左晓蕾：警惕资产泡沫

作者：王柱栋


　　近期，有关市场调整风险、通货膨胀等问题成为市场讨论热点，日前，记者就此采访了银河证券的首席经济学家左晓蕾女士。

　　“资产泡沫积累 是近期最大的风险”

　　记者：您觉得当前市场有风险吗？主要体现在哪些方面？

　　左晓蕾：我认为，资产泡沫积累是中国资本市场近期最大的风险。中国目前的情况令我想起日本泡沫经济形成的过程。在外部压力下人民币升值，稳步升值的预期被强化，资本流入加速，股票市值20天增加3万亿，甚至出现一天一万亿的空前巨额增长。流动性严重过剩，股票申购动则冻结资金8000亿，一万亿。基金一天销售400亿，日开户数一天增加二、三十万户。银行信贷，包括个人房屋抵押贷款也有流向股市的迹象。房价上升，屡调不下，除了体制的问题，也与人民币上升的预期、以及带来的无汇率风险的环境和严重的流动性过剩问题有密切关系。

　　特别相似的是，持续的经济增长，外贸顺差不断扩大，面对国际收支不平衡的矛盾、面对扩大内需、推动混业经营、加速开放金融市场、推进经济全球化的压力。但是现阶段的中国经济实力与当年日本经济实力还不能同日而语，中国可能付不起十年经济衰退的代价。

　　近期对资本市场泡沫经济的警示，特别是在泡沫经济有形成迹象的初始阶段，重新研究日本的教训，东南亚金融危机的教训，加深对泡沫经济危机破坏性的认知，从而进行有效和有序的管理，这是非常重要的。

　　“通货膨胀压力上升”

　　记者：一季度的宏观数据刚刚出炉，经济发展是否有过热之嫌，通货膨胀是否有加剧之势，您怎么看待当前宏观经济的运行态势？

　　左晓蕾：第一季度GDP增长11.1％，超出市场的普遍预期，与央行早前公布的第一季度新增贷款1.4万亿元、增幅超过13％的数据联系起来看，我认为投资依然是促使GDP超预期增长的主要因素。与此同时，固定资产投资23.2％的增长速度显示出2％的投入增长仅贡献1%的GDP增长，呈现2比1的规模递减状态。从经济持续增长的意义上考虑，GDP11.1％的增长速度应该被界定为偏热，我们有必要对粗放和高成本的增长方式做进一步的调整和控制，针对投资反弹、新增贷款过快的政策出台和调控的预期普遍提高。

　　另外，我认为通货膨胀存在上升压力，原因有三：首先，虽然第一季度CPI同比增长2.7％，但是3月份CPI环比却增长3.3％。尽管这里包含因去年11月粮食价格上升而带来的翘尾影响，统计局也为此做出了解释，但值得注意的是，去年国内粮价上涨是受国际粮价影响，而国际粮价上升的原因是一些国家长期从粮食谷物中提炼可再生能源，导致粮食的库存大幅下降，在这种情况下，粮食价格是否能很快得到调整尚存在不确定性，所以粮食价格上升对CPI的影响未必是可以剔除的。

　　其次，价格水平的上升还存在另外一些压力。比如，叫停地方擅自设定的“差异电价”、恢复正常电价，电价因此可能上升。在技能环保的硬指标压力下，各地方政府争先恐后抢滩“煤变油”领域，这些项目如果一起上马，煤的需求会大幅上升，煤价可能因此走高。

　　最后，还有一个不能被忽视的数据，如果今年农民全年的收入能保持15.1％的高增长水平，那么国家应该会推动农村的基本消费，而基础消费的增长有可能改变价格竞争环境，推动CPI进一步走高。

　　总之，通货膨胀存在上升压力，上半年相关政策出台、货币政策调整包括利率再提升的概率大增。

　　“市场对加息充耳不闻

　　是风险积累的表现”

　　记者：您刚才提到目前经济发展有偏热之嫌，上半年相关调控政策出台的预期提高，包括加息的压力也在增大，如果“五一”长假后出台加息政策或者说陆续加息，您预期股市会有怎样的反映？

　　左晓蕾：利率调整对资本市场的影响首先是作用在心理层面上的，或者说最先产生的影响是一种心理预期。如果市场对利率的调整已经有了心理准备，利率调整的影响应该会被资本市场提前消化。如果是一次突发性的、出乎意料之外的利率调整，市场一定会发生大幅下挫的情况。比如2001年1月，美联储在一次非例行会议后突然宣布调整利率50个基点，第二天纽约股市大幅波动14％。但是只要利率调整与市场预期一致，市场会相对平稳，不会出现异常的波动。

　　记者：央行3月17日宣布一年期存款和贷款利率上调27个基点，其他短期利率相应上调。3月19日，就是调息后的第一个交易日，指数低开高走，全天上证指数上涨2.87％，深圳成指上涨1.59％，领涨的个故恰恰是金融类股票，尤其是银行股。您认为再次加息后会否重复这一现象？

　　左晓蕾：总体来说，由于经济运行中存在的通胀风险、流动性过剩和防范以资产价格泡沫为特征的金融风险的积累等等问题，利率调整基本符合市场预期，尽管市场上涨的原因有很多，但上证指数上涨2.87％、深圳成指上涨1.59％，与预期的反应还是不太一致。我认为市场不应该有大幅上升的理由，特别是银行股。

　　首先，利率提升是货币紧缩的政策，有回收流动性的作用，不是一个增加资本市场资金的概念，从资金流动与资本市场的关系上讲，利率提升决不是助涨资本市场的政策。其次，利率提升对银行肯定是不利的方面更多一些。对银行来说，最直接的影响就是贷款规模的下降所引发的利息收入的减少。并且利率调整对流动性的紧缩会影响货币供给总量，进而影响信贷规模和银行的收入。在银行高度依赖利差收益的经营模式没有发生根本改变的情况下，利率提升对银行肯定有不利的影响。不仅如此，利率的提升将迫使银行准备面对收益结构调整和盈利模式的改变，迎接相应收益不断变化的挑战。

　　所以，针对利率上调，市场没有太多能自圆其说大幅上涨的道理，尤其是银行股的领涨。唯一的解释是当前市场流动性过剩的问题依然严峻；市场对宏观政策特别是利率政策的吸收和理解存在误区。投资者对利率的上调充耳不闻，对一些公司恶劣的基本面视而不见，炒作之风盛行，我不得不说，当前的市场风险正在逐渐累积。