股指期货机构调研报告：八成预期加大现货波动

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股指期货机构调研报告：八成预期加大现货波动
文章来源：第一财经日报
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　　经过数周的精心准备，《第一财经日报》股指期货调研报告今天推出，此报告凝聚了券商、基金、期货等行业177位专业人士及许多读者的意见　

　　●对于股指期货推出时间的选择，有超过六成的受访者认为推出时间会在5月份以后。其中23.3％的受访者认为下半年以后推出最佳，有超过三成的受访者认为股指期货应该尽快推出，最大的理由是可以尽早为现货市场提供对冲工具，有效抵御系统性风险

　　●至于在什么点位推出股指期货最理想，有56.25％的受访者认为其实推出的时机和股指点位无关，其次是21.02％的受访者认为在3000点附近比较合适

　　●对股指期货推出前后对现货市场的影响，受访者当中有78.98％的比例认为，尽管长期来看市场波动与股指期货无关，但股指期货在推出前后或者特定的情况下，会加大股市的波动。具体对应到股市上，有42.61％的受访者认为尽管对现货市场有一定影响，但不必过分夸大股指期货对现货市场的作用；还有42.05％的受访者更倾向于认为，一切均有可能，主要是看市场到底处于什么阶段
　
推出时间：三成多认同“越快越好”


罗文辉

　　股指期货推出时间是市场最关心的问题之一。《第一财经日报》对此的调查结果显示，受访者总体上对“《期货交易管理条例》（下称《条例》）正式施行之时，越快越好”的认同度最高，达到30.11%，而认同“6月底以前”的比例为22.73％。被调查者中，期货类受访者对股指期货尽早推出的预期最高，占42.11%，其次为基金类，达30.56%。而券商类的首选项投给了“5月份底以前”，占28.99%。有意思的是其他类被调查者，以“下半年”为股指期货推出最佳时间的居多。
　　调查问卷显示，与股指期货何时推出利益关联最紧密的期货类受访者，因所处岗位不同，也有着较其他类受访者更大的分歧。期货公司中分析师绝大多数选择了“《条例》正式施行之时，越快越好”，显示了这个群体迫切期待股指期货在《条例》4月15日实施后尽早推出的心情；而对股指期货备战推进艰难感触颇多的期货公司高管层及有关期货的理论专家、律师似乎显得更为冷静，其中不少人还认为股指期货的最佳推出时间应在下半年。
　　那些认为股指期货推出时间越快越好的被调查者，较一致地将主要原因归于“可以尽早为现货市场提供对冲工具，有效抵御系统性风险”（占68.49%）及“可以尽早稳定市场预期”（占55.48%）这两条，而对可供多项选择的选项“已经比境外推出挂钩内地指数的股指期货慢了，尽快推出有利于争夺主导权”（占22.60%）除期货类（占36.73%）外认同度并不高。其中，风险控制意识更强烈的期货类将第一优选项投向了抵御系统性风险，占85.71%，而基金类受访者首选项则是尽早稳定市场预期，占74.19%。
　　而认为还需要等待一段时间的被调查者，给出的解释则主要集中于“交易所和会员的各项准备仍需时间”（占62.50%）和“投资者教育开展还不充分，认识上尚存不足，因此条件还不成熟”（占53.91%）这两条。其中，自去年10月底股指期货仿真交易开始以来对备战股指期货有切身经验的期货类，高达81.40%的受访者首选了交易所和会员的各项准备不足这一条尤为引人注目。

