约3％，是十年来最高水平，若不小心面对，十二个月内将导致全球资产市场的崩盘。他指出，房地产是容易受冲击的资产，从马德里到上海，商用房子住宅回报都处在空前的低谷，持有房地产的理由来自价格上升而不是收益；而两地股市也已过度膨胀，金融股票的低市盈率拉低市场平均水平，但金融行业依靠从市场交易中获益，而不是来自自身资金，这些收益依赖于牛市，并不是可持续的。

　　金融界素知谢国忠的观点向来习惯与市场唱反调，而国内的经济学者也少有人认同，市场的评论分析一面倒去解释股市上升的合理性。北京师范大学金融研究中心主任锺伟在最近的《中宏路透经济双月谈》上说：「从国际流动性带来的是房地产价格膨胀，因此中国资本市场也将同样地发生一轮非常惊人的价格膨胀。」他认为，中国盈利能力比外国快十倍多，人民币升值因素也可以保证A股市场市盈率比国际高出10-15％；再加上A股是封闭的，国内的流动性不会到国外分散；这三个因素加起来，国内市盈率吹到五十倍是没有问题的。他还指出，现在深圳市场市盈率三十倍，它（深证成指）10000点，这个泡沫吹到什么时候不知道，但到16000-17000点是很正常的。

　　内地的分析评论并非不认同市场有没有泡沫存在，而是在演绎这泡沫是正常经济增长期的副产品。广发基金投资总监朱平最近就在一个论坛上说，企业利润今年增长60％到70％，中国股市价值高估有其合理性，目前牛市基础依然非常牢固，即使有泡沫，还能坚持二三年。他主张奉行价值投资，并指出在股市回调时，首先想一下当初选股的理由有没有发生变动，股神毕非德在网络泡沫破灭时也没有退市，这才是真正坚持价值投资之人。据笔者所知，毕非德从不投资科网股，而毕非德说的是：长远而言，股价必能反映公司的实质价值。

内地学者指泡沫属正常

　　内地股市究竟有没有泡沫合理性这回事，可以看看4月29日在清华大学中国金融研究中心举办的「股市楼市的理性还是非理性繁荣」论坛上有何启示。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，国内股市市场已出现结构性泡沫（意指市场存在虚假讯息披露，连手操控市场），但只要采取结构性调控政策、打击这些违规、加大市场的供给、提高在海外上市的大型蓝筹股回归的速度与数量，改造中国资本市场的投资价值即可。吴晓求认为，判断国内市场仍处在一个理性范围内，是有多方面理由支持，包括股权分置改革为市场带来持续性动力；海外上市国企回归和老百姓排队买基金，是市场功能的改变与投资功能的体现；人民币汇率缓慢持续上升与上市公司业绩去年增长48％、今年再增长30％以上的这些金融环境，都显示市场在一个理性范围内。他认为，能使中国股票市场发生逆转的因素只一个，就是征收资本利得税政策，其它单项的因素都不会改变市场大趋势方向。十足大好友，他忘记了杜氏理论了。

　　不过，中国社会科学院金融研究所研究员易宪容就不认同，他说：「难道指数一天之内升高数百点，这是理性吗？从股市现在疯狂的状况来讲，历史上没有过，世界上其它地方也没有过」一士谔谔的易教授因太多反面研究言论而失去中心主任一职，他这句话确也不符合历史引证之处。百多年前的荷兰郁金香花热与南海泡沫就有这么疯狂，1973年港股与2000年科网股狂热，也不亚于今天的A股狂热呀！

市盈率估值不是万应灵丹

　　根据上交所4月24日发布，当前沪市平均市盈率五十一点六一倍。内地券商分析市盈率自有特色的，根据已公布截至4月26日一千二百五十四家上市公司，净利润同比增长42.6％，国内首季生产总值增长又有11.1％，可以预期企业盈利保持再增长势头，就可以进一步提高市场预期的市盈率想象空间了。大蓝筹A股按去年每股计算已超过三十倍至五十倍以上，但按第一季度增长趋势来推算2007年，就得出二十倍市盈率的推论，再把其估值放大，市盈率也就不算高了。

　　其实这种分析法，本港某专栏在今年1月曾对中国人寿（2628）作出如下推算分析：「1月2日中人寿二十八元三角收市价计算，大约为2005年盈利八十一倍，2006年预期盈利五十余倍，2007年四十余倍，2008年三十余倍，2009年二十至三十倍，国寿在炒二年三年后的合理水平。」。实际的现实情况是，中国人寿在宣布去年盈利后，以二十八元三角计的市盈率约三十七倍。为何A股新高，中国人寿却未能返回二十八元三角的高水平呢？这得出结论是市盈率降低并不代表股价估值可以返回原先炒的市盈水平。是什么原因呢？就是盈利可持续性的预期了，也就是说市场认为盈利增长率的持续性成疑时，估值就不会提升到原先的市盈率水平。

　　就是说，内地分析流行以季度增长年率化之后的盈利数字作出估值，未必会受市场认同，A股与H股的同权不同价，就是不同资金的认同问题。港股是个颇成熟的市场，内地股市则不是，所以A股也不能时时有效地带动H股。

　　内地A股现在已没有三元以下的股票了，五元以下的股票也日见稀少，已到了猫狗股皆升的局面，证券公司人头涌涌，出入市者财源滚滚而来，证券商的分析壮气浩云，点题皆准有如神算了，目不识股的人也掏出多年老本储蓄争相入市要赚钱，泡沫的存在已不容争辩，经济学者则纷纷解释牛市长久存在的理由。即使它是理性的繁荣，你说能持久吗？（笔者持有证监会证券交易牌照）
信报财经新闻  邵荣秋2007-05-04