陆一: 房地产调控和资本市场产品创新应促进中国创建全民共享机制

equality

http://www.dajun.com.cn/reits3.htm
2007年4月1日

一. REITs在成熟市场是一种体现全民共享机制的产品创新

REITs的英文全称是Real Estate Investment Trust，按字面直译就是“房地产投资信托基金”；但实质上,它是一种标准化的、可流通的证券类产品，是内在包含信托关系的、主要投资于房地产相关权利和收益的共同基金。从某种角度来说，它类似于我们的证券投资基金，能够在证券交易所上市流通。所以更准确地说，REITs应该称为“房地产投资基金”。

REITs的运作方式一般是从上市或非上市公司收购房地产资产包后，严格限制资产出售，而且，其较大部分收益必须来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益。

从更广泛的概念来说，REITs是资产证券化的一个分支。所以，从资产证券化的大概念来看REITs，它不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，更是一种采用市场化方式的信用体制创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相似又有差异的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大的冲击。

资产证券化和REITs发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的各项特殊政策。上世纪80年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化和REITs在私营部门的繁荣发展起到了至关重要的作用。

根据美国国家房地产投资信托基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称NAREIT）统计，至2005年底为止，向美国证券及交易委员会 (SEC) 注册的 REITs有197只，均在美国主要股票交易所挂牌上市：纽约证券交易所（New York Stock Exchange）169 只；美国证券交易所（American Stock Exchange）20只；Nasdaq 市场（Nasdaq National Market System）8只。这些登记上市的 REITs总资产超过 4 千亿美元。另外，约有20 家REITs已在 SEC 注册但未上市交易；还有大约800 家 REITs 尚未向 SEC 注册，也未在证交所交易。至2007年1月底，美国上市交易的REITs数量虽然减少为178只，但总市值却从2006年底的3306.91亿美元增长到4652.55亿美元。

2006年12月，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔（Russell）2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。 而且除了标准普尔500指数，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。

2006年，美国NAREIT综合REITs指数总回报率为34.35%，远远超过了标准普尔500指数15.79%、道琼斯工业指数16.29%，拉塞尔（Russell）2000指数18.37%和NASDAQ综合指数9.52%的收益水平，从而实现连续7年超过了美国所有主要股票市场指标的市场业绩。

优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(Institutional Shareholders Services 简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数（Corporate Governance Quotient 简称CGQ）最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数51.8%的平均值。Morgan Stanley的执行董事Greg Whyte认为：“REITs公司的治理是有目共睹的，之所以这个行业能够发展到今天，与他们在公司治理上的努力是分不开的”。

此外，在过去20年中，在REITs中有三分之二的产品每年可以分配12.72%的红利，这对于机构投资者和个人投资者优化投资组合是相当重要的。

在过去5年里，美国的退休基金对商业地产的投资份额每年都有明显的增长，在对不动产的投资中，退休基金对REITs的投资比例不断提高。在过去5年里，401（k）计划的基金对REITs的投资增长了3倍。

随着市场日益重视投资收益组合的多样化、收入增长的稳定性、绩效的长期性、资产的流动性和运作的透明度，在2003年REITs开始进入美国企业社会保障401(k)的投资对象行列。同时，教师保险和养老金协会大学退休金基金（the Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund ，简称TIAA-CREF）也在其中包含了一个类似于投资期权的房地产投资基金，这个基金建立在403（b）计划平台上。这一安排在此计划参与者中产生了额外的1.46亿美元REITs期权，因此，每一个401（k）计划的参与者都由此具备了投资REITs期权的机会。全美401（k）理事会有关报告显示，过去四年参与401（k）计划的成员出售房地产期权的收益增长了三倍。

在以上实践的基础上，2005年美国国会通过了“房地产投资节俭储蓄法案”（the Real Estate Investment Thrift Savings “REITS” Act）。将REITs指数期权加入到联邦政府的缴费确定型计划(defined contribution plan)（注1）和节俭储蓄计划（the Thrift Savings Plan）（注2）的推荐投资对象中。这就使得REITs成为美国政府推荐的可以满足社会保障、退休养老基金所要求的收益稳定且投资低风险特质的产品。

一个成熟并持续高速发展的经济体，必然伴随着房地产市场的扩张和房地产价格的增长。对于社会大众而言，除了直接购买房屋以外，投资房地产市场的工具及其相关金融证券产品，也同时获得了了一个分享房地产市场繁荣的机会。而REITs就是这样一种工具和投资产品。

在成熟市场，REITs除了为投资者提供了广泛参与房地产市场发展的投资渠道之外，还成为一种全民共享经济和市场繁荣、分享房地产市场发展和增值收益的有效的市场化机制。

这主要表现在以下几个方面：

1. 参与者的广泛性——绝大多数的REITs产品都在交易所公开上市，所有的市场参与者无论机构投资者或是个人投资者都能在交易所市场参与买卖，就和买卖股票和基金一样便利。

2. 产品高度的流动性——资产证券化产品已经将房地产资产的流动性大大提高了，REITs作为资产证券化产品中可以在交易所市场上市交易的产品，比仅仅在柜台和大宗产品市场和银行间市场交易的产品具有更高的流动性。

