人民币升息又升值的新思维

小风

在今天的中国，不会有人否认经济正处在内外失衡的状态，但是，对于内外失衡的理解及其解决的方法则存在很大的分歧。其中有一种观点认为，中国经济的内外失衡可以概括为：内部经济过热，即投资增长过快；外部经济则顺差过大，从而产生了巨大的本币升值压力。根据这样的判断，决策当局应当选择的宏观调控政策自然是对内升息、对外升值，升息是为了控制投资的增长，而升值则是为了控制顺差规模。

但是，这样的判断并不符合实际情况，中国经济的外部失衡的确是顺差过大，但从对外开放的一般均衡模型来看，中国内部经济的失衡与其说是投资增长过快，还不如说是失业过多。而且，正因为失业过多，才导致了内需不足，才使得中国的经济增长需要依靠投资和出口来推动。因此，投资增长过快并不是原因，而是结果。如果上述的逻辑是正确的，那么依据前一种判断而作出的政策选择将是糟糕的。对此我们可以具体分析如下：

一般而言，本币升值是可以减少一国储备的，这可以从两个方面来加以分析：从供给方面来看，本币升值会造成出口成本的提高，从而导致本国出口的减少；从需求方面来看，本币升值会改变人们的支出结构，即减少对本国产品的需求，增加对外国产品的需求，而这会导致进口的增加。供给与需求的这种反方向变化将有助于贸易顺差的下降。

但是，这样的情况在中国恐怕难以发生，我们的理由是：

从供给角度看，人民币名义汇率的升值很可能被实际汇率的贬值所抵消，实际汇率之所以会贬值，就是因为中国尚存在大量失业。如果再放松两国模型的假设，进入更加符合实际情况的多国贸易模型时，那么当人民币对美元升值时，由于美元对世界其他主要货币的贬值，人民币的实际有效汇率可能是趋于贬值的。结果，在实际汇率和实际有效汇率均可能发生贬值的情况下，人民币名义汇率升值不仅对于平衡经常项下的国际收支是没有用处的，反而会因为升值预期的形成而导致资本项目下、甚至是错误遗漏项目下的更大规模的顺差。从中国目前的情况来看，对美国的贸易顺差不见缩小，而对欧洲国家与日本的贸易也开始呈现出顺差日益增长的趋势，表明人民币对外升值对于平衡国际收支是无效的。

从需求的角度来看，中国的问题不在于消费与支出的结构，而是在于消费与支出的总量不足。在消费与支出总量不足的情况下，不存在消费与支出结构的转换问题，既然如此，人民币升值就没有意义了，因为不管人民币升值还是贬值，人们既不会增加对于外国商品的购买，也不会增加对于本国商品的购买。进一步的分析还可以表明，在目前阶段，中国本土所生产的产品与来之于国外的进口产品并不是完全可以替代的，因此，只要中国居民的收入没有显著的提高，人民币升值并不会导致人们放弃购买本土低价商品，而去购买并不可替代的高价进口商品。所以，可以预期的结果是，人民币对外升值并不会导致进口的增加。

如果再从动态的角度加以讨论，那么就会因为结构调整是一个长期过程而导致汇率的超调，而短期内的汇率超调不仅会给贸易带来冲击，也会激励金融领域中更多的投机而导致宏观经济愈加偏离稳态均衡，结果就有可能发生汇率持续升值与宏观经济不断恶化的恶性循环，直至引发金融或者经济危机。

再来讨论对内升息可能带来的问题。一般来说升息是为了防止货币供给过多而引发通货膨胀。但是，今天中国的问题只是投资过度，并不存在通货膨胀。而且，投资过度主要也不是因为利率过低造成的，而是因为政府或由政府控制的国有企业部门成为社会的投资主体所造成的。所以，严格地讲，中国今天所发生的投资过热从本质上讲是一个结构性问题，而不是一个资金成本问题。

基于以上的分析，我们认为，升息作为一种总量调控的手段，对于解决由于结构性因素而造成的投资过热可能是不起作用的，相反，还可能带来各种负面的影响。这里所说的负面影响，主要集中在以下两个方面：从内部经济来讲，升息将导致储蓄对于消费的替代，从而使得原本就不足的消费更趋萎缩；第二，从外部经济来讲，由升息导致的人民币资产的收益率提高，将会诱使更多的境外资金涌入中国进行投机性套利活动，由此产生的后果将是升值压力更趋增加，而就业则会因为投资性外来资本被投机性外来资本替代而趋于下降。

此外，在中国的国际收支不能恢复平衡的情况下，即使想要通过升息来控制货币供应量也是做不到的，这是因为，升息所能控制的只是商业银行的信用创造，却不能控制因为储备增加而引起的基础货币供给的增加。如果再考虑到采取这样的政策还会导致储蓄增加和投机性外来资金的更多流入，那么采取这样的调控方法实在是一种成本过大、且风险过大的做法。

开放经济下的利率平价模型告诉我们，宏观经济的均衡条件为：本国的利率等于国际平均水平利率加上本国预期的汇率变动。根据这样一个等式，如果宏观经济管理当局采取升息与升值政策的组合，那么就会产生这样的后果：等式左边的值会因为升息而变大；在国际均衡利率水平保持不变的情况下，等式右边的值则会因为人民币的升值或升值预期的存在而逐渐变小。这种结果一旦发生，那么就会发生人民币自我加强式的升值过程，即人民币愈是升息、国际投机资本就会更多地进入中国套利，流入中国的外国资本愈多，人民币升值压力就愈大，于是利率平价的投机敞口就愈大，从而中国所面临的宏观经济的风险也就愈大。

当然，面对中国今天内外失衡的经济并不是无解的，在我们看来，在短期内，所需要的是稳定汇率和利率的政策，因为这样的政策可以关闭利率平价中的投机敞口，降低直至根本消除境内外投机者已经形成的对于人民币汇率的升值预期。从长期来看，中国必须尽快地推进各种有助于创造与增加内需的结构性改革，只有当中国有了足够的内需，才具有平衡内外经济的经济基础。