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　　股指期货急不得

　　从证监会有关领导对股指期货上市时机的公开表态由“去年底”、“去年底今年初”不断向后推迟为“争取今年上半年”，可以窥见决策层在此关系资本市场历史性变革的问题上一贯坚持的审慎态度。　
　　不过，市场似乎不能再忍耐1995年国债期货关闭后12年没有金融期货的日子。美国期货业协会（FIA）统计的去年全球各大交易所交易的衍生品（含期货、期权）成交总量118.6亿手中金融类占91%，而股指类又占金融类的41%，也就难怪去年总成交量仅4.5亿手的国内期货业眼红多年了。而流动性过剩问题凸显之际，投资手段缺乏的国内各类投资者也早已对即将推出的股指期货“新战场”跃跃欲试。
　　于是，面对今年春节刚过即突如其来的国内股市“2·27暴跌”，有人开始疾呼尽早推出股指期货。
　　不过，从《条例》及有关配套办法的落实、中国金融期货交易所（下称“中金所”）各类会员资格的确定、期货公司股权结构的调整和相关代理结算系统的调试均需一段不短的时间来看，今年上半年推出的形势并不容乐观。
　　南华期货总经理罗旭峰虽称股指期货的推出已成“箭在弦上，不得不发”之势，但仍在调查问卷中特别指出“技术系统尚不具备充分条件，还需要进一步测试；远程接入需要必要的硬件条件和技术标准”。
　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授近期曾公开表示，股指期货将在5、6月推出的各方准备尚不充分，不排除继续往后延迟的可能性，而此前他和大家一样曾希望是5、6月份推出。
　　当然，还有更悲观者认为，股指期货最晚将在今年10月推出。
　　也许，诚如《期货法》起草小组顾问组成员朱国华教授所估计的那样，股指期货的推出很可能是一个各方利益博弈下“出其不意的”产物。但也可以肯定，在股指期货推出的最佳时机终于到来之前，有关决策层并无意屈服于国内外各种压力而去争一夕之长短，期货公司等机构则最好按既定计划在股指期货“出其不意”推出前做好包括“投资者教育”、技术准备等在内的各项细致工作。


股指期货门槛正“合适”


罗文辉

　　对投资者而言，股指期货推出后参加交易的门槛有多高才是其首先关心的话题。而构成投资者参与门槛的是两个主要因素，即交易保证金比例和股指期货每点价值的乘数大小。　
　　在有关上述两个投资者参与门槛高低的调查中，总体上有四成的被调查者认为仿真交易8％的保证金比例（目前已经调至10％）应该提高，而“根据推出当时市场风险状况再具体调整”为次优选择。在此问题上，对期货交易风险控制有深刻体会的期货类被调查者，首选了8％的比例“正好合适，不需要调整”的选项，但期货类中的大部分期货公司高管层还是有别于期货分析师，将提高保证金作为第一选择。
　　至于“对于目前股指期货仿真交易规定的乘数每点300元”的看法，六成半以上的被调查者选择了乘数大小“合适”的答案，尤其在基金类中有七成多认同大小“合适”，显示了未来股指期货市场上这一最大的机构投资者对其自身实力的自信。而对乘数大小敏感远甚于证券、基金类的期货及其他类被调查者，均有四成以上选择了“太高”。

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　　股指期货应让散户走开？

　　按目前沪深300股指3000点、乘数每点300元和中金所收取8%保证金计算，交易每手股指期货的最低保证金要求也将在7.2万元。事实上，考虑到隔夜头寸风险控制需要，持仓占用期货交易账户上总资金的比例一般为1/3至1/2，即实际开户资金最低应在15万元。
　　3月底，中金所刚正式将交易保证金由合约价值的8%调整为10％，故可预期股指期货正式推出时交易所收取保证金比例也应不会低于10%。其实，仿真交易过程自3月初开始，中金所向期货公司实际收取的保证金比例已提高至12%甚至远期合约的15%。
　　如此，仅在目前仿真交易阶段，投资股指期货交易的门槛已高达20万元以上。可以预期，股指期货上市时，通过提高保证金比例和乘数，绝大部分期货和股票市场上的散户将止步于“技术性”设置的高门槛前，而使其与股指期货交易无缘。
　　中国期货业协会专家委员会主任常清曾表示，合约大小不应该构成让中小投资者走开的门槛。他认为，小合约更具流动性，并可让只需买进股指期货的广大股民、投资者不必烦恼个股信息不对称性带来的选股困难，而分享到改革中的国内证券市场成长的好处，况且合约小对机构投资者并无实质性影响，可谓百利而无一害。
　　而胡俞越教授一直认为，在投资股指期货高门槛前，应引导缺乏保证金交易高风险意识的广大中小投资者，通过期货基金投资股指期货市场。事实上，在前期中金所股指期货仿真交易中，已充分暴露了来自股票市场的散户投资者盲目满仓交易的问题。中金所虽正在全力开展投资者教育，也无法完全排除股指期货启动后大量散户参与市场所潜伏的不可控隐患。
　　也因此，证监会领导已多次强调将培育以机构投资者为主的股指期货市场，即不惜牺牲市场流动性以保证“高标准、稳起步”下股指期货在适当时机的平稳、安全推出。
　　但如期货专家刘仲元所建议，在股指期货平稳推出一段时期后，借鉴国外市场发展经验，降低乘数或推出迷你化合约，及向下调整保证金水平，以调低进入门槛和促进市场流动性，应是有必要的。


