从历史的角度比较中日两国货币升值

善者不来

http://edu1.macrochina.com.cn/In ... 0126662000003000012
作者：美国斯坦福大学 罗纳德麦金农教授
　　
　　编者按：2006年10月，美国斯坦福大学教授罗纳德麦金农接受中国金融出版的邀请，专程来中国参加《麦金农经济学文集》首发式，并在对外经济贸易大学、西南财经大学发表了“从历史的角度比较中日两国货币升值”的演讲。本刊根据麦金农教授的演讲提纲和录音整理成文，予以发表。


　　从1994年到2005年7月21日，人民币汇率一直固定在1美元兑8.28元人民币的水平，2005年7月21日中国实行新的汇率政策，人民币汇率开始小幅升值。由于中国的生产率增幅比其他大多数国家都高，贸易顺差不断增加，外汇储备越来越大。近几年来，美国对中国施加了很大压力，要求中国进一步将人民币升值。人民币升值并不一定能够减少中国的贸易顺差，但却很可能会像1978～1995年日元升值那样，在中国引起通货紧缩以及随之而来的零利率陷阱。
　　美国的选择
　　从20世纪80年代早期开始，美国的结构性财政赤字与极低的个人储蓄率导致了全球失衡，也就是说美国通过过度借入美元来弥补经常项目赤字。美国的经常项目赤字主要来源于高储蓄的东亚国家，尤其是日本和中国(见图1)，这些国家在与美国的贸易中，获得大量贸易顺差。自2003年起，石油生产国的顺差比重也越来越大。
　　东亚国家在制造业产品贸易上的顺差以及对美元汇率的稳定共同导致了大量官方外汇储备(主要是美元)的累积。这些都使得美国和欧洲的贸易势力要求东亚国家将本币升值。尤其是中国，近几年承受着国际上巨大的人民币升值压力。在国际上，人们普遍认为人民币升值会减少巨额贸易顺差。
　　目前中美两国的贸易摩擦让人联想起20世纪70年代至1995年的美日贸易摩擦。当时日本制造业产品对美国市场的不断渗透导致了一种后来众所周知的现象--“打压日本”。面对美国实施贸易制裁的威胁和要求日元升值的压力，日本政府对出口到美国的特定商品实行“自愿”管制，并且允许日元升值。日元汇率从1971年8月的1美元兑360日元上升到1995年4月的顶峰--1美元兑80日元。如此之高的日元汇率加上零利率陷阱最终导致日本的通货紧缩，但并没有因此降低日本经常项目顺差占GDP的比重。由于担心日本经济的低迷，美国财长罗伯特鲁宾在1995年4月宣布实行“强势美元”政策，此后，美国多少终止了对日本的打压。虽然美国的政策转向受到欢迎，但可惜它来得太迟了，没有能够阻止日本沦入“失去的十年”。
　　进入新千年，历史再度重演。“打压中国”替代了“打压日本”。中国对美国的双边贸易顺差从20世纪80年代的极小额上升到2000年与日本对美国双边贸易顺差的水平，到2005年进一步上升为日本对美国双边贸易顺差的两倍。
　　与日本当年情况不同的是，当时日本对美国的大量出口主要是集中在特定市场的高级制造业产品，而中国对美国的大量出口都是些技术含量较低的产品，而且是铺天盖地地涌入美国市场。中国已经成为主要的消费品出口国。绝大多数中国产品的附加值较低，主要是因为价值增值的投入要素(如资本和装配部件)和一些工业原料(如矿物和石油制品)都依赖于进口。中国只是对储蓄不足的美国经济表现为贸易顺差，对日本、德国以及几个经济总量较小的东亚国家却表现为贸易逆差。在圣诞节，当美国人打开礼物的时候，他们多半会看到“中国制造”的标签。虽然这对美国消费者来说是件好事，但美国制造商却因此指责中国剥夺了美国制造业工作的就业机会。打压中国的呼声主要集中在要求人民币升值，其主要目的是降低中国的国际竞争力，而非像以前对待日本那样，是为了保护本国的某些特定产业。