3. 严格的监管和自律——在所有已经推出REITs的国家，都在公司法、证券法、信托法、基金法、税收法等法律框架内，为REITs单独设立了更为严格的法律和监管安排，业内也有比一般金融证券行业更高的自律要求。

4. 长期稳定的高回报——REITs指数的回报率在各个时期都基本超过各类股票指数、并比美国长期国债指数更具稳定性。

二. 中国资本市场已经初步提供了一个全民参与的投资平台

经过十多年的发展，我国股票市场以11万亿元总市值、2.5万多亿元流通市值、近9万亿元年总成交金额、近2400亿元年筹资金额和8千余万户投资者，这样的市场规模和容量；以及日均交易金额将近400亿元、日均成交数量70亿股、日均成交笔数将近300万笔，这样的市场流动性程度，成为世界上最大的新兴股票市场之一，已经在我国市场经济结构中，形成了一个全民参与的市场平台，奠定了全民分享机制的基础。

当然我国的资本市场还存在以下诸多问题：

在国外成熟市场上，公司发展主要的融资渠道是发行公司债券及股票，而非向银行贷款，这一发展趋势即使在传统上以间接融资为主导的经济体以及其它新兴市场国家中也日益明显。但在我国，从近几年来直接融资和间接融资的增长比例来看，直接融资比例仍然过低。据统计，在我国非金融企业2006年全部外源性融资当中，以资本市场为代表的直接融资渠道仅占15%，非银行金融企业的融资需求中高达85%的部分依赖银行贷款，这个比例甚至高于传统以间接融资为主的德国及日本。

融资结构失衡使金融系统风险过度集中于银行系统，增加了金融体系的潜在风险，不利于金融资源的合理有效配置。直接融资比例过低，不仅限制了企业的融资和资本形成渠道，也阻碍了居民储蓄向投资的有效转换。

与中国经济近十几年的持续快速发展相比，目前我国股票市场规模仍然过小。经过十几年的发展，股市市值达到了近十万亿人民币，但以国际通行的国民经济证券化率（注3）指标计算，截至2006年底，我国股票证券化率仍仅为42.7%（以A股计算）。虽然与股权分置改革前相比，这一比率有了很大提高，但与海外成熟市场相比仍然严重偏低，甚至尚未达到新兴市场的平均水平（注4）。此外，以股票市场年交易额占GDP的比例衡量股票市场规模，2006年我国股票市场年交易额仅占当年GDP的43.2%，不但远低于成熟市场国家，甚至低于其它新兴市场及传统上以间接融资为主的发达市场国家。

与成熟市场相比，我国股票市场的制度安排也存在不少问题，总体来看，市场结构比较简单、层次趋于单一。在国外成熟市场上，证券交易所除进行股票、债券的现货交易外，还进行大量个股期权期货产品、股指期权期货产品、REITs产品（房地产投资基金）、ETF产品（交易所交易基金）等成熟的衍生产品的交易，这与国内沪深交易所过少的产品种类和数量形成明显对照。

尽管从以上数据可以看出我国资本市场存在着种种问题，但是不可否认，这十几年以来，我国的证券市场在动员最广大人民大众参与经济体制改革和国有企业改制、在企业改革的过程中改变过度依靠银行间接融资的状况、在历次经济调控的过程中都或多或少地起到了关键的应有的作用。

正因为如此，在下一步的市场制度和产品的创新过程中，在推动REITs这样既可以促进我国房地产市场调控、也可以使全民分享经济快速发展与房地产市场增值的好处、更可以改善我国养老和社保基金投资结构的产品的市场化创新时，我们完全没有理由不利用这样的交易平台和基础。

三. 我国交易所市场与银行间市场比较

目前，对于资产证券化和REITs这样的产品创新，房地产业界热情高涨、银行等金融机构冲动不小。这是因为房地产业界在房地产宏观调控的大背景下，面临资金紧缺、融资手段太少和房价控制及成本上升等等一系列市场压力，急需从融资和资金套现两方面找到一个新的渠道；而银行业在宏观调控的大背景下，存贷差的压力、房地产开发企业的银行贷款依存度畸高、中小房地产企业开发贷款坏账预期增大等等一系列矛盾压力下，也急于从资产证券化和REITs这样的产品创新中寻找出路。

但是国外市场的成功经验告诉我们，REITs这样的带有强烈利益共享和多赢机制背景的产品，绝不应当成为房地产开发商套现的工具，也不单纯是银行增加抵押贷款流动性的创新产品，更不是少数机构投资者以极大的交易量和极小的交易次数为特征的大宗交易产品。

这可以从我国现有银行间市场和交易所市场之间唯一可比的债券产品交易比较来做一个深入的分析。

1. 监管及交易制度比较

债券交易市场分为场内市场和场外市场。场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间债券市场和商业银行国债柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外债券批发市场；后者的参与者限定为个人，属于场外债券零售市场，是场内批发市场的延伸。