现货市场涨跌“走着瞧”


李俊

　　股指期货推出前后，国内股票现货市场将如何演变？股指期货是推动现货市场继续上涨，还是导致现货市场出现暴跌？
　　对于股指期货推出时沪指在何点位最合适，有56.25%的受访者认为股指期货推出的最佳时机与现货股指点位没有任何关系。部分受访者表示，股指期货的推出是为投资者提供一种套期保值工具，不管在何点位上，这种避险工具的推出都是非常受市场欢迎的。
　　而有21.02%的受访者认为在3000点（以上证综指为例，下同）附近推出最理想，13.07%的受访者表示在2500点比较理想。在此项调查中，基金受访者观点最为集中，72.22%认为股指期货推出的与股指点位没有关系。  
　　就具体的大盘走势而言，多数受访者认为，股指期货推出对现货市场有一定的影响，但是不必扩大股指期货的作用，持这种观点的受访者占42.61%。而有42.05%的受访者认为，在市场处于不同阶段的时候，股指期货推出前后，现货市场会出现差异化的走势，并且这些差异化走势更多与当时的市场状况有关，而股指期货的推出仅是形成了一定影响而已。
　　最后，受访者在作出上述行情判断后，给出了他们的理由。有49.43%的受访者认为，股指涨跌主要是出于市场的内在原因，没有必要将涨跌原因归于股指期货。有37.93%的受访者认为，目前国内A股市场中，蓝筹股受到青睐，引发股指上涨，但由于整体市盈率偏高，期货市场有做空动能，最终引发现货市场下跌。有31.03%的受访者认为，投机将是股指期货推出初期的最大可能，各类的投资者力量对比，操作的方向不同使得情况会非常复杂。

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　　机构不认同期货推出股指下跌

　　从去年底以来，股票市场中就一直在热议股指期货推出后对现货市场的影响。其中相对较多的观点是股指期货推出前，机构纷纷持有大盘蓝筹股，推动股指创新高，一旦股指期货推出后，这些机构可以通过在期货市场中卖出，同时在现货市场上抛售股票，从而达到顺利出货的目的。
　　如果这种操作真的可行，那么，股指期货的推出将宣告国内股市上涨步伐告一段落，因此股指期货被很多中小投资者视作“大盘杀手”。一时间，市场很多投资者对股指期货具体的推出时
　　间异常关注，希望能在推出前先将手中的股票抛出，等待市场“跌到位”了再重新买回来。
　　从此次问卷调查来看，多数受访者并不认同这种看法，在这些专业人士眼中，股指期货对现货市场影响并不大，股指期货并非“大盘杀手”。
　　另外从境外市场来看，全球主要股指期货推出过程中，并没有发生股指期货左右了股票市场走势的情况。如标准普尔500指数期货和香港恒生指数期货推出后，股市延续上涨趋势，推出一年内指数分别上涨了38.31%和50.3%。这主要是由于两股市当时都处于牛市初期。相反韩国在亚洲金融危机前推KOSPI　200股指期货后指数大幅下跌，其主要原因是亚洲金融危机对股票市场的影响。
　　因此，就现货走势和股指期货的关系而言，两者的核心是现货市场决定股指期货，股指期货只是对指数带来一定影响。决定股票现货走势的永远是市场的基本面和估值水平。