　　除了持续不断的舆论压力外，美国还采取了两种官方施压的手段迫使人民币升值。首先是2005年3月美国一些议员向国会提交的《舒默-格雷厄姆法案》(Schumer-Graham Bill)，该法案提出，如果人民币不能充分升值，美国将对所有来自中国的进口产品征收27.5% 的关税。但该法案最终未获通过。此外，依据《美国公法100～418》中的第3004条款，每年5月美国财长都要评估像中国这样的国家对美国是否有经常性项目顺差或者大额的双边贸易顺差，伴随以不确定的贸易制裁威胁，以此来操纵汇率，阻止国际支付调整的有效平衡或者使美国获得国际贸易中的不公平收益。2006年5月，美国财政部长顶住美国工业和劳工组织要求制裁中国的反复游说，勉强决定不以官方形式将中国归为货币操纵国家，但他警告说如果未来人民币仍不能升值，这一决定将会改变。该警告是建立在这样一个错误的假设上的，即认为人民币升值就会减少中国的贸易顺差。
　　由于美国的压力，尽管现在人民币还没有出现大幅度升值，但全球都普遍存在着人民币在未来升值的强烈预期。
　　贸易失衡的政治经济学
　　无论是现在的“中国冲击”还是早期的“日本冲击”，都既是一个政治问题又是一个经济问题。就政治方面而言，美国制造业就业的减少激起了贸易联盟和国家制造业协会的不满，因而有大制造业集团背景的国会议员就开始大声疾呼对此采取行动。事实上，批评外国的汇率偏差总是比直面美国自己的个人储蓄不足和巨大的结构性财政赤字问题要容易得多。
　　但政治上狭隘的民粹主义并不是问题的全部，错误的经济学理念也同样应该受到批评。大多数主流经济学家相信政府能够控制它的真实汇率(即考虑了通货膨胀因素后的汇率)，因而能够控制真实的贸易平衡。这一假设在所谓“贸易平衡的弹性模型”中受到推崇，然而不幸的是，这一模型仅仅考虑了相关价格对真实汇率的影响，这是很不全面的。事实是，政府最多只能通过改变本国的货币政策来控制名义利率。宏观经济学更多的是关于固定汇率变动效应的分析，而上述的弹性模型则并未得到充分的探讨。
　　对于像东亚各经济体这样的国际债权国，国际主要货币的升值突变带来的收入和支出效应非常强烈，以至于它对贸易顺差所产生的影响反倒难以确定。为了说明这一点，我们不妨来探讨一下当国际主导货币保持相对稳定时，一个拥有贸易顺差的债权经济体将如何应对其货币在中短期内出现升值突变的典型情况。当该国本币升值后，显然出口会因价格升高而减少，进口则因价格降低而增加，从直觉上可以模糊地感到该国贸易顺差会减少，就像弹性方法所显示的那样。然而，该国本币升值至少会产生三种来自国民收入和支出的偏置效应影响，它们足以抵消掉上述相对价格效应的影响。
　　第一，出口本身的减少以及进口替代产品产出的减少，会导致国民收入的减少，因而会降低国内消费，包括对进口产品的消费。
　　第二，企业必须重估它在世界产品市场上的投资成本。如果A国货币突然间被迫升值，对外国企业而言，在该国投资的成本就变高了。如果企业已经进行了实物投资，从世界市场范围内加以比较，这些企业就会发现A国的工资和其他可变成本因本币升值而变高，所以无论是外国还是本国的企业都会发现其投资项目的利润率降低了。结果该国的外国直接投资和本国投资都因本币升值而减少了收益，如此一来，势必会抑制该国的投资和就业，最终降低该国的消费。
　　第三，对于债权国家来说，由于持有大量美元，本币升值带来的通货紧缩的冲击将更为强烈，因为这些美元资产以本国货币来衡量意味着缩水。这样的负财富效应会进一步导致本国消费和投资的减少。比较美元资产主要掌握在私人债权人手上的国家和主要掌握在政府手上的国家，这种负财富效应对于前者的影响更大。因此我们可以得出结论，这种负财富效应对日本的影响要大于对中国的影响，这是因为，在日本，保险公司和银行是美元资产的主要持有人，而在中国主要是政府以外汇储备的形式持有美元资产。