2. 流动性比较

和银行间市场相比，交易所市场虽然总市场容量较小，但是流动性明显较强。以2005年7月的数据为例，银行间市场国债托管量为24608.65亿元，国债现券结算笔数4565笔，结算量757.39亿元；而同期上证所国债托管量为3673.34亿元，国债现券交易笔数7.42万笔，成交量294.04亿元。以此数据来看，交易所市场国债现货交易次数远远大于银行间市场，而从换手率来看，也是银行间市场的近3倍。

从下表和下图中可以看到，交易所市场尽管在交易金额上只有银行间市场的1/20，可交易笔数却是银行间市场的10倍。

表3 各市场债券交易结算情况（2006年）

交易场所
笔数（万笔）
面额/金额（亿元）

银行间市场
16.08
383558.25

交易所市场
上交所
157.74
18130.29

深交所
19.88
149.04

商业银行柜台
5.97
42.79

　 合 计
199.67
401880.37


数据来源：银行间市场和商业银行柜台市场数据来自中央国债登记结算公司，单位为面额。交易所市场数据根据上海和深圳交易所网站公布数据整理，单位为金额。

图10 2006年各交易场所结算量比重



数据来源：银行间市场和柜台市场数据来自中央国债登记结算公司，交易所市场数据根据上海和深圳交易所网站公布数据整理。

3. 参与性比较

目前，银行间债券市场与交易所债券市场是两个相互分割的市场，两个市场的参与者类型存在较大的差异。

银行间市场的投资者由国有商业银行、城市商业银行、股份制商业银行、信用社、证券公司、基金公司、财务公司、保险公司等金融机构和其他企业机构投资者等组成；交易所市场由证券公司、保险公司、基金公司、一般机构、QFII和个人投资者等组成。

1997年商业银行退出交易所市场，组建单独的银行间市场。自从2002年10月央行允许企业进入银行间市场以来，银行间市场一级托管投资者数目发展迅猛，截至2006年底，一级托管投资者数目达6383家，加上银行间市场参与二级托管的柜台市场投资者，银行间市场投资者数目不超过10万家。

上交所市场是交易所债券托管交易的主要市场，和银行间市场相比，交易所市场投资者结构有开户数目多、金额小和交易活跃等特点。

上交所开户投资者中持有债券的总帐户数由2004年7月底的 21.05万上升为2005年7月底的 31.29万。按照投资者类型分类，各类帐户可分为个人投资者、券商自营、机构投资、封闭基金、开放基金、社保基金、保险基金和QFII等；

如果从参与债券市场的投资者开户数相比，银行间市场为交易所市场的1/3不到；而如果与交易所市场全部开户数8200万（2007年1月底数据）相比，两个市场投资者参与的广泛程度相差将近千倍。

以上比较足以说明，交易所市场是一个具有广泛参与性、具有高度流动性与监管透明化的市场，这对于发挥REITs内在具有的全民共享经济和市场繁荣、广泛参与房地产市场发展并分享其增值收益的功能，保证REITs市场的规范有序发展都是至关重要的。

四.几点简要的结论

1. REITs不仅仅是一种单纯的资产证券化产品，还是带有浓厚的社会意义和全民共享机制色彩的证券创新产品。

2. 就像我国20多年前开始企业改革和经济体制改革时，已经深刻认识到企业不能仅仅依靠银行解决融资问题那样，证券市场的创建、发展和成熟都离不开最广大投资者的踊跃参与。同时，市场的健康持续发展应当也必须建立良好的共享投资收益机制，使得参与市场的投资者能够持续分享企业、产业和经济成长带来的繁荣和利益。这也是我国证券市场下一步长期稳定发展的关键之所在。

3. 房地产的行业调控、对老百姓在房地产领域的投资性需求的疏导、新的收益稳定且高回报的金融衍生产品的创新，都应该立足于市场化改革、立足于为投资者提供良好的市场制度与利益保障体系，而不仅仅着眼于企业、产业的本位利益和各方面的圈钱冲动。

4. 较高的流动性、广泛的参与性、严格的监管体制和自律机制、各级政府和部门出于保护最广泛投资者的最根本利益的协调行为……这一切都是REITs的产品创新设计和推进过程中必须充分考虑、深入研究的首要问题。
5. 充分考虑社会和谐的市场化创新，对中国金融市场、资本市场以及证券市场的进一步改进、完善和成熟都具有非常良好的促进作用，对中国的经济体制改革和其他领域的改革也不无裨益。

注释：

[1]企业年金的筹资模式，国际通行的两种分别是“缴费确定型计划”(defined contribution plan简称 DC计划)和“收益确定型计划”(defined benefit plan简称 DB计划)。

[2] “节俭储蓄计划 (Thrift Savings Plan)”是美国目前供联邦政府工作人员使用的社会保障手段，类似于企业的401（k）计划。它是一个公共管理的项目，不属于私有化的制度。按照节俭储蓄计划，个人现在可在五种基金（大型公司股票基金、小型公司股票基金、国际股票基金、公司债券基金和美国国库券基金）中任选其中的一种储蓄，以作为退休养老金的补充。

[3] 指股票总市值占国内生产总值的比重。

[4]成熟市场的同类指标基本保持在130%以上，新兴市场也多在50%以上。