股指期货长期“利多”现货市场


李俊

　　股指期货推出后，势必将对现货市场的流动性、波动性以及股指走势形成一定的影响。调查结果显示，受访者认为长期来看股指期货对现货市场积极作用明显。
　　就股指期货对现货市场波动性的影响，超过80%的受访者认为，长期内股指期货并不会放大现货市场波动性，不过在推出前后或者特定的情况下，会加大股市波动。
　　50%的受访者认为，从长期来看，股指期货的推出将增加现货市场的流动性，不过这部分受访者也同时认为股指期货刚推出的时候可能会吸引一部分资金，从而对现货市场形成分流。
　　股指期货的推出对于风险厌恶者而言将是一个“福音”。在受访者中，有44.89%的人认为，股指期货的套期保值功能有助于吸引偏好低风险的长线资金持续进入股市，使得股市的流动性大幅度提高。
　　在这个问题上，券商受访者和期货公司受访者的选择有一定的差异，其中64.29%券商受访者认为，股指期货短期可能降低流动性，但长期来看现货市场流动性将显著加强；而62.5%期货公司认为，股指期货的套期保值功能有助于吸引偏好低风险的长线资金持续进入股市，使得股市的流动性大幅度提高。
　　虽然股指期货对于现货市场具有非常积极的影响，不过对于股指期货推出后短期内是否存在被操纵的问题，受访者还是保持一定的谨慎。
　　52.6%的受访者认为，很难说股指期货是否会面临操纵，因为股指期货还没有真正运行。有27.17%的受访者认为股指期货会被操纵，主要是认为目前银行业占指数权重高，在市场处在不稳定阶段，不排除操纵银行业板块，从而撬动指数期货的可能。有20.23%的受访者则认为，股指期货不存在被操纵的可能。

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　　流动性是成熟市场标志

　　对于一个成熟的市场来说，流动性是必要的，只有充足的流动性，市场才会活跃，市场形成的价格才具有权威性，不过如果流动性过于充裕，则可能会带来过度的投机，从而使得价格失真。
　　从境外市场的经验来看，股指期货的推出长期内不会减少现货市场的流动性，反而会增加整个市场的流动性，因为股指期货将会对场外资金形成吸引效应，使股票市场和期货市场交易量均显著增长。由于股指期货的推出使股票市场获得了一种风险管理的工具，原先风险厌恶型投资者将会提高在股市的投资比例。同时套利和套期保值等新机制的产生，将提高现货市场的活跃程度。境外市场的经验也表明了这一点，香港1986年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了60％，随后股票交易量不断增加。
　　“操纵”这个字比较刺眼，但是在资本市场中，这种行为就从来没有被杜绝过，股指期货是中国金融衍生品的新生事物，如果在刚推出的时候就出现这种现象，对其后市的发展会形成非常不利影响。在调查中，特地列出这一项，一是希望市场引起足够的重视，一是提前预估可能出现的风险。
　　而要解决操纵行为，除了监管部门的努力外，还需要市场出现规模足够大，且力量相对均等的众多机构参与者，防止单一力量或者单一利益集团对价格形成绝对影响力。
　　


市场期待监管层“营造环境”


江南

　　股指期货推出过程中，管理层应该采取何种监管措施，是否需要精心呵护？
　　对于股指期货的推出时机，57.95%的受访者认为要“创造条件，营造最有利的配套环境”，其中，基金公司对此呼声最高，投票率达到69.44%，其次为券商60.87%，而期货公司则稍显平静，仅为49.12%。相反，有61.40%的期货公司认为“不用过于考虑所谓时机问题”。
　　对于股指期货的推出方式，57.47%的受调查者赞同“推出之前确定具体推出时间，让市场先消化”。对此，期货公司、券商、基金公司以及其他机构的意见比较一致，分别占53.57%、62.32%、60.00%和42.86%。
　　对于股指期货推出初期监管部门的调控力度，50%的券商认为“容忍一定的波动和风险，以市场流动性和活力为第一目标”，50%的基金公司认为“严格控制交易规模和波动性，以稳定为第一目标”，45.61%的期货公司认为“让市场在规则内自行其是”。
　　对于股指期货未来可能的主要风险来源，48.30%的受调查者认为“相关部门缺乏金融期货监管经验，对可能存在的风险准备不足”，38.07%认为“初期投资者不理性”，28.41%认为“存在被操纵的风险”，22.73%认为“市场的容量还不够大”。
　　对于股指期货推出初期监管部门最应该采取的配套措施，53.41%的受调查者认为“完善监管体系，加强信息披露的透明和规范”，45.45%认为“加强投资者风险教育，继续加大股指期货宣传”，28.41%认为“壮大与完善股指期货的投资主体，在机构投资者与个人投资者之间保持一定平衡”，26.70%认为“扩大现货市场容量，加快大盘股的上市和海外回归步伐”，26.14%认为“进一步使标的指数中的行业占比趋向均衡”。