　　总而言之，就中短期而言，本币升值后，本国消费的减少将抵消相对价格效应的影响，因而使净贸易平衡的变化难以确定。弹性模型的支持者只关注了汇率变化引起的相对价格效应，却忽视了收入(吸收)效应的反向影响，或者认为这种影响很小并可控。
　　上述分析是针对短时段内本国物价水平不变的条件下，名义汇率的突然升高所带来的冲击效应，当然任何名义汇率的升高也同时会带来实际汇率的升高。但一个更基本的问题是，在长时段内是否任何这样的实际汇率的升高都会保持稳定。在开放的金融体系下，名义汇率和国家货币政策是相互决定的。如果一个突变性的名义汇率持续升高，它必然反映到该国未来的货币政策中：在本币升值的国家表现为紧缩的货币政策和通货紧缩，而在本币贬值的国家则出现宽松的货币政策和通货膨胀。上世纪70年代晚期到1995年的“高价日元综合症”就伴随了日本物价水平的降低(以贸易商品价格衡量)，这种状况一直延续到了新千年。日本上世纪90年代 “失去的十年”期间出现的通货紧缩就很好地证明了上述的货币理论。具有讽刺意味的是，因为日本的物价下降与美国的物价水平相关，日本的实际汇率在2000年又回到了1980年的水平。根据购买力平价标准来衡量，尽管日本的名义汇率有了较大的变化，但其实际汇率却并没有持续升高，日本的经常项目盈余也没有持续减少。
　　高储蓄两难
　　由于美元主导带来的货币地位不对称，美元霸权和本币升值威胁是中国和日本要面对的一个更基本的货币问题。对国际债权国因不能贷出本国货币而造成的货币错配，我们将这种症状称为高储蓄两难。高储蓄国家(如中国和日本)本应通过花掉经常项目盈余将其转移到外国。但是，亚洲国家并不能采用本币放款，而是用美元放款，从而不断累积了美元债权。这就产生了两个问题：一方面本国美元资产持有者担心由于本币升值造成美元财富缩水；另一方面外国开始抱怨，它们认为债权国不断增长的贸易顺差源自债权国被低估的汇率，是不公平的。当然，这两者存在着冲突，外国要求本币升值的压力越大，本国美元资产持有者对其财富缩水的担心就越大。当人们开始将美元换成本国货币时，政府势必陷入进退两难的困境：如果本币升值，就会带来经济衰退和通货紧缩，特别是在本国物价稳定甚至有轻微下降的情况下；但如果本币不升值，又会面临外国的贸易制裁。中国目前就面临着这样的情形。
　　就中国而言，如果人们预期人民币能保持可靠地盯紧美元，就存在着对美元债权的需求，并在平衡投资组合中进一步积累。由于中国经济高速增长，非政府的美元资产持有者正以同样的高速度积累其美元流动资产，而随着中国的银行、保险公司和社保基金对国际金融中介业务的操作日趋熟练，持有外国货币资产的种种束缚将逐渐消除。
　　但由于国际上要求人民币升值的压力日益加大，并预期到这种压力会持续下去，这种平衡投资组合就被颠覆了。从2001年开始的外流资本回流中国以及政府美元资产的不断上升可以看出，非政府机构已越来越不愿意持有美元债权。
　　为了防止因美元资产个人持有者抛售美元造成人民币升值压力进一步加大，中国人民银行就要在外汇市场上收购过剩的美元，中国的基础货币就难免扩大，从而导致人民币利率相对美元利率的下降。但只要人民币资产的利率大大高于零，外汇储备加大所引起的基础货币扩张就是可以忍受的。
　　然而，人民币升值的威胁仍将挥之不去。就像日本的情形一样，中国的经常项目顺差在人民币升值的情况下很可能不会缩减多少，而中国的经济增长倒有可能因此放慢，物价水平也将下降。如果观察者看不到贸易顺差下降的可能，他们就会继续抛售美元并且在客观上增加人民币继续升值的压力。
　　汇率是中国的一项货币政策工具
