李正全：如何监管私人股权投资基金

惊鸿仙子

李正全：如何监管私人股权投资基金
2007-04-13 22:46:48　来源: 《财经》网络版　 进入私人股权贴吧 共 0 条　黑马推荐李正全/文

对于私人股权投资基金的监管，理念上已经到了由稳定为主转向以发展为主的时候，监管对象的重点也要从管理人逐渐转向投资人

【网络稿专栏·财经漫谈】现在国内很多人把Private Equity（PE）翻译成“私募股权投资”，似乎Private的意义在于资金募集渠道是非公开发行。这实际上存在一种误解，应当更多从投资角度来理解，也就是说，PE主要是投资于非公开发行的公司股权而得名。

由于所投资的是非上市公司，公司真实信息难以通过公开渠道获得，而尽职调查也要耗时耗财，对于私人股权投资来说，风险较大。也正是因为如此，私人股权投资对基金管理人的要求非常高。投资是否顺利，能否有盈利的前景，都要取决于管理人的直觉判断、经验、人脉、交易技巧以及投资之后与管理团队的沟通等等。因此，为了对管理人进行激励，在制度设计上，私人股权投资基金一般都会采取有限合伙的制度安排，即管理人作为一般合伙人，只承担少部分出资——比如超过1％即可，资金大部分来自有限合伙人，而在收益分配上，除了管理费，基金利润的20％要作为利润提成支付给一般合伙人。

根据新制度经济学的企业契约理论，这种制度设计考虑了私人股权投资基金管理人的人力资本价值。相对于财务资本而言，人力资本还具有难以量化和难于监督的特点，国际上对私人股权投资基金管理人的监管一般都比较宽松，以行业自律为主。相比之下，对投资人的要求则比较高。

比如，美国相关法律规定，个人投资者净资产要在100万美元以上，过去两年收入在20万美元以上；机构投资者净资产则要在2500万美元以上。即使在监管环境较为严格的英国，由富有的个人、拥有高额资产的公司等成熟投资人投资的私人股权投资基金也可以绕过对管理人的相关监管限制。通过这种门槛设置，实际上筛选出那些有投资能力、也有监督管理人能力的成熟的投资者，再通过投资人的市场挑选和用脚投票，迫使管理人加强自律和提升业绩，规范基金管理，从而降低整个行业和市场的风险，并为创新提供了很大的发展空间。

在中国，私人股权投资还是个新生的事物。近几年，随着外资私人股权投资基金的进入和业务展开，国内的私人股权投资才迅速发展起来。在现有法律框架下，国内的私人股权投资基金主要以三种形式存在：一种是通过信托计划形成的契约型私人股权投资；第二种是国家发改委特批的公司型产业基金，这类基金数量非常少，迄今为止只有中瑞、中国东盟、中比三只合资产业基金，以及天津的渤海产业基金；第三种是各种类型的创业投资公司以及投资顾问或咨询公司等。随着《合伙企业法》的修订，有限合伙制的私人股权投资基金也将发展起来。

根据以上的分析，考虑私人股权投资基金行业的特点，应当加强投资人的监管而放松管理人的监管。但是，中国现有监管机制仍然是对管理人监管要严于投资人。比如，信托业在经过第五次整顿之后，全国只余下56家牌照，这使得信托的进入门槛很高；而公司型的产业基金虽然规模较大，但需要国务院特批，从管理到业务基本都由政府主导，全国也只有四家，短期内难以市场化；2006年出台的《创业投资企业管理暂行办法》则在实收资本、管理层资格认定等方面对创业投资提出了较高的要求。

这种体制的形成有着历史原因，一方面是考虑到中国资本市场发展时间还不长，合格的、有号召力的基金管理人还不多；另一方面，在信托责任的法律和社会环境还不健全的情况下，如果不对管理人加以严格监管，会鼓励管理人的道德风险行为，增加金融风险。

对管理人严格监管的一个潜台词就是投资人不能进行很好的“自我保护”，奉行的仍然是以稳定为主的理念，这不利于私人股权投资行业的创新发展。

最近几年来，中国资本市场（特别是证券市场）发展迅速，证券公司、信托投资公司等已经集聚了一批具有一定知名度的熟悉投资银行业务的专才，并且随着一些国际私人股权投资基金在中国业务的纵深发展，也出现了一批既对国际经验比较了解又对国内企业的状况很熟悉的基金管理人。一般来说，这些基金管理人也属于比较富裕的一群人，具有一定的社会声誉。不仅如此，保险公司、银行等直接投资也已放开，这些机构无论从监督管理还是风险承担的角度上看，都算得上是成熟的合格投资人。近年来股市行情的火爆也说明，随着改革开放富裕起来的阶层已经出现并且具有很强的投资需求和能力。这也就是说，从投资人和管理人两个层面来看，通过市场对管理人进行选择的机制已经出现。现有的法律加上市场声誉约束，以及投资人的用脚投票机制，也可以大大降低管理人的道德风险。

因此，在监管理念上已经到了由稳定为主转向以发展为主的时候，监管对象的重点也要从管理人逐渐转向投资人。通过市场的选择机制促进国内私人股权投资行业的发展，并由此推动科技创新和商业模式的创新。■