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　　期货券商基金各怀心思

　　期货公司、券商、基金公司同为股指期货市场的重要参与者，但由于各自扮演的角色不同，承担的权利与义务、收益与风险各有差异，因此对股指期货推出时机表现出不同的态度。
　　从基金公司的谨慎可以看出，他们希望股指期货能有一个健康、平稳的运行环境，尽量不改变当前牛市格局给基金带来的黄金发展机遇。在券商的盈利模式里，在推出初期，股指期货并未扮演着十分重要的角色，从某种意义上说，他们认为股指期货推出初期对现货市场存在“资金分流效应”。因此，券商也希望股指期货能尽量回归其风险对冲工具的本质，而非鼓励大量散户参与的投机工具，要做到这一点，监管层营造最有利的配套环境至关重要。对于期货公司来说，股指期货无疑是改变期货行业长期亏损局面的契机，由于期货公司在商品期货市场上积累了大量有关风险控制的教训和经验，他们认为股指期货最需要的风险控制机制已基本具备，而期货同时具备做多和做空机制，对推出时机的选择并不重要。
　　在推出初期的调控力度上，三大市场主体再次表现出不同的态度：基金公司表现相对谨慎，稳定的市场环境更符合基金的审慎投资原则；券商对市场流动性和活力的推崇，体现出他们对股指期货市场与现货股票市场互动关系的认识，一个活跃的股指期货市场，必然是以活跃的现货股票市场为基础，而这恰好能提高券商的经纪业务收入；期货公司的观点最为市场化，他们认为只要遵从市场规则就能营造出最佳的市场氛围，而商品期货市场的发展经验告诉我们，只要规则公开透明、公平公正，市场能够在各类投资者的博弈中达到一个较合理的均衡。


五成多担忧金融股权重“过大”


谢潞锦

　　随着股指期货推出，现货市场的相关制度是否需要调整？金融股权重过大是否将会对股指期货产生不利影响？
　　在调查中，有超过一半的机构投资者认为目前沪深300指数金融股的权重占比20％左右将会对股指期货产生不利影响。而持相反意见的机构投资者中，基金所占比例明显要高于券商和期货公司，达到了38.89%。总体而言，尽管目前沪深300指数的设计已经明显优于其他指数，但由于金融股类资产所占权重仍然较大。
　　另外，由于股指期货为T+0操作，而现货市场并没有实行日内回转交易，受访者对现货市场和期货市场的交易机制不一致表示出较为明显的分歧态度。调查显示，有35.23%的机构投资者认为“暂时没有必要放开现货市场的T+0交易，待时机成熟之后再考虑”。其中期货公司比例最高，为41.07%；券商和基金之中都只有三分之一持上述观点。同时，有25%的机构投资者认为“相关标的成份股应该试行日内回转交易”，明显高于持“两者之间没有太大联系”意见的机构投资者比例，后者达到了15.34%。
　　在对待“实现现货市场融券卖空”环节上，基金和期货公司群体的意见较为接近，基金持赞同观点的比例为33.33%，十分接近于期货公司的33.93%。耐人寻味的是，作为融券机制的重要执行部门的券商来说，该类机构投资者持赞同观点的比例明显低于基金和期货公司，达到了24.29%。

CBN解析

　　金融股比重未来将“稀释”

　　目前A股市场金融股权重较大已经是不争的事实，尤其是在未来新的银行股上市后，金融股与其他行业的权重配比显得格外醒目，比如目前沪深300指数之中权重第二大行业交通运输成分股占比只有9.8%。这意味着金融行业的政策变动，有可能会引发沪深300指数的大幅度波动，这显然对股指期货标的指数将产生显而易见的影响。
　　当然，随着中移动、中电信、中石油等非金融股登陆A股市场，将“稀释”金融行业在沪深300指数权重的比例。但在目前情况下，如果股指期货在近期推出，将无法回避金融股类资产比例过大对股指期货的直接影响。需要提醒的是，从海外经验看，成份股在资本市场的报酬率高于非成份股，尤其是在某只股票进入指数样本股后，将会出现明显的“溢价”。插图/刘飞