　　如果我们摒弃通过调控真实汇率来控制贸易收支的想法，同时摒弃在强大的美元霸权面前能够实行自由浮动汇率的想法，我们该如何设计最优的汇率政策呢？当国内资本市场不发达时，与国家物价水平相联系的有控制的名义汇率仍然是一个有用的货币政策锚。这一观点已被过去十年中国的经验很好地证明了。
　　中国人民银行从1994年到2005年上半年通过固定人民币对美元的汇率锚定了国内物价水平，这一政策取得了巨大的成功。
　　但中国目前的货币锚是松弛的，中国应该如何做呢？自从2005 年7月21日中国实行新的汇率政策以来， 人民币汇率在随后的一年当中缓慢地上升了3. 3%，而且看来还要继续以这样的年增长率上升。而美国此时的通货膨胀已经高得惊人，到2006年年中，其年通货膨胀率已经达到4%。因此，通过固定美元汇率来保持中国价格水平已经不那么有吸引力了。
　　如上所述，认为促使人民币升值就可以减少中国贸易顺差的设想是不科学的，但中国的通货膨胀却可能受到人民币相对美元升值的影响。这种影响积极的一面就是，它帮助中国在很大程度上避免了因美元通货膨胀所引发的国内物价上涨，使中国的消费价格指数上涨速度保持在1%～1.5%的范围内。那么这种可控性很小的汇率升高是否是中国保持国内物价稳定的货币方针呢？
　　一种新的货币规则
　　我们应当留意这样的一个事实：自2005年7月到2006年年中，中国的物价水平只上涨了1%，而美国上涨了4.1%，其中3.1%的差异刚好接近人民币对美元汇率的年度增幅3.3%。事实上这并非巧合。由于美元是全球货币，而中国又是一个高度开放的经济体，这样人民币的升值就导致了中国的通胀率较美国有了相应的降低。
　　于是对中国就合理地出现了一个新的货币规则：中国应当保持人民币汇率的平稳上升，上升幅度为美国通货膨胀率与中国设定的通货膨胀率目标值之差；同时将这种汇率控制在每天可以有正负 0.3%的变动率(有些人认为变动率可以达到1%)，而且变动是随机的以便阻止投机行为；最后中国人民银行要时刻注意美国通货膨胀率的变化，并依据上述新规则调整汇率上升的幅度。
　　与此同时，我们还要注意上述新货币规则对人民币利率变化的影响。图2显示了中国和美国年利率的变化以及它们之间差额的变化与汇率变动的关系，我们可以看出，在2006年年中，中国汇率变化的曲线与中美年利率差额的曲线恰好相交。这就意味着在人民币升值的预期下，投资于人民币资产的投资者相对美元资产投资者可以期望更低的回报率，而从整个金融市场看，两国利率的差额恰好是汇率的变动幅度。
　　保持人民币适度升值并使其与中美两国的通胀率差额变动保持一致是至关重要的。对于中国而言，可能导致人民币较快升值的浮动汇率政策将是一个严重的错误。这种政策未必会使中国的贸易顺差改变多少，因而仍将受到国外的指责，美元的持续积聚会导致人民币面临更大的升值压力。那时中国就可能遭遇像过去日本那样的零利率陷阱和通货紧缩，甚至重蹈日本“失去的十年”的覆辙。
　　从长远来看，中国更好的解决办法是维持汇率的稳定以防止出现低利率流动性陷阱和通货紧缩引起衰退。如果汇率波动超出一个狭窄范围就会影响货币工资增长的国际调节机制--就像早期日本的情况那样。外国要求中国将人民币升值或者让人民币浮动的做法是错误的，这样并不能解决国际储蓄-投资失衡。
　　一个可靠而固定的人民币/美元中心汇率将通过如下途径实现国际竞争力的均衡：锚定中国的国内价格水平；调整货币工资增长，使之与中美两国的生产力增长率差异相匹配；使中国利率接近世界利率水平，这样可以避免流动性陷阱。
　　如果中国和日本都能稳定住各自的汇率，所有亚洲国家就很可能效仿。由于东亚的经济飞速发展，它已接近于一个“最优货币区”，通过盯紧美元来保持东亚国家间汇率的稳定会使它们实现共赢。
　　当然，上述的一切都无法消除东亚与美国之间的储蓄-贸易失衡，这一问题的解决超越了汇率政策本身。