前车之鉴 与 他山之玉

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前车之鉴 与 他山之玉
——公司金融与企业发展中欧圆桌论坛侧记



　　随着宏观调控力度的进一步加大，房地产业上市公司如何健康成长日益成为业内关注的焦点。
　　《证券市场周刊》在首届公司金融圆桌论坛于2006年11月18日在清华大学成功举办后，3月31日联合中欧国际工商学院和上海荣正投资咨询有限公司移师上海，论剑房地产行业。主讲嘉宾本刊特约研究员杜丽虹博士自2006年11月以来发表了多篇文章探讨房地产企业的公司金融战略，旨在帮助企业汲取顺驰扩张过快的教训，在保持健康财务状况的前提下做强做大。
　　极限扩张速度的核心
　　杜丽虹深入研究发现，融资能力并不能解决“顺驰”等企业的长期增长问题。房地产是重资产、低周转的行业，一次性的股权融资，仅能支持2-3年的超速增长。每家房地产企业都有一个极限扩张速度，超速扩张的必然结果是负债率的直线上升，这就是顺驰落败的主因。而决定极限扩张速度的主要是资产回报率(ROA)，也就是由资产周转能力和利润率决定:资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越大。进一步的模拟演算则显示，在利润率与资产周转率之间存在着相互制约与权衡的关系，片面追求利润率不但不能获得高增长，还将导致“负增长”——适中的产品定位和适量的土地储备，才是房地产企业扩张和追赶的捷径。
　　上海交通大学安泰管理学院公司财务研究中心主任胡奕明教授对杜丽虹博士研究问题的新颖角度表示赞赏。胡奕明提出国内的金融环境限制了房地产企业的扩张速度，随着资本市场的发展，这一问题会得到解决。
　　复地(集团)股份有限公司(2337.HK)副总裁、财务总监王哲先生强调了融资对于房地产企业发展的重要性。他介绍说，复地成功在香港上市后，每年都有再融资，从而在资本市场的支持下快速发展。A股公司由于融资受限，如果保持不相适应的扩张速度会很危险。王哲还表示，当前证券市场非常繁荣，提供了额外的一个推动企业发展的力量。在这种情况下，复地有信心不断去冲击扩张速度。
　　保守式激进与激进式保守
　　仅汲取教训显然不够，于是杜丽虹又准备了两个美国房地产企业的成功案例，它们分别是美国第二大房地产商勒纳(Lennar)和“近年来从小企业不断崛起的”霍顿(Horton)。这两家企业的成功表明，健康的资产负债表不仅是企业生存的保障，更是企业成长的动力。对于大企业来说，成长可以是“机会驱动型”——保持财务健康，等待别人“犯错”，在别人的“失误”中把握机会。对于小企业来说，要想实现超越式成长，适度激进是必须的，但关键是如何控制激进背后的风险，实现“激进式的保守”。对勒纳，杜博士称之为无为而有为的被动式增长，而霍顿，则是适度激进的波浪式并购。
　　复旦大学管理学院财务金融系王小卒教授对上述案例中两家美国房地产公司的债务结构和并购方式作了进一步的探讨。他认为企业采用较多的长期负债可以抵消或削弱产业周期的影响，而目前国内基本没有公司债市场，使得顺驰这样企业的长期融资受到限制。王小卒认为，温家宝总理在政府工作报告中提到要将公司债市场化，这必将促进中国房地产企业拥有更保守的资本结构。
　　本届论坛主席、中欧国际工商学院金融学教授张春先生提出保守有保守的代价。如果一家公司现金很多、负债又少，就很有可能成为被并购的对象。例如，2006年11月，世界最大的私人股权投资机构黑石集团(The Blackstone Group)就以360亿美元的价格收购美国最大的房地产上市公司Equity Office。对此，杜丽虹回顾了以前对壳牌等企业逆周期现金并购案例的研究，认为财务保守并非适用所有的行业，而是适用于周期性强、资产价格波动大的行业。尽管勒纳和霍顿财务上比较保守，但其成长性并不低。
　　股权激励提升地产公司治理溢价
　　本届论坛副秘书长、上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏还介绍了目前国内房地产行业上市公司股权激励的现状和发展趋势。他认为股权激励不仅是人力资本的话题，同时也是一个公司金融的问题，如探讨如何用股票期权等金融工具支付对人力资本的报酬。
　　根据荣正公司统计，2005年度房地产上市公司高管平均工资为36万元，高于上市公司29万元的平均水平，但52家样本公司中董事长持有本公司股票的只有9家，总经理和董秘持股的也只有9家和6家。这种情况下，投资者会非常担心公司治理风险。
　　郑培敏还分析了目前A股房地产公司三种不同的股权激励方式和股价表现的关系:泛海建设(000046.SZ)作为一家典型的私人控制企业，采用了股票期权的激励方式，是去年的大牛股;万科选择的是业绩奖励型的限制性股票方式，公司近年的业绩增长有目共睹;华桥
　　(000069.SZ)采用折扣购股型的限制性股票，其国企性质限制了股权激励的幅度。
　　最后，张春教授作了总结，他提出上市公司在没有引入股权激励机制前可能会比较保守或过于保守，引入后又可能过于激进，如何寻找平衡点则是可以继续研究的新课题。
　　模型成功在其假设
　　在本次公司金融论坛上，杜丽虹博士所做的房地产上市公司极限扩张速度模型引起了听众的极大兴趣。
　　杜博士的模型有一个重要的假设，就是上市公司要坚守权益负债比大于1的安全底线，而在她后来的研究中发现股权融资可以使企业扩张速度提高1倍，也有一个要满足股东对净资产收益率要求的假设。否则，上市公司无限度地发行股票，大概扩张速度也就仅受限于地球上土地的数量了。
　　同样是有假设前提，我们倒是可以举一个模型更复杂、更精巧却失败的反例。
　　“长期资本”是美国一家著名的对冲基金，它的合伙人中包括以发明期权定价公式而获1997年诺贝尔经济学奖的Scholes和Merton。这家基金的核心策略是“收敛交易”——它并不关心某一股票或债券的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格向“常态”收敛上。“长期资本”的一项赌注下在美国30年期国债和29年期国债的价格将收敛(卖空前者，买入后者)，结果我们已经知道，由于亚洲和俄罗斯的金融危机产生的市场恐慌，造成两种国债价格更加发散。最终，“长期资本”发生巨额亏损，不得不求助于美联储以免破产。
　　两位诺奖得主所做的交易模型其实是假设投资者是理性的，而恰恰人们在某一时刻并非如此。反思顺驰，在其超速扩张的背后是所谓“缩短从现金到现金”的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差，将半年一次的预算改为一周一次，通过预售制度、延缓支付和加速资金回笼来调剂资金。这种模式或者说模型是建立在假设宏观环境不发生大的变化的基础上。想想也很自然，既然诺奖得主的模型都会失败，顺驰的财务精英们又怎能避免资金链断裂的噩梦?
　　由此产生的一个联想是可以根据上市公司经营理念中的假设条件来判断其是否值得长期投资。以勒纳为例，公司声称“我们的核心竞争力就是识别被市场低估的并购机会和保持最健康的资产负债结构”。很显然，公司是在假设市场会犯错误，从历史来看公司有自己的道理，而且这一假设至少不会让公司惨遭杀身